［提要］　国内外学者从公司个体因素方面分析公司债券利差的决定因素，研究发现公司规模与价值对公司债券利差有重要影响，同时违约因素也是影响公司债券利差的重要因素。

关键词：公司债券；利差；规模公司；价值

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年3月18日

关于公司债券个体因素的分析主要包括：公司规模、价值及违约风险三大方面的研究。

一、基于公司规模、价值方面的分析

有些学者分析了公司规模和价值对公司债券利差的影响。Elton et al.（2001）认为股票市场协方差、smb和hml对公司债券利差有重要影响。这些因素可以解释债券利差横截面的变化。许多研究认为风险因素的影响具有对称性，但是也有些研究者认为利差反映了不对称收益，它们来自债券组合的有偏性。Gemmill、Keswani（2011）研究了为什么公司债券利差比预期违约损失大，发现系统性因素对公司债券利差的影响很小，尽管将下跌风险考虑进去。还发现公司债券利差与特质风险因素紧密相关：与股票特质波动率强相关，而且与债券特质波动率和债券特质风险价值有更强相关性。债券特质波动率之所以能解释公司债券利差，是因为它不但反映了公司价值分布而且代表了流动性风险。而债券特质风险价值反映了公司价值的左偏分布。进行稳健性检验，结果依然显著。同时，检验了系统性偏差风险（Harvey、Siddique，2000）和系统性下跌风险Ang et al（2006），发现这些因素对公司债券利差的影响很小。

二、基于违约方面的分析

许多学者从违约风险角度对公司债券利差进行研究。Giesecke（2011）用1866～2008年期间的数据研究公司债券违约率。研究发现相比大萧条时期的伤害，公司债券市场受反复反集群违约事件的伤害更严重。例如，在1873～1875年的铁路危机，总违约达公司债券市场的36%。利用制度转换模型，他检验了金融和经济变量预测违约率的可能性。发现股票收益、股票波动率和GDP变化是违约率的强预测器，但信用利差并不是。长期来看，信用利差几乎是违约损失的两倍，导致大约80个基准点的信用风险溢价。他还发现信用利差与现实违约率不对应。他选择一个很长的时期来研究违约风险与信用利差的关系，这在以前的文献中是没有的。Dionne（2010）认为公司债券利差由违约风险引起，这是信用风险文献中一个重要的问题。他根据历史违约数据计算违约概率。发现估计的公司债券收益率利差中违约风险对事前违约概率的期限结构敏感。

Longstaff（2005）利用信用违约掉期来测量公司债券利差中违约与非违约因素的大小。研究发现公司债券信用利差大部分由违约风险引起。此结果对任何信用等级债券及无风险收益曲线均显著。他还发现非违约成分随时间变化，并且与个债非流动性因素及衡量债券市场流动性的宏观经济因素强相关。

Driessen（2005）对决定预期公司债券收益的违约、流动性和税收因素进行实证研究。尤其是与风险溢价相关的违约事件。用历史违约率和104个美国公司债券价格数据进行密度模型估计。他发现强度因素、税收和流动性对风险溢价有重要影响。这些因素对解释公司债券收益有重要作用。增加一个实际重大违约事件风险溢价可帮助解释剩余误差，尽管这些溢价不能用高级统计学估计出来。

Huang（2012）用加入违约因素的结构化模型研究公司债券利差中信用风险所占比重，发现信用利差在短期债券中比重较小，在垃圾债券中比重较大。Gebhardt（2005）在FF模型基础上研究发现在对久期、信用等级、到期时间等变量进行控制时，债券截面收益与违约概率强相关。在控制违约风险与时间因素后，只有成熟期与债券收益相关。这篇文章的重要发现是系统风险与公司债券收益强相关。Jacoby（2009）认为可赎回性与税收的影响应在公司债券利差实证分析中考虑到。然而，控制了可赎回性与无风险利率，违约和公司债券利差的关系仍然很弱。结果支持简化模型，即定义一个违约灾难过程，并分解公司资产价值与违约的可能关系。

左浩苗（2011）等分析了股票特质波动率对股票收益的影响，研究发现二者存在负相关。吕江林（2004）等对债券市场波动率进行研究。王丽芳（2007）研究了企业资产价值波动率、企业资产规模、企业财务杠杆和债券剩余年限对企业债券信用利差的影响，研究发现投资者对资产价值波动率和债券剩余年限的关注度较高，而对企业资产规模大小和企业财务杠杆大小的关注度较低。张雪茹（2010）通过建立向量自回归模型，并进行脉冲响应分析和方差分解，得出短期利率、股票市场收益率、股票市场波动率及GDP增长率都对信用利差有显著影响，各因子对短期信用利差和长期信用利差的影响存在很大差异。

还有一些学者对债券定价进行研究。赵洋（2009）采用蒙特卡罗方法分析可转债定价问题。通过实证检验发现国内可转换债券市场存在低估，低估幅度在2%～3%之间。谢赤（2006）认为公司债券简约定价模型可以较好的拟合债券价格，并且也可以利用基于信用利差期限结构的方法对企业债券定价进行研究。薛清超（2008）对具有信用风险的零息票债券信用风险利差的期限结构和其收益率的敏感性做了进一步分析。任学敏（2010）把信用利差期权作为公司资产价值和短期利率的带障碍的复合期权，用偏微分方程的方法给出显式定价公式并用数值方法分析其金融意义。谢为安（2011）基于同期国债收益率曲线研究中国可回售债券的定价。郭培栋（2010）利用简约定价模型分析了违约债券的定价问题，并讨论了模型中的参数对信用利差的影响。

三、小结

关于债券个体因素的研究，包括公司规模与价值、违约风险、债券等级对公司债券收益率利差的研究分析。国外文献从股票角度研究公司价值和公司规模因素对债券收益率利差的影响，以及信用风险与违约风险、股票市场指数及信用违约掉期对债券收益率利差的相互作用。研究比较全面，用面板数据较多，多为静态分析。但是，国内外研究很少有学者从债券市场角度研究公司价值与公司规模对公司债券收益率利差的影响，对于系统风险对公司债券收益率利差影响的研究存在分歧。国外动态模型分析不多，并且研究多用结构化模型，容易低估利差。

目前，对公司债券规模、公司价值及期限方面的研究较少，关于公司债券与国债到期收益率利差存在原因，国内学者分析主要是因为信用风险、违约风险、系统风险等，而忽略了公司规模、公司价值等重要的影响因素，并且对公司债券收益率利差决定因素的实证研究很少，有一些定性的研究。有待进一步深入研究。本文利用面板数据研究公司规模、公司价值、期限、违约因素及债券等级对公司债券利差的影响，FF三因素模型是从股票收益率角度来分析公司规模、公司价值等因素的影响，本文分别从债券收益率角度与股票收益率角度进行分析，根据债券收益率计算剔除公司价值因素后的公司规模因素和剔除公司规模因素后的公司价值因素的值。

（作者单位：深圳信息职业技术学院）