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| 剩余收益模型在房地产企业估值中的应用 |
| 第659期 作者：□文/张 毅 时间：2021/6/16 10:48:34 浏览：374次 |
［提要］ 本文主要研究如何用剩余收益模型对房地产企业价值进行评估。首先将传统的剩余收益模型与房地产开发企业的特征结合，得出改进后的剩余收益模型；其次用该模型对万科企业的内在价值进行评估；最后将评估价值与企业市场价格进行对比。对比结果表明：该模型评估价值与企业资本市场价格的拟合度较高，说明该模型对于评价房地产企业的内在价值较为有效，对于投资者的投资活动具有较强的实践借鉴意义。
关键词：剩余收益模型；剩余收益模型优化；企业价值评估
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2021年3月24日
一、研究背景及简要文献回顾
根据国家统计局的官方数据显示，2020年我国整体的国内生产总值增加值达到1，015，986.2亿元，其中房地产行业所带来的经济增加值就达到了7.34%。尽管国家对于房地产行业实施调控政策，但是2019年中国商品房的销售额达到159，725.12亿元，为房地产企业带来了丰厚利润的同时也为资本市场上的投资者提供了良好的投资标的。而在资本市场中，随着越来越多的战略投资者进入，价值投资的理念逐年兴起。所谓价值投资，是指投资者首先评估出企业的内在价值，然后当企业股票市场价格波动到内在价值以下并达到一定的安全边际时即可购入持有等待其价值回归，最终获取投资收益。在这样的投资理念指导之下，如何判断房地产企业在资本市场上的投资价值，就成为投资者急切关注的问题。本文拟结合剩余收益模型，以万科企业为例探究房地产内在价值的评估方法，以期对投资者的投资实践有所帮助。
在利用剩余收益模型对企业进行价值评估方面，近年来已有学者进行了研究。如，王立夏（2019）将剩余收益模型应用于项目评估，采用实证研究的方式验证了方法的适用性。赵毅、唐重振（2019）则将剩余收益模型应用于互联网金融企业的价值评估中，研究结果表明互联网金融企业存在价值被低估的现象。鹿翠、沈函廷对剩余收益模型进行改进，并将其应用于中国制造企业价值评估中，并取得了良好的效果。廖俭则将实物期权价值和剩余收益模型进行结合，以沪深300的公司为样本，验证了这两种模型结合的可行性。卢琳（2019）以碧桂园为研究对象，验证了EVA评估法在计算房地产企业价值上的有效性。前人的研究结果表明，剩余收益模型在评估企业价值方面有较好的应用。因此，本文将剩余收益模型应用于房地产企业的价值评估是有意义的实践探索。
二、剩余收益模型理论基础简介
剩余收益代表了企业新创价值的能力，它是企业的净利润在减去了股东所要求的必要收益之后的净值。剩余收益的定义公式如下：
RIt=NIt-rBVt-1 （1）
其中，RIt表示第t期企业的剩余收益值，NIt表示第t期企业的净利润，r表示企业的权益资本成本，BVt-1表示第t-1期期末企业账面的净资产价值。剩余收益充分考虑了权益资本，能够更好地反映企业经营效率和价值创造能力。剩余收益模型是爱德华兹和贝尔提出的，他们认为企业的价值等于最近一期净资产账面价值加上未来剩余收益的现值，模型计算表达式为：
V＝BV0+■■ （2）
其中，V表示企业的价值，BV0表示基期企业净资产的账面价值，RIt表示第t期的剩余收益，r表示企业股东所要求的必要报酬率。传统的剩余收益模型还存在直接预测剩余收益困难和无限预测期的问题，因此在运用剩余收益模型进行价值计算时，需要对模型进行针对性的改进。针对剩余收益预测困难问题，本文结合杜邦分析体系，将剩余收益进行分解，从而能够降低指标预测的难度。结合剩余收益模型的计算表达式，利用杜邦体系进行下一步的分解，得到“改进剩余收益模型”如下：
RIt＝NIt-rBVt-1＝BVt-1（■-r）=BVt-1（ROE-r）＝St×■×■×（MOSt×ATOt×EMt-1-r） （3）
其中，St表示第t期的营业收入，MOSt表示第t期的销售净利率，ATOt表示第t期的营业收入和第t-1期的期末账面总资产的比值，EMt-1表示第t-1期的权益乘数。这样，在之后预测剩余收益时，就可从相关的指标入手，通过结合企业的历史发展轨迹，在预测指标的基础上得到相应的剩余收益值。针对预测期无限的问题，本文拟结合企业生命周期理论，通过计算企业的持续价值CV，从而避免该问题。一个企业往往会经历不同的时期：从发展期进入成长期，慢慢过渡到成熟期之后，逐渐进入衰退期。在前期高速发展阶段，由于企业的现金流量充足，成长速度快，因此会假定其以固定的增长率增长。在进入成熟期之后，企业增长放缓，指标增幅不明显，因此其持续价值会被认为是一个固定值。而对于处在衰退期的主体，企业不再具有持续价值。因此，企业的持续价值表达方式如下：
①CV＝0，表示预测年限后未来各期剩余收益保持为0，即企业所获净利润与股东所要求资本成本相等。
②CV＝■ （4）
表示预测年限后未来各期剩余收益恒为非零正值。
③CV＝■ （5）
表示预测年限后企业会保持稳定发展，且未来各期剩余收益每年都会以固定增长率g增长。
综合上述分析，可以得到在“改进剩余收益估值模型”下企业价值计算表达式如下：
Pn=BV0+■■+■ （6）
三、剩余收益模型在万科企业估值中的应用
对于投资者而言，当企业在市场上的交易价格低于内在价值时，即具有投资价值。从上述分析中可以得知，万科作为一个投资标的，具有风险可控、收益良好、运营情况稳定、抗压性强的特点。接下来本文将通过分析万科企业相关的历史数据，合理预测企业未来的收益情况，采用上述剩余收益模型，测算万科企业某一时点的内在价值，从而为投资者的投资决策提供相应的建议。
（一）剩余收益模型在企业价值估算中的运用。为解决持续经营假设和实际情况不符的问题，在采用剩余收益模型进行预测时，往往对未来预测的情况分为两段进行，其中详细预测期一般为3～5年的时间，因此本文以三年为详细预测期。在这段时间内，往往可以根据现有的资料和发展趋势，对企业的未来发展情况有一个较为准确的预测。针对企业的持续价值CV，本文拟采用将详细预测T期之外的未来各期企业的剩余收益全部贴现到T期，作为持久价值。针对万科抗风险能力和近年来收益情况的分析，本文认为万科处于成熟期，以稳定发展企业所适用的持续价值计算模型来估计万科的持续期价值更加合适，因此可以采用上述公式（5）计算万科持续期价值，并且采用上述“改进剩余收益估值模型”计算出万科企业2019年末的内在价值。
（二）详细预测期各个指标的估计。假设投资者在2019年末计算万科股票的价值，打算根据结果做出是否要进行投资的决策，其持有期为3年，不考虑税费影响，采用剩余收益模型的思想，对2019年末万科内在价值进行估算。根据前述分析可以看出万科的经营情况稳定，因此假设在未来3年内，没有无法预料的意外事件发生，根据万科的历史经营情况来预测未来。
1、营业收入的估计。根据万科2010～2019年的年报公开数据，可以发现万科的营业收入基本呈现一个稳定上升的态势。本文采用时间序列法，利用预测值与时间的关联关系来预测未来的营业收入，通过趋势分析工具对万科的历史主营业收入数据作回归分析，发现二项式模型的回归拟合度最高，故采用二项式模型以历史数据为基础对未来的营业收入预测。公式为：
y=1549699084.17x2-6210409506543.20x+6222037649738380.00
根据上述公式预测出企业2020年、2021年及2022年的营业收入分别为：402，589，568，384.00元、454，514，060，971.00元和509，537，951，729.00元。
2、销售净利率、总资产周转率和权益乘数的预测。结合之前对万科的总体分析，可以得出该企业的整体发展态势比较稳定，且具有较高的抗风险能力，同时结合这三个指标在万科上市之后的发展来看，2010～2019年间，销售净利率呈现围绕均值上下波动的态势，因此对于该指标，本文采用上市十年间的均值作为详细预测期的数值。在资产周转率方面，近三年来的数值和之前存在较大幅度的变动，但2017～2019年间该指标波动幅度较小。此外，对于万科而言，近年来拿地规模并未出现大幅削减，因此在资金周转方面本文认为并不会出现较大幅度的提高，所以采用2017～2019年间的资产周转率作为详细预测期的数值。在权益乘数指标方面，近年来呈现一个上涨的态势，说明企业对杠杆的利用率逐渐提高，但是该指标在2019年出现了下降，同时结合高杠杆下企业经营所面临的风险来看，一味地提高杠杆的使用率并不会给企业的发展带来太多积极且正面的影响。因此，本文是将2017～2019年的权益乘数数值取均值，作为对万科在详细预测期的相应数值的估计。根据上述预测方法，得出三项指标2020年、2021年及2022年预测值分别为销售净利率14.74%，总资产周转率0.21次/年，权益乘数7.57倍。
3、资本成本率计算。本文采用资本资产定价模型来确定投资者的资本成本率，计算公式为：Ri=Rf+β（Rm-Rf）；其中，本文以2019年12月31日为基期，中国人民银行公布的十年期国债收益率3.14%作为无风险报酬率。对于市场组合的预期收益率，则是通过行业指数的历史收益率进行计算。本文选取了国证地产指数从上市以来的指数年回报率的几何平均值为市场组合收益率的代表，该指数是根据巨潮行业的分类标准，在沪深A股市场中，选取行业类别为房地产的股票，按照平均流通市值和平均成交金额以2∶1的比例加权排序，选择前50支股票为样本股。相比于整体的市场风险而言，该指数的预期收益率更能够代表选取地产股为投资标的的投资者所期望的报酬率。经过计算得到，该指数2005～2019年间的几何加权平均回报率为13.23%。在风险系数评估方面，中证100指数是从沪深300指数样本股中挑选规模最大的100只股票组成样本股，以综合反映沪深证券市场中最具市场影响力的一批大市值公司的整体状况。因此，本文通过计算近四年来万科的股票收益率和中证100指数的收益率进行回归，建立相应的回归方程如下：Ri=α+βRm；其中，Ri表示万科的日收益率，Rm表示中证100指数的日收益率。采用该公式计算出2016～2019年间万科的β值，然后计算出四年的平均值为1.320688681。最后，据此计算出万科的权益成本r=3.14%+1.32×（13.23%-3.14%）=16.46%。
（三）万科企业内在价值的计算
1、详细预测期价值的计算。本文采用的基期为2019年，所以将万科披露的2019年年报中资产负债表所示的归属于母公司所有者权益数作为期初净资产的账面价值，其金额为188，058，491，912.82元。在详细预测期间，根据上文预测的2019～2022年万科企业的各项参数，根据前文的公式（3）计算出详细预测期的剩余收益值分别为16，705，760，981.94元、18，860，407，377.15元、21，143，665，661.73元，再根据权益资本成本16.64%，将各期剩余收益折现至2019年12月31日并求和，得出预测期剩余收益现值为41，637，303，407.43元。
2、持续期价值的计算。2019年10月，国际货币基金组织将2019～2020年中国经济增长预期分别下调了0.1和0.2个百分点，分别调整为6.1%和5.8%；瑞士百达资产管理预计2019～2023年中国年均增长率大约为5.5%。出于谨慎性原则本文将2022年之后万科的增长速度设定为5%。因此，可以得到万科的持续期价值为：
CVT＝■＝193744972814.06（元）
结合万科16.46%的权益资本成本率，可以得到持续价值的现值为122，662，979，659.86元。
3、计算2019年末万科企业总内在价值及每股内在价值。企业总内在价值V=期初净资产的账面价值+详细预测各期剩余收益的现值+持续价值现值=188058491912.82+41637303407.43+122662979659.86=352358774980.12元。
在2019年年末，万科的总股本数为11，302，143，001股。则每股内资价值=企业总价值/总股本=352358774980.12/11302143001=31.18元，将此评估值与2019年12月31日万科当日的收盘价为31.16元对比，结果表明评估结果与当日收盘价仅仅相差0.05%，说明剩余收益模型在企业价值估算中的运用是有效的。
四、结论及建议
本文借助改进的剩余收益模型，对房地产行业龙头企业万科的企业价值进行了评估，在计算的过程中引入了杜邦体系，降低了预测的难度和主观性，同时修正了无限预测期的假设，借助企业生命周期理论，预测了万科的持续价值，从而得到了万科的内在价值。通过计算得到在2019年末万科企业每股内在价值为31.18元，如果企业股价受到市场波动影响，实际交易价格低于预测的内在价值，就说明万科存在投资价值。因此，研究结果对资本市场投资者具有较高的实践借鉴意义。
（作者单位：上会会计师事务所（特殊普通合伙））
主要参考文献：
［1］王立夏，祝迎君.基于市场地位的负债对公司权益价值的影响机理［J］.会计之友，2019（09）.
［2］赵毅，唐重振，李东，董文文，程富，杨秀丽.我国互联网金融股票的内在价值被高估了吗?——基于A股市场互联网金融股票的实证分析［J］.系统工程，2019.37（05）.
［3］鹿翠，沈函廷.基于改进剩余收益模型的企业价值评估实证［J］.财会月刊，2016（06）.
［4］卢琳.基于EVA估价法的房地产企业价值评估探讨——以碧桂园为例［D］.江西财经大学，2019.
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