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| 经济增加值考核对企业资本结构调整的影响 |
| 第660期 作者：□文/张 毅 时间：2021/7/1 14:04:55 浏览：407次 |
［提要］ 本文以国资委推行经济增加值绩效考核为背景，以国有控股上市公司为对象，以央企实施EVA考核元年为分界点，研究EVA考核对企业资本结构及资本成本的影响。研究结果表明：EVA考核有效地促进了我国国有控股上市公司经营者优化资本结构、控制资本成本。本文通过实证方式证明EVA考核在我国企业管理实践中发挥积极的作用。
关键词：EVA考核；资本结构；资本成本
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2021年4月2日
一、研究意义与文献回顾
2001年中国正式引入EVA后，一些大型的企业如华为、海尔、中国移动等均采用了以EVA为核心的业绩评价方法并取得了良好的效果。2009年12月底，国资委颁布第22号令规定从2010年开始将EVA纳入央企业绩考核体系中，与利润总额指标共同组成绩效考核体系，并对EVA赋予40%的权重。指标计算公式为：经济增加值＝税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－调整后资本×平均资本成本率。至此，央企业正式迈入全面推行EVA考核体系的时代。随后，国资委又于2012年12月底颁布第30号令，要求EVA考核的权重调高到50%。之后几年国资委又颁布第33号及40号令，不断完善央企考核体系，但是EVA指标以其综合性、全面性和科学性等特点始终占据着业绩考核的重要地位。从计算公式可以推断EVA考核将促进经营者努力提高经营利润、降低总资本占用并且通过调整资本结构、降低资本成本以提高的业绩考核指标。上述行为均有利于提高国有控股企业提高经营效率及效益，促使其为社会创造更多的财富。因此，本文将通过检验EVA指标考核实施前后五年，国有控股上市公司资本结构的变化，分析EVA考核对调整经营者行为的有效性。
事实上，从2010年央企全面实施EVA绩效考核后，国内学者就又开始研究EVA考核对企业经营行为的影响。如，张先治等（2012）、池国华等（2013）、刘凤委等（2013）以央企控股上市公司为研究样本，实证分析了EVA与过度投资之间的关系，研究结果表明指出EVA能有效抑制过度投资，约束管理者的非效率投资行为，具有良好的治理效果。袁秋辰（2012）、郭得鑫（2014）分别从盈利能力、资产营运状况、偿债能力等方面对实施EVA指标考核的效果进行了研究，并得到了预期的效果。本文将在前人研究的基础上着重研究EVA考核对企业资本结构的调整和资本成本控制的影响。
二、经济增加值考核对资本结构调整的理论分析
从上述EVA的计算公式中可以看出，税后净营业利润、调整后资本和平均资本成本率共同影响到企业的EVA考核指标。其中，平均资本成本率越小，则企业EVA值越大，因此当企业采用EVA进行业绩考核时，经营者就可能通过调整资本结构、降低资本成本的途径提高企业的业绩指标。上述平均资本成本率=（债务资本/总资本）×债务资本成本率×（1-25%）+（股权资本/总资本）×股权资本成本率。因此，企业经营者可以根据个别资本成本率的高低通过调整资本结构而调整资本成本。国资委在《关于中央企业绩效考核办法》中的规定，中央企业（权益）资本成本率原则上定为5.5%，在这种情况下只要企业负债筹资的税后资本成本率低于5.5%，同时如果企业原来的资产负债率较低，企业经营者就有动力通过负债筹资降低资本成本，其结果是EVA考核导致企业的资产负债率上升。统计结果表明，2005～2014年中国3～5年中长期银行贷款基准利率平均值依次为5.85%、6.30%、7.25%、6.81%、6.81、6.09%、6.67%、6.525%、6.525%、6.00%。因此，可以判断2010年以后企业负债筹资的税后资本成本率均低于5.5%，因为权益资本折合成税前债务成本为7.33%，即5.5%/（1-25%）=7.33%。同时，国资委为了防止企业过度负债，规定当企业资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。因此，如果企业原有的资产负债率较高，通过增加负债降低资本成本的空间有限，企业可能通过降低资产负债率而避免造成权益资本成本上浮。在这种情况下EVA考核可以促使原来高杠杆企业降低资产负债率。而对中央企业来说，其依据强大的政治背景使得银行和各金融机构更愿意将资金贷给中央企业，这就使得央企有可能通过提高负债比例降低资本成本。此外，EVA考核还可以促使企业经营者调整负债的内部结构，既增加低息流动负债或无息负债在全部负债中的比重，以降低负债资本的成本，最终实现降低综合资本成本提高EVA的目的。接下来，本文将根据上述理论通过实证研究的方法分析EVA考核对企业资本结构和资本成本的影响。
三、实证研究设计与分析
本文主要通过实证方法研究国企控股上市公司实施EVA考核对资本结构的影响，由于央企从2010年1月1日开始全面实施EVA考核，因此笔者将EVAi作为虚拟自变量，资本结构作为因变量来构建模型，研究EVA考核对企业资产负债率和无息流动负债占全部负债比例的影响，进而分析EVA考核对资本结构的调整及资本成本控制的有效性。
（一）数据来源、样本选择及研究假设。本文所需的样本来源于wind数据库，所有样本的财务数据来源于CSMAR国泰安数据服务中心，本文选取国企控股上市公司为研究对象，对其2005～2014年的相关数据作为统计样本，最后得到样本公司197家，共1，970个样本数据。
本文理论分析部分指出，如果企业2010年以前资产负债率较低，而企业负债筹资的税后资本成本率均低于权益资本成本5.5%，那么企业经营者就有动力通过负债筹资，其结果是EVA考核导致企业的资产负债率上升。因此，本文提出假设1。
H1A：实施EVA后，国企控股上市公司经营者可能考虑到债务利息的税盾作用而提高债务资本的使用，导致资产负债率有所上升。
H1B：实施EVA后，如果企业原有的资产负债率较高，已经接近或超过75%和80%的临界点，经营者可能选择降低资产负债率以便将权益资本成本控制在5.5%以内，使之不要造成上浮0.5%。
此外，企业资产来源于负债和所有者权益，在负债中有一部分负债为不计息负债，即企业的商业信用。由于企业使用无息流动负债不承担资金成本，同时在计算EVA中也不作为资本总额。因此，在国资委出台EVA考核后企业经营者可能会多使用无息流动负债来替代有息负债。因此，本文提出假设2。
H2：实施EVA后，国企控股上市公司经营者为了降低综合资本成本，将较多地使用无息流动负债，结果会使企业无息流动负债占全部负债的比例有所上升。
上述假设得到了描述性统计结果的证实，据统计，2005～2009年间样本企业资产负债率平均值分别为46.66%、49.48%、50.51%、50.78%、51.75%，5年平均值为49.83%；2010～2014年间样本企业资产负债率平均值分别为52.42%、53.25%、53.61%、52.96%、52.82%，5年平均值为53.01%；2005～2009年间企业无息流动负债占全部负债的平均值分别为53.25%、54.94%、54.57%、53.86%、54.97%，5年平均值为54.15%，2010～2014年平均值分别为56.27%、55.57%、55.01%、55.45%、56.23%，5年平均值为55.71%。描述性统计结果显示，上述两项指标在2010年以后的5年间，均比前5年有所上升。说明EVA考核对企业资本结构的调整发挥了作用。为了提高分析结果的可靠性和精确性，下面将运用数理统计方法进行分析研究。
（二）变量选取及模型构建。本文实证部分主要是检验国企控股上市公司实施EVA考核前后对资本结构的变化影响，因此所涉及的变量主要有以下三类：自变量为EVAi，采用虚拟变量（2010年前取0；2010年及以后取1）；因变量取资产负债率（DEBT）、无息流动负债比例（WB）；控制变量取总资产收益率ROA，公司规模SIZE（平均总资产对数），非债务税盾NDTS（年折旧额/平均总资产），董事会人数DSH，行业INDUSTRY，年份YEAR。为检验上述理论假设，本文建立如下模型：
DEBT=β0+β1EVAi+β2ROA+β3SIZE+β4NDTS+β5DSH+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε （1）
WB=β0+β1EVAi+β2ROA+β3SIZE+β4NDTS+β5DSH+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε （2）
（三）实证及结果分析。针对上述两项假设的实证结果如表1所示。（表1）
由回归结果可以看出，EVAi与DEBT及WB呈现正相关且非常显著，说明2010年央企全面实施EVA后，国企控股上市公司的资产负债率有上升，并且较多的利用无息负债以控制负债资金成本，这与描述性统计结果相一致，证实了本文的假设H1A及假设H2。说明EVA考核能够促使企业经营者通过调整资本结构控制资本成本。另外，从表中数据可以看到，两个模型的拟合优度均较好，除了因变量呈现显著性外，所有的控制变量也与资产负债率显著相关。其中，盈利能力ROA与资产负债率负相关，说明当企业盈利能力较强时，自有资金会增多，企业会倾向选择内源融资；公司规模与资产负债率显著正相关，说明越是规模大的企业，越容易取得债权融资；非债务税盾NDTS与资产负债率显著负相关，说明企业折旧的税盾作用越大，企业经营者采用债务税盾的动机越小，或者说企业折旧费用占全部资产的比重越大，则说明企业固定成本占全部成本的比重越大，企业的经营风险越高。因此，企业管理者选择降低资产负债率以平衡企业的总风险；董事会人数与资产负债率负相关，说明董事会人数越多，董事会成员中越有可能存在风险厌恶型的决策者，公司治理越趋于谨慎，内部控制越趋于严格。就模型2而言，控制变量的显著性也十分明显，盈利能力ROA和无息流动负债比例显著正相关，说明盈利能力越强，企业的资信水平越高，越有能力利用无息负债进行经营；公司规模SIZE与无息流动负债负相关，因为规模越大的企业，为了保持资本结构的相对稳定性，越需要通过长期负债进行融资。上述计算分析结果用较为严谨的数理逻辑证明了EVA考核与企业资本结构调整的关系，更为准确地说明了EVA考核的有效性。
四、研究结论及建议
本文分别采用理论分析及实证研究方法分析EVA考核与企业资本结构调整的关系，研究结果表明，EVA考核能够引导国企控股上市公司经营者通过合理调整资本结构控制资本成本，以实现增加EAV的最终目的。这说明EVA考核指标在我国是行之有效的业绩考核指标，能够引导企业经营者采取积极有效的措施，增加企业的价值。因此，建议所有大中型国有企业及条件成熟的其他企业积极推进EVA业绩考核指标。
（作者单位：上会会计师事务所（特殊普通合伙））
主要参考文献：
［1］张先治，李琦.基于EVA的业绩评价对央企过度投资行为影响的实证分析［J］.当代财经，2012(05).
［2］池国华，王志，杨金.EVA考核提升了企业价值吗——来自中国国有上市公司的经验证据［J］.会计研究，2013(11).
［3］刘凤委，李琦.市场竞争、EVA评价与企业过度投资［J］.会计研究，2013(02).
［4］郭得鑫.经济增加值指标的应用研究［D］.北京：中国地质大学，2014.
［5］周露.股权结构对上市公司EVA影响的实证研究［D］.湖南大学，2009.
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