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| 我国证券发行注册制改革思考 |
| 第666期 作者：□文/张舒涵 时间：2021/10/1 16:08:59 浏览：270次 |
［提要］ 为实现资本市场全方位高效率地服务我国经济发展的目的，证券发行的注册制改革势在必行，目前已取得一定成效。基于政治体制和经济背景等方面存在的客观差异，我国注册制改革应结合自身资本市场发展阶段探索中国特色的注册制改革之路。本文以科创板为例分析我国注册制改革现阶段出现的问题，并提出政策建议。
关键词：注册制；信息披露；证券发行
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2021年5月27日
2013年，党的十八届三中全会决议首次明确我国股票发行注册制的改革目标。注册制改革的意义在于降低各类企业特别是民营企业在国内市场上市的难度，为有潜力的高新技术企业在国内首发上市打通渠道，也是建设多层次资本市场的组成成分。为此，我国先后在上交所科创板和深交所创业板开展注册制试点，经受了市场考验，为深入推进注册制改革夯实信心。
一、我国证券发行审核制度现状
目前，我国证券发行在主板市场主要实行核准制，这种制度由监管部门负责对发行主体的财务状况、盈利能力等方面进行实质审查，虽然相比早前实施的审批制而言，核准制在额度指标上更为灵活，但由于实质审查耗费的时间与资金成本较高，造成发行效率低下，难以及时满足企业的融资需求。在存续期限、盈利增长率、资本规模等方面较高的上市门槛要求也将一些初创型企业拒之门外，造成若干优秀企业赴海外上市。并且实践结果显示核准制不能提高证券市场的有效性，通过核准制筛选上市的企业在后续经营中有相当高的比重出现营收减少。此外，核准制行政干预过多的弊端导致监管机构内部存在寻租漏洞。
相比监管机构负责对发行主体做实质性审查的核准制，以形式审查为特点的注册制要求一套完备的上市公司退市制度作为配套金融基础设施，包括IPO（首次公开发行）定价、规模设定和上市节奏的市场化。
二、发达资本市场的证券发行注册制经验
目前，在成熟资本市场上，大都实行登记注册的发行审核制度。发源于美国的注册制已扎根在世界上许多国家和地区的资本市场，包括中国香港特区和中国台湾地区。
（一）美国双层注册制。美国自各州公布“蓝天法”即州证券法后，形成联邦政府和州政府共同管控的双重注册制。根据各州证券法中对发行注册方式的不同规定，全美证券发行注册制可大体分为通知注册、协调注册和审查注册三种类型，多路径探索注册审查形式，为差异化的融资需求提供支持。
在信息披露的法律层面，自安然公司爆发会计丑闻后，美国为提高上市公司会计质量，确立萨班斯法案强化公司对财务报告的责任，对注册会计师行业管制模式进行改革，严守会计报表的实质性原则。
（二）中国香港发行上市合二为一。我国香港地区在注册制下采用IPO混合招标模式，即香港资本市场大型IPO基本采取累计投标和公开认购的合规性审核。所有申请发行的企业在香港联交所和证监会均存立发行文件档案，由联交所负责实质性审核，证监会负责形式性审核。
在信息披露的法律层面，香港联交所较早地施行《证券及期货条例》、《公司条例》，明确注册制下合规审查的发行审核制度、发行信息披露制度和发行定价制度，形成了完善和规范的证券发行法律法规和责任制度框架。
综上所述，美国和我国香港地区的先进经验是基于各自经济和法律基层设施的特色之上逐步形成的。因而对于各个经济体而言，注册制没有统一的模式可以直接套用，我国资本市场注册制更应立足本国国情，探索符合本国发展阶段和特色的路径。
三、我国证券发行注册制改革存在的问题
（一）自然人投资者众多。笔者根据2020年上海证券交易所统计年鉴披露的数据进行统计，结果显示在各类投资者中，2019年上交所自然人投资者累计开户数在总开户数中占比高达99.68%，同比上升0.2个基点；在投资者持股市值方面，2019年自然人投资者持股市值为61，856亿元，在沪市当年总市值中占比20.59%，在规模上仅次于占比60.89%持股市值182，968亿元的一般法人。具体按账户投资规模对自然人投资者进一步细分，结果见图1。（图1）
由图1可知，2019年沪市账户市值10万元以下的自然人投资者账户比重最高，达56.99%，其次是占比为28.59%的账户市值在10～50万元区间的自然人投资者账户。其余账户市值在100万元以上的账户数总和占比为6.95%。自然人投资者持股账户数呈现按照账户市值递减的特点，符合自然人投资者群体投资规模不集中的客观事实。
随着普惠金融的推广以及借助于手机理财平台的投资便利性和居民理财意识的提高，可以预见，以沪市为代表的我国资本市场中自然人投资者在各类投资者账户数中占绝对比重，且小额市值账户数占比较大的现状将持续相当长的时间。此外，我国资本市场设立时间较短，科创板在上交所新设立刚满两年，资本市场建设和投资者培育仍需要时间的积累与沉淀。
（二）信息披露有效性不足。公开披露信息是投资者进行投资决策可获取的一手信息，高质量的信息披露有助于消除市场信息不对称，为处于信息劣势的各类投资者特别是个人投资者的投资决策提供更为全面和真实的信息。因而注册制改革的“一个核心”即为信息披露。因此，在监管机构进行形式审查的注册制下，保障信息披露的真实性、准确性、完备性是注册制改革的关键。
在信息披露包含的诸多文件中最关键的是财报信息。近年来，类似上市公司獐子岛的“扇贝跑了”等上市公司财务造假事件层出不穷。不乏A股上市公司通过各种手段在财务报告中虚增营业收入或利润，夸大盈利能力，违反信息披露的真实性原则的现象，反映出在现有核准制下信息披露有效性不足，信息披露质量亟待提升。
与此同时，在注册制制度下上市的公司所公开披露的海量信息及专业化用语对广大非专业普通投资者的素养提出了较高要求。在科创板设立当年新上市的70家公司的IPO招股书中，以发行市值最高的澜起科技为例，其招股说明书的申报稿为342页，上会稿为384页，注册稿为387页，每个版本的招股书随着注册阶段的推进有不同篇幅的增加。法律意见书在注册阶段由申报阶段的119页增加至301页，审计报告为123页，其他信息披露文件如发行保荐书、上市保荐书均为20～30页不等，从受理到注册生效的周期不足三个月。金山办公的招股说明书注册稿为760页，从受理到注册生效的周期近六个月。其余各家科创板上市公司由于所处行业和公司核心技术的差异，导致其以招股说明书为主要的信息披露文件披露量和注册周期也各有不同。
此外，归因于自然人投资者有待继续接受投资者教育的现状，此类投资者人群投资行为的羊群效应较为明显，易轻信网络谣言，传递风险隐患。
（三）对注册制的认知误区
1、注册制意味着监管放松的误区。投资者乃至融资主体大多对注册制存在一种误区，即认为形式审查为主的注册制相比实质审查的核准制放松了监管要求。实际上，发达资本市场的经验显示，注册制并非全面否定核准制的实质审查。据统计，截至2021年4月，科创板下已有77家排队首发上市的企业因撤回申请而终止上市审批。
从法学层面，从企业发行融资权的角度来看，注册制反映了企业天然具有在资本市场融资权力，取代了核准制下发审委赋予权力的意识。2020年3月1日，新《证券法》的正式实施为注册制提供切实可行的法律依据。新《证券法》中专设投资者保护一章，也向外界释放了全面推行注册制并非意味着监管部门放松证券发行审核力度的信号。
2、注册制完全摒弃实质性审核的误区。由上文对我国香港注册制的经验探讨可以看出，注册制下可由交易所这种自律机构负责实质性审核，并非完全不涉及对发行主体发展潜力的实质性审核。在注册制下，依然涉及问询与回复，只是相较于核准制淡化了行政管控。
四、深化证券发行注册制改革的政策建议
深圳证交所主板和中小板于2021年2月正式获批合并，简化板块，发展多层次资本市场。立足于中国特色和我国资本市场的注册制改革现状及潜在问题，参考发达资本市场的注册制经验，本文依托科创板注册制试点，针对注册制的全面推行和平稳过渡提出以下建议：
（一）增强信息披露有效性
1、增强信息有效性。由前述对我国投资者账户以自然人投资者占绝对比重的现状分析可知，落实信息披露消除信息不对称的目的及保护自然人投资者，必须着力于提高信息有效性，即提高信息在输出与输入两端的处理能力和接受程度，避免注册制背景下上市公司陷入数量为王的误区，引导上市公司在注册、首次公开发行、再融资、并购重组等后续阶段注重信息发布的针对性，减少繁琐用词增加简明表述，有的放矢地提高所披露信息在自然人投资者当中的接受度。
2、提高信息披露违法成本，健全终身追责制。信息披露是注册制改革的核心。信息披露的有效性建立在信息真实性和完备性的基础上，否则信息披露将失去其参考价值，注册制的基石也将不复存在。建议进一步健全与发行注册制相配套的常态化退市机制，促使上市公司及其证券中介机构在发行主体上市期间长期保持审慎态度和自律意识。在信息披露文件的形式上，避免对各行各业采取整套模式，应在一定程度上突出行业及拟发行公司的或有风险事项。
（二）加强投资者教育。通过各类金融机构的投资者教育模块、新媒体平台、院校的金融知识普及，加强普通投资者和专业投资者的风险意识与利用披露信息进行投资决策的能力。以科创板为例，个人投资者进入科创板在投资经验和日均资产等方面均面临较高门槛，或为科创板实施注册制前就已入场的存量投资者。上交所也专门设立上交所投资教育平台，通过在网站上提供图文视频等生动的投教产品普及创业板投资知识，与资本市场各方共同助力培育合格投资者。
（三）进一步深化金融基础设施建设。我国资本市场全面注册制改革已明确了循序渐进的总基调，要推出符合我国资本市场发展历史和现状的配套政策措施，为证券发行创新模式和企业融资奠定基石。
身为发行前端服务机构的保荐券商、会计师事务所和律师事务所，应充分利用各自的信息优势，切实履行勤勉的义务，为投资者对拟发行上市的融资主体进行实质审查。为此，笔者建议进一步完善《证券法》等法律体系及司法解释，将发行市场违法行为的处罚由行政处罚更加深入地延展至民事和刑事诉讼领域。确立保荐券商、会计师事务所和律师事务所等发行服务机构间的连带责任制度，促使各类发行服务机构相互监督，避免与发行主体勾结串谋造成欺诈上市。此外，还应健全退市制度，为发行主体的证券首发与退市形成一整套市场化体系。
（四）转变监管机构职能。通过逐步推进注册制，将证监会从事前审核中解放出来，证监会应将监管重心转移到企业上市后的事中监管和事后处罚上，在发行主体存续期内开展持续监督，在发行主体违规违法后开展强制退市及转板交易。
上交所和深交所均受中国证监会监督和管理，其肩负着市场监管、市场组织和市场服务的职责。由于交易所受证监会管理，发行审核与注册监管的职能重叠容易导致证监会难以独立监管、交易所缺乏发行审核独立性的问题。应通过交易所改制，强化交易所的独立性和行业自律地位，使交易所成为真正意义上实行自律管理的会员制法人。总体来看，在注册制改革中应加强各部门之间的协调性，简化行政手续，提高问询审核效率。
（作者单位：阜阳职业技术学院）
主要参考文献：
［1］曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革［J］.南开学报（哲学社会科学版），2014（02）.
［2］李燕.美国法上的IPO“注册制”：起源、构造与论争——兼论我国注册制改革的移植与创生［J］.比较法研究，2014（06）.
［3］顾纪生.香港与内地股票市场发行制度的比较研究［J］.当代经济管理，2015（31）.
［4］易会满.国务院关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告［R］.2020.10.15.
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