［提要］ 2015年12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所与中金所正式发布指数熔断相关规定，并于2016年1月1日起正式实施。熔断机制在发达国家证券市场中起预警作用，但在我国却起了“助跌”的作用。为防止我国股价的进一步下跌，上交所于1月7日连夜暂停熔断机制的实施，虽然只有短短的几天，但对我国股市的影响不可小觑。本文首先回顾2015年的股市，引出熔断机制的提出，然后通过分析A股熔断机制在我国股市的具体实践，总结失败的原因，最后提出应结合我国股市行情建立适合我国资本市场的熔断机制。

关键词：熔断机制；A股；熔断阈值；波动

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年3月22日

一、引言

回顾2015年我国A股市场，在2015年初，我国的资本市场出现了经济转型、金融创新、缓解债务问题等一系列利好消息，市场一度相信，一轮改革牛将使中国股市迎来黄金时期。2015上半年A股牛市向纵深发展，一二月份曾出现横盘震荡，紧接着三月份突破2009年牛市顶部3，478点，更是于4月20日出现中国A股一天的成交金额达到了“万亿”的惊人事件；在接下来的几个月里，大盘上行一路畅通，上证指数于6月12日达到了5，178点。至此，我国股市达到了2015年最鼎盛的时期。从6月15日开始股市持续下跌，至7月8日，短短17个交易日上证指数从5，178点暴跌至3，373点，两市市值凭空蒸发24.5万亿元，人们意识到新一轮的股灾来临，其中1，349家上市公司选择停牌避灾，97%的股票下跌，造成了千股跌停的局面。对投资者来说，2015年真是令人“惊心动魄”的一年，股民亲眼见证了我国证券市场上千股涨停、千股跌停、千股涨停再跌停的大盘走势。虽然监管层发布一系列救市政策来应对股灾，但是仍然无法阻止股市连续暴跌的现象。

参考美国及其他发达国家成熟股票市场的熔断机制，上交所、深交所与中金所于2015年9月7日晚联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，提出中国股市在保留个股涨停板制度下引入指数熔断机制。熔断机制是指在证券市场的交易过程中，当价格波动幅度达到某一个安全阀值时，交易将暂停一段时间，或者说交易可以继续进行，但是报价要限制在一定范围内，通俗来讲就是股市会像“过山车”那样暴涨暴跌，当股票价格的涨跌幅度达到某一个点时，市场上的交易会停止一段时间或者直接休市。该制度是由美国在经历1987年股灾后首次提出的应对股价暴涨暴跌的制度，美国自推出熔断机制后，即使在2000年网络股泡沫破裂和2008年金融危机中，美国股市也不曾出现类似历史上“黑色星期一”那样的暴跌，因此可以看出美国的熔断机制对抑制股价非理性波动起了很大的作用。中国监管层也希望推出“熔断机制”后，中国股市在以后可以避免像2015年那样的股灾，使股市健康发展。

二、A股熔断机制在我国的实践分析

2015年12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所与中金所正式发布指数熔断的相关规定，并且于2016年1月1日起正式实施。我国的熔断机制设定了两个安全阀值，即5%与7%，当沪深300指数涨跌幅触发5%的熔断阈值时，证券市场将暂停交易15分钟，若指数涨跌幅超过7%或者在14时45分后沪深300指数涨跌幅超过5%，则停止交易至休市，其中同一幅度的熔断一天只能触发一次。我国的熔断机制自1月4日正式实施，于1月7日证监会发文称暂时暂停，仅仅四天的时间内我国股市熔断至休市两次，而1月7日股市开盘仅交易了13分钟就熔断休市，创史上“最短交易时间”。

（一）2016年1月4日A股触发熔断“两次”原因分析。在2016年A股首个交易日，同时也是我国熔断机制实施的首个交易日，A股在13：13分触及5%熔断值，三家交易所暂停交易15分钟，13：28分左右沪深300指数再度触发7%熔断阈值，整个市场暂停交易至收盘，A股市场提前一个半小时收市。收市时沪指下跌6.85%，深成指、创业板下跌8.2%。

1、证监会关于大股东的减持禁令即将到期。在2015年为了应对股灾，国家出台了一系列救市政策，2015年7月8日证监会发布大股东减持禁令，规定自7月8日起6个月内，A股高级管理人员及大股东不得减持股份。但是在2016年首个交易日距离解禁日1月8日仅有四天，一些大股东及高级管理人员已做好了减持的准备，而且有许多公司发布公告称大股东将在1月份开始实施减持计划。预计在2016年的一二月份将会出现一场“减持大潮”，我国A股市场上的投资者大部分都是股民，并且缺乏专业知识去分析市场上出现的政策，“减持大潮”一定会造成股价的下跌，而大部分的股民看到股价下跌之后都会抛售自己的股票，从而侧面助长了股市下跌，造成在5%熔断机制15分钟后恢复市场交易时迅速触及7%熔断阈值。

2、第一次熔断发生后引发市场恐慌性抛售。当A股市场沪深300指数产生2%～3%的自然跌幅时，市场中立即可以用少量大单直接砸到5%，于是触及熔断阈值，造成第一次熔断，整个市场暂停交易15分钟，给投资者冷静思考的时间，使投资者意识到接下来的交易将是怎样的，并且能够采取相应的防范措施，使自己的损失降到最低，从这一层面看，熔断机制起到了预警和提示的作用，但是在我国不成熟的股票市场中，投资者大都是不理性的，当股市自然跌幅3%时，股民可能会想如果继续下跌触发熔断阈值后就暂时不能进行股票交易了，所以大部分股民就会抛售自己手里的股票，从而助长了股价的下跌，同样的，股市在第一次熔断后，股民恐慌，相继卖出股票以至于沪深300指数迅速下跌触发7%熔断阈值，任何时候一旦触发7%，整个市场暂停交易至收市。

（二）2016年1月7日仅交易“13分钟”原因分析。1月7日早上九点半开盘，股市低开，12分钟后即在9：42分时沪深300指数下跌5.27%，触发熔断，暂停15分钟，9：57市场恢复交易，但是仅仅持续了一分钟之后沪深300指数跌7.21%，又再次触发熔断，A股停牌至收市，全天仅仅交易了13分钟，创历史上最快收盘记录。

1、两档熔断阈值太近。分析我国的A股交易，在不存在熔断机制时，当一些比较看好的股票在市场的作用下自然下跌有可能至跌停时，一部分投资者可能会选择抄底，大量买进此股票，待其在市场作用下上涨时赚取收益，但是由于股票市场存在熔断机制，投资者在针对此类股票时会考虑有可能触及熔断阈值，而且A股交易又是T+1制度，当天买的股票只能等到明天才可以卖，所以就会很谨慎，不会急于抄底，造成的结果就是在第一次熔断后极易触发二次熔断，熔断阈值为5%～7%，之间只相差2%的幅度，这个幅度太小，很容易达到，并且如果达到7%时股市就会停盘至收市，因此当触发5%熔断时，大部分投资者就会对7%熔断存在预期，因此在暂停15分钟后开盘时，可能很短时间内又会触发二次熔断，导致股价加速下跌。

2、羊群效应。我国证券市场中的投资者都是以散户为主，因此市场上的羊群效应就会被无限放大，在1月4日首个交易日开始时，股民们还不太清楚熔断机制的具体实施过程，但是在二次触发熔断机制中，股民的恐慌情绪已经出现。在经历了1月4日的熔断后，股市中的投资者对熔断机制确实有了深刻的体会。1月7日大盘低开，市场几乎呈现直线下跌的趋势，面对这样的局面，大部分散股民由于担心市场熔断会导致无法出售手里的股票，因此在恢复交易时，那些见势不妙准备出逃的投资者会大量抛售股票，在羊群效应的影响下会进一步加速股价的下跌，直接触发二次熔断。对于准备买入股票的投资者来说，熔断机制断了他们抄底的途径；对于准备抛售的卖出者来说，股市一旦熔断，股市无法进行交易，卖出道路被彻底封锁，因此不论是对买入者还是卖出者来说，熔断机制阻碍了他们的正常交易。

三、“中国式熔断机制”失败的原因

（一）熔断机制不适用于“T+1”的市场。美国、日本、韩国等实施熔断机制的证券市场中的交易制度是T+0，即当天买入的股票可以当天卖出，因此在熔断机制下，当股市大盘指数触及熔断阈值导致股市进入一个冷冻期时，市场中的投资者可以冷静分析各股票的价值，在市场恢复交易后积极采取措施减轻投资损失，如买入有价值的股票或挂单出售手中的股票，这样市场中既有买入又有卖出，使整个市场产生了流动性。但是，在中国“T+1”市场中，投资者当天买入的股票只能等到第二天才可以挂单出售，当沪深300指数触发熔断时，本想买入股票的投资者会担心如果股价一直跌，而买入的股票又不可以卖，造成的损失更大，因此在冷静期后购买股票的投资者减少，而争相卖出股票的投资者增多，大家都想止盈离场，市场丧失流动性，就会再一次触发熔断造成股市收盘。

（二）监管层过多干预市场。中国股市为稳定股市秩序，抑制投资者过度投机于1996年引入涨停板制度，1996～2016年20年的时间里，我国股民已清楚了解涨停板制度的规则，并且知道在涨停板制度下如何应对股价异常波动，但是熔断机制引入了两个熔断阈值5%和7%，而且在触发5%熔断后股市会暂停交易一段时间，市场交易效率会降低。中国股市已有“T+1”与“涨跌停板”交易制度，无需再引入新的机制稳定市场，如果一味的通过制度干预市场，不利于市场的长期发展。

（三）中国投资者结构不合理。众所周知，中国股民以散户为主，而且很大一部分股民都不具备分析市场政策的专业知识，只知道“低价买进，高价卖出”来赚取差价，在熔断机制推出后，很多股民不明白什么是熔断机制、熔断机制如何在涨停板制度背景下实施、熔断后股市该如何进行交易等等，就在投资者还没搞明白的时候，2016年首个交易日就触发了下跌5%熔断，投资者只知道要减少损失，都在抛售股票，尽管有些机构努力护盘，也抵不住零散股民抛售股票造成的股价下跌，因此再一次触发熔断至收市。

四、总结

每一次新政策的推出，都会给我国造成不同程度的影响，仅仅运行四天的熔断机制使我国A股凭空蒸发了至少6万亿元的市值。显然，这次熔断机制的推出代价太大，于是证监会在1月7日连夜暂停了熔断机制，在1月8日正式暂停。针对我国的股市，适时推出熔断机制确实是合理科学的，但是显然这次的熔断机制各方面都存在不合理性，因此今后要结合我国股市特有的行情，合理设置熔断阈值、熔断时间与其他配套保护措施，形成适合我国资本市场的熔断机制。

（作者单位：广州大学经济与统计学院）

主要参考文献：

［1］陈旭光，陈旭东.论股指期货中熔断机制在我国的效用［J］.东北财经大学学报，2010.3.

［2］何方竹.“熔断机制”惹争议，专家激辩稳定和效率如何平衡?［J］.中国经济周刊，2015.37.

［3］吕斌.熔断机制的前世今生［J］.法人，2015.10.

［4］卧龙.熔断机制务必简明扼要［J］.股市动态分析，2015.36.