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| 股权质押与企业并购 |
| 第652期 作者：□文/黄 佳 时间：2021/3/1 17:13:36 浏览：301次 |
［提要］ 近年来，股权质押逐渐成为我国企业控股股东的重要融资方式之一；然而，由于股权质押使公司股东面临丧失控制权的风险，对其风险态度及心态影响很大，并影响其在并购重组事件中的相关决策。本文以A股上市公司为研究对象，以并购公告为切入点，结合并购方股权质押情况以及财务情况，实证检验控股股东股权质押对公司在并购事件中决策的影响，以及市场对有无控股股东股权质押公司不同并购情况的敏感性。
关键词：股权质押；并购重组；事件分析
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2020年11月19日
一、引言
股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物（质押担保物）而设立的质押。由于股权质押具有贷款成本低，交易迅速等优势，该业务在A股市场发展迅速，已经成为我国企业控股股东的主要融资方式之一。
正常情况下，股权质押是一种普通的融资行为，用以获取更多的流动性，而股权作为质押品或者融资的信用背书与保证，本身是没有任何问题的，问题在于循环加杠杆会放大股权质押的风险。当股市遭遇冲击或出现较大波动时，股价下跌至平仓线，受质方收回资金，导致出质方资金链断裂，此时若出质方还采取了循环加杠杆的融资策略，用一次质押股权换取的资金在二级市场上投入其他上市公司股份，再次将所得股份作为质押物融入资金投资于其他金融资产，如此循环往复，将加大股价波动幅度，并将更多企业牵扯其中，引起连锁反应，甚至引发金融市场大动荡。
基于以上分析，在股东做出重要决策时，有股权质押对其心态影响很大，控股股东很可能为了保证自己的控制权而做出有利于短期内股价提升却不利于公司长远发展的决定。风险观念差异代表了不同国家的人们对待风险的不同偏见，这种偏见会使被并购对象对并购定价及并购完成率产生不同的看法，这就导致了并购溢价及并购完成率的差别。此观点基于被并购方的视角阐释了风险观念对并购事件的影响，为本文提供了一些思路，引发本文中并购方风险态度对并购影响的一些探讨，而股权质押情况是影响并购方对股价波动风险态度的一个重要因素。
二、研究内容和方法
近十年间，中国金融市场发展迅速，进行股权质押式融资的企业逐年增长，股权质押活动日益活跃。而随着政府对中小微企业支持力度的不断加大，以及近年来中国企业的快速成长和国际化程度的不断加深，并购市场的发展也呈现出上升态势。但由于国内对股权质押影响企业并购绩效的相关研究较少，而此研究的确具有一定的理论和现实意义，本文即从这个角度出发进行深入分析。
参与股权质押的控股股东希望保持股价稳定或上升，并在此原则的基础上进行经营决策。因此，本文主要研究以下几个具体问题：（1）并购方是否进行股权质押及其财务状况对是否进行并购决策的影响。（2）并购方是否进行股权质押及其财务状况对是否用股票进行支付的影响。（3）并购方是否进行股权质押及其财务状况对并购规模的影响。（4）股权质押情况对并购公告日前后产生的超额收益的影响。
三、实证研究
（一）数据来源。本文选取2004～2017年所有A股上市非金融类公司的面板数据作为样本进行研究，股票数据、公司财务数据及股权质押数据均来自国泰安数据库，并选择上证指数作为计算预期收益率的市场指数进行实证分析。因为金融类公司在财务数据与运营特征上与非金融类公司差距较大，其负债率一般较高，因此不作为样本内容。此外，剔除了没有总资产以及股权质押数据的上市公司。
（二）实证结果分析。（1）在对并购决策的分析中，股权质押的影响在1%的水平上显著且为正，这说明控股股东是否进行了股权质押对并购影响较大，且股权质押会促进并购事件的发生，证明假设一成立；并购公司资产状况、销售额增速和资产收益率对并购决策的影响在1%的水平上同样显著为正，说明良好的财务状况、经营情况和收益情况会促进公司的并购决策，为并购提供资金支持和信用背书；公司的负债率、固定资产比例对并购决策的影响在1%的水平上显著为负，表明负债率以及固定资产占总资产的比例会阻碍公司的并购决策，因为负债会影响公司的可用资金，使得公司在还款压力下不敢承担更大风险，增加公司负担和破产可能性，当固定资产比例较高时，流动资产较少，而固定资产的流动性较差，不能及时变现以支撑公司业务支出，所以会对并购决策产生消极作用；而公司的投资比例、股票账面价值与市值比和经营现金流比例对并购决策影响不大。（2）在对支付方式的分析中，股权质押的影响在1%的水平上显著且为负，说明有控股股东股权质押的并购公司不希望用股票进行支付，而更倾向于现金支付的方式，以避免股权稀释带来的损失，这与假设二的结论一致；公司资产状况与股票支付方式显著负相关，因为资金越充裕，企业越倾向于使用现金支付，这样更加方便快捷；而公司杠杆水平和固定资产比例越高，越倾向于使用股权支付，以减少现金支出，保留现金流应对未预期的风险；其他控制变量则对支付方式影响不大。（3）在对并购规模的分析中，股权质押状况对并购规模的影响在5%的水平上显著为负，说明有控股股东股权质押的公司并购规模更小，公司希望通过少量多次的并购事件展示公司的发展潜力，吸引投资者关注以稳定股价，这与假设三的结论相一致；投资比例和资产收益率对并购规模的影响分别在5%和1%的水平上显著为负，因为投资占用了并购资金，从而影响并购规模；而固定资产比例和经营现金流比例与并购规模显著正相关，说明现金充裕，支付能力更强的公司更愿意加大并购规模，向市场释放出更强烈的利好信号；其他控制变量的影响不显著。
（三）并购事件分析。上市公司并购公告后对股票收益的影响用CAR衡量，结果显示，在1%的置信水平下，2004～2017年所有A股上市公司并购事件触发的累计超额收益均显著为正，且窗口期时间越长，并购绩效越高；在分别计算存在控股股东股权质押、不存在控股股东股权质押两种情况下公司并购绩效的结果中，发现两者并不存在显著差异，表明股权质押后，并购事件的市场敏感性并没有显著提高，投资者并未意识到股权质押对并购方并购决策、风险心态、支付方式、并购规模等方面带来的潜在影响，从而不会因为并购公告的发布而突然对公司股价产生利好的预期。或许投资者需要一定的反应时间，在今后的发展中会逐渐改变对有控股股东股权质押公司的看法，这需要在后续研究中对并购绩效进行进一步分析。
四、存在的问题
由于股权质押和并购事件可能存在相互影响的逆向因果关系，因此实证分析中会产生内生性问题，即：一方面控股股东股权质押情况会对公司的并购决策、支付方式、并购规模、市场反应等造成影响；另一方面并购事件也会对股权质押产生影响，股东可能要为并购事件融资而采取股权质押的方式。另外，由于回归分析中只考虑了股权质押情况和一部分财务情况，可能会存在忽略其他解释变量的问题。解决方法是找到股权质押对应的工具变量，其与解释变量是否股权质押高度相关，而与被解释变量相关性较弱，采用两阶段的回归方式，第一阶段用股权质押情况对工具变量进行回归，从而可以用工具变量预测股权质押情况；第二阶段用原有模型中的被解释变量对工具变量预测的股权质押情况进行回归，如果结果显著则存在有内生性问题，否则可以用两阶段回归的结果进行解释。
五、结论及政策建议
上文通过对2004～2017年A股上市公司的并购事件进行研究，结合并购方股权质押情况以及财务情况，实证检验控股股东股权质押对公司在并购事件中决策的影响，以及市场在有无控股股东股权质押两种情况下，对并购公司股价的预期。
研究发现：（1）有控股股东股权质押的企业更希望在短期内提升股价以保证控制权，从而更愿意进行并购重组，持续向市场放出利好的信息吸引投资者买入股票；而没有控股股东股权质押的公司更倾向于减少并购次数，提高并购的要求以保证公司的长远利益。（2）由于在并购中使用现金支付不会改变收购方原有资本结构，有利于股价稳定，而发行股票的方式进行支付可能会稀释公司原有股东的股权，加剧股东控制权转移的风险，所以股权质押的控股股东更倾向于使用现金支付而使用避免换股收购的方式。（3）在有限的资金约束下，有控股股东股权质押的公司会通过减少每次的并购规模，在质押期间少量多次地进行并购，增强投资者信心。因此，有控股股东股权质押企业的并购规模更小。
进一步研究发现，并购事件触发的累计超额收益均显著为正，且窗口期时间越长，市场反应越强烈；在是否存在控股股东股权质押两种情况下计算公司并购绩效的结果中发现两者差异不大，表明投资者并未意识到在股权质押后，并购方由于对股价下跌风险的承受力大幅降低，而更倾向于加大并购力度，使用现金而非股票进行并购支付，从而在一定程度上可以保证投资收益的稳定性这种利好的预期。
由此看来，公司控股股东是否进行股权质押确实影响并购行为，事件分析结果也说明市场对并购事件做出了积极回应，然而市场只是意识到并购带来的潜在发展机会，并没有从并购方股权质押情况的层面上进行进一步考虑，因此本文的实证结果也能为投资者带来一些启示，使投资者关注到并购方融资方式在并购中的作用，并对此做出投资策略调整。
（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）
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