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| 基于CDR的中概股回归路径研究 |
| 第668期 作者：□文/王维维 时间：2021/11/1 9:47:37 浏览：274次 |
［提要］ 过去20多年，赴美上市是国内很多科技公司奋斗的目标，而近年来在美上市的中概股迎来一股回流浪潮。2019年科创板正式开板以及《证券法》推出，A股的吸引力逐渐增加。2020年以来，京东、网易、百胜中国、新东方等相继回归，迎来中概股二次上市回归潮。2020年10月29日，国内首家CDR公司九号有限公司正式登陆科创板，成为我国首家通过发行CDR回归的企业。因此，本文希望在中概股回归热度当下，以九号公司为例，分析中概股通过发行CDR回归可能产生的影响。
关键词：中概股；CDR；九号公司
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2021年6月25日
一、引言
2020年掀起了中概股回归的浪潮，主要原因首先是早在2018年，港交所和中国证监会就已作好中概股回归的通道设计。其次，美国对华为及中国高科技的无底线、赤裸裸打压，已经严重波及中概股的生存。目前，中概股在美国挂牌的成本与风险被倍数放大，且在美国新监管措施的高压之下，对企业财务信息的透明度要求逐渐严格。2020年5月美国参院发布《外国公司问责法》，要求如果美国公众公司会计监督委员会连续三年无法对公司的会计师事务所进行检查，发行人的证券将被禁止在美国交易所进行交易，部分企业难以满足美国调查取证的要求，中概股退市的风险也逐渐增加。
国内证券市场积极欢迎中概股回归，基于此，众多学者对不同回归方式可能产生的影响进行了比较分析。CDR回归是在美国存托凭证影响下的产物，2020年10月份九号公司以“CDR第一股”的光环成功在科创板上市，开创了通过发行CDR回归的先例。
二、中概股回归动因及路径简述
（一）中概股回归动因
1、中概股在国外市场市值被低估。早些年，中概股公司热衷赴美上市的主要原因在于在美上市的制度要求相比于国内弹性更大，门槛相对较低，更符合新兴企业对于融资的需求，并且部分企业在创立期初更多接受的是国外的风险投资，这也导致了外资持股比例较高，因此此类企业大多是通过VIE架构在国外交易所上市。
而随着中概股规模的不断扩大，其相应的市值在国外交易市场中所占的比重却并不明显，在美国的三大交易所上市的中概股中，其总体市值比重通常在5%上下波动，截至2020年底，在美国交易所上市的中概股中上千亿美元市值的仅有4家公司，不少中小企业的股价长期低迷。
2、国外做空机制的打击。由于美国做空机制的存在，许多空头公司经常借力打力，制造市场恐慌情绪，试图让多数缺乏准确判断力、信息识别有误差的投资者来激化市场。例如，以浑水、香橼等为首的做空机构，自2011年以来对200多家中概股进行公开质疑，而被做空过的中概股企业往往面临着三种结局：退市、股价下跌或无明显影响。其中，无明显影响的占极少数，新东方和展讯通信通过直面做空机构的质疑，成功狙击了浑水，但产生的负面影响也让公司元气大伤。虽然中概股中确实有部分公司存在财务造假的情况，例如瑞幸咖啡。但由于“羊群效应”，个别案例被大肆宣传容易让投资者丧失对中概股的信任，对中概股市场产生不利影响，给投资者留下刻板印象，产生导致中概股估值下降的风险。
3、国内相关政策的支持。截至2021年4月，携程、汽车之家、百度、哔哩哔哩四只中概股先后登陆香港交易所，此次回归浪潮中已有14家企业赴港二次上市，其中阿里巴巴、京东、网易、新东方等中概股企业引领了回归的浪潮。而这一行为与国家的政策支持也密不可分。早在2018年，香港交易所就发文允许同股不同权架构公司在港交所上市。2020年4月30日经中国证监会批准，上交所发布了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关的事项的通知》，调整了境外上市红筹企业在境内上市的标准，允许存在VIE架构的红筹企业发行股票。由此可见，国内相关政策正在为中概股的回归铺路，未来中概股回归的趋势可能会进一步加强。
（二）中概股回归路径。从过往中概股回归路径来看，美国上市中概股企业私有化退市之后选择回归A股市场，主要通过IPO上市、借壳上市、“AtoA”上市、发行CDR的方式回归。CDR即中国存托凭证，简单来说即境外上市公司在保留其境外发行股票权力的情况下，发行由境内存托银行发行、在我国境内A股上市，通过人民币结算的一种投资凭证。（表1）
三、九号公司简介及回归分析
（一）九号公司简介。九号公司全称即九号机器人公司，公司的主营业务包括科技产品的设计、研发、生产与销售等。九号公司虽然生产经营基地在国内，但其注册地为境外的开曼群岛。九号机器人在全球有纳恩博、赛格威、九号联合等22家控股子公司，区域遍布中国、美国、韩国、新加坡等国家或地区。
2015年九号公司收购已经成立15年之久的平衡车市场鼻祖Segway，取得了巨大的成功，这是国内第一起智能短途交通领域的跨国并购案例。此后的5年内，九号公司迅速占领了全球平衡车市场份额的70%，增长速度惊人。在IPO前，九号公司先后得到了小米、红杉中国、英特尔、顺为资本、华山资本等投资机构的支持。截至2020年11月，红杉中国凭借16.8%的持股比例，成为九号公司最大的独立机构股东。
在主营业务上，真正帮九号公司打开国内市场的是和小米合作的九号平衡车。近年来，九号公司在早期推出的智能电动平衡车系列产品的销售收入在总营业额中的比重逐渐下降，而后期推出的智能电动滑板车系列产品有增长趋势。
（二）九号公司回归路径分析。2020年10月29日，九号公司正式登陆科创板，证券代码689009，发行价18.94元/股，开盘后最高涨幅超100%，市值超230亿元，成为中国境内上市企业中“VIE+CDR第一股”，此前九号公司作为境外上市企业，通过公开发行CDR方式进军科创板，发行量7，040.92万份，占发行后CDR总份数的10%。
在上市标准中，由于未能满足科创板盈利要求，故九号公司选择的是第二套上市标准，要求企业预计市值大于等于人民币50亿元，同时最近一年营业收入不得低于人民币5亿元。根据九号公司招股书披露，发行人2017年融资估值超过100亿元，且2018年发行人营业收入达42.38亿元，满足上市条件。
在九号公司上市审核过程中，面临着两个重要问题，具体如下：
1、VIE架构拆除与否。九号公司是典型的红筹架构企业，又同时保留了VIE架构。在此之前，中概股公司想回归A股，大多选择拆除VIE架构，私有化退市再A股上市，但九号公司选择了保留VIE架构，由此可能会产生潜在的风险，即VIE架构下可能产生的税务风险以及公司主体结构的不稳定性。
2、对小米生态链的依赖程度。小米集团作为九号公司的股东，对九号公司的发展给予了资金支持的同时积极帮助九号公司拓宽投资渠道，小米持有九号公司10.91%的股份，且是其最大的关联交易方，报告期内两者之间的关联销售额高达6.43亿元、10.19亿元、24.34亿元和10.50亿元，占比分别为55.75%、73.76%、57.31%和47.32%。但九号公司也提出，其与小米的交易主要在于小米的定制产品，至于其他业务公司与小米集团并不关联，其自身建立了市场销售渠道，可以保持长期稳定的发展能力，持续获取市场份额。
（三）九号公司发行CDR财务效果分析。九号公司于10月29日登录科创板，截至10月30日收盘，九号公司CDR报价达到47.60元/股，上市两天后相较于发行价18.94元/股上涨超过150%，其总市值达到35.1亿元人民币。而到2020年11月20日，九号公司一度涨20%，触及涨停板的88.39元/股，创上市新高，市值超过620亿元。（表2）
可以看出，九号公司自2020年以来，无论是盈利能力、成长能力还是其他方面均有提升，这与其决定通过发行CDR在科创板上市有着密不可分的关系。作为创新型公司，九号公司此前连续亏损，2019年亏损4.55亿元，但2020年度公司实现营业收入60.03亿元，实现归属于母公司的利润7347.31万元，较上年同期增加5.28亿元，扭亏为盈。2020年度，公司营收和利润同比出现大幅度增长，代表公司成长能力的净利润同比增长率指标、营业收入同比增长率指标上升明显。2020年第一季度，偿债能力和运营能力均有提高，现金回收质量高，稳定了市场的预期。
此外，截至2021年一季度九号公司主营业务稳步发展，市场规模不断扩大，电动滑板车等九号公司主要产品实现同比增长，同时电动自行车、电动摩托车等新业务正式投入市场，公司的销售能力不断提升、销售渠道不断拓展。作为第一支发行CDR的公司，九号公司的成功意味着接受美元投资的境外注册公司可以更直接的进入国内资本市场，而避免了漫长的重组过程。九号公司备受瞩目，为公司的市场影响力增加了关注度，且公司CDR涨势良好，为许多正在观望与筹备中公司提供了借鉴和指引。
四、中概股发行CDR回归的影响
从长期来看，CDR破冰将推进A股国际化程度的进一步提高，为更多中概股的回归创造了条件。以往的选择下，无论是私有化退市再IPO上市还是借壳上市，都存在着较大的风险。IPO上市周期长、条件严苛、耗费较高，而借壳上市，优质“壳”资源难寻，也可能隐藏着财务风险。而CDR是新经济企业回归A股相对现实的一种选择，我国证券交易所也做了较长时间的准备，提高产品规则和制度的成熟度。由于很多海外上市的新经济企业是VIE架构，普遍存在同股不同权的问题，发行CDR可以以更快、更低的成本突破限制，同时中概股还可以同时拥有A股市场和海外市场，在不同的市场进行多样发展，引领新经济企业的加速回归。
此外，发行CDR的存托机构需要熟悉国内外证券市场的运作，具备上市推荐、发行能力和担保能力，还需要有与证券登记结算机构及其他机构进行协调的能力，由此提高了对国内市场的硬性条件要求。同时，由于CDR是一个新品种，其走势受到海外上市正股的影响，因此存在一定程度的不确定性。且我国当前资本市场缺乏成熟、理性的投资群体，CDR的发行，可能会引起一波投资潮，但短期大量个人投资投资者涌入市场，可能导致CDR的市场价值与其实际价值不符，部分短线交易行为可能会损害投资者的利益，破坏证券市场的稳定性。
总体来说，CDR制度的实行有利于我国证券市场的长线发展与进步，发行CDR可以帮助我国优质新经济企业拓宽投资渠道、共享经济红利、降低资本市场投资风险，从而取得长足发展。
（作者单位：西安石油大学）
主要参考文献：
［1］李瑾.在美中概股回归潮的原因及回归路径分析［J］.国际金融，2020（11）.
［2］贾倩仪.中概股回归动因及回归方式探析［J］.市场周刊，2020.33（09）.
［3］赵晓龙.中国存托凭证（CDR）对中国A股的影响［J］.现代营销（经营版），2018（09）.
［4］薛雅，李曦雯.中概股回归A股最优解——CDR［J］.时代金融，2018（23）.
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