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| 罗欣药业回归A股财务风险控制策略 |
| 第669期 作者：□文/刘 霞 张宪萌 刘 畅 时间：2021/11/16 10:54:32 浏览：451次 |
［提要］ 罗欣药业作为我国首家在港交所私有化后成功借壳回归A股的H股企业，其在回归过程中面临着诸多的财务风险。通过区分私有化退市和借壳上市两个阶段，分析罗欣药业在回归A股过程中所面临的财务风险及采用的风险控制策略，为其他有回归意向的H股企业提供参考。
关键词：回归A股；财务风险；控制策略
基金项目：国家社会科学基金重大项目（编号：19ZDA101）；河北省社会科学基金项目（编号：HB20YJ021）；河北省省级科技计划资助软科学研究专项（编号：20557697D）；河北大学高层次创新人才科研启动经费项目（编号：521000981015）阶段性研究成果
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2021年7月10日
一、引言
自我国1990年底建立沪深交易市场以来，A股资本市场已存在30余年，上市公司的数量不断增加，从1990年10家到2020年已增至4，000余家，融资融券的规模也在不断增加，从2000年1，397亿元到2020年突破14，839亿元。良好的融资环境是资本市场吸引公司上市的基础，于是越来越多的H股企业回归我国A股资本市场。据东方财富网的数据统计，2018年在港交所完成私有化退市的企业有3家，2020年仅上半年就有近20家企业提出私有化要约或存在潜在回归意向，这些私有化退市的H股企业有相当一部分会选择国内A股市场重新上市。
对于企业来讲，从一个股票市场回归到另一个股票市场绝非易事，整个过程不仅需要耗费大量的资金及漫长的等待，还可能面临再上市失败的风险，或是已有的市场被竞争者吞噬的经营风险等。如何化解这些风险，成功退市后回归A股成为理论界和实务界最为关注的问题。罗欣药业作为首家在港交所私有化退市后成功借壳回归A股的H股企业，其成功回归的经验极具借鉴价值。本文主要分析了罗欣药业在私有化退市和借壳上市过程中所面临的财务风险，同时梳理了其采用的风险应对策略，进而为其他H股企业的回归过程提供参考。
二、文献综述
（一）回归A股中的财务风险。回归A股是指在境外资本市场已上市的企业私有化退市后回到国内A股资本市场再上市的过程，具体包括私有化退市及借壳上市两个阶段。
在私有化退市阶段，卢轶（2016）认为企业进行私有化退市时最常用的手段就是要约收购，即大股东从中小股东手中回购股票。若股票溢价过高，上市公司进行股票回购时会产生巨大的资金需求，从而引发财务风险。中国总会计师编辑部（2016）提到上市公司进行私有化面临着私有化成本代价较大的财务风险。上市公司在进行私有化时要在取得中小股东一致认可的基础上从中小股东手中合理收购流通股股票，即要全部以较高的溢价进行现金回购，这对企业的现金流要求较高。
在借壳上市阶段，马方、林贵和姜宛辰（2018）认为在企业借壳上市时，壳资源原有的债权债务是个大问题，若是没有剥离干净，借壳公司可能会面临债务重组失败的风险。徐梓晗（2019）认为企业借壳上市过程中的财务风险表现在以下三个方面，即壳公司估值不当风险、借壳资金支付方式的选择风险及财务整合优劣的不确定性风险。周运兰和刘妍（2020）认为企业通过借壳上市可以实现快速扩张、提高核心竞争力，但也会面临着资金短缺、财务杠杆增大及对赌协议实现困难等风险。
（二）回归A股中的财务风险控制。回归A股的财务风险控制就是对应企业回归过程中的财务风险，分别从私有化退市及借壳上市两个阶段进行控制。
在私有化退市阶段，孙雅妮（2018）认为拟私有化退市的企业应制订详细周密的私有化退市方案，无论是股权架构的变动还是资金筹集的来源等都应考虑在内，从而降低风险发生的概率。董晗曦（2019）认为上市公司在进行私有化退市时应结合自身实际情况，制订合理的退市方案，具体表现为：一方面上市公司要合理选择合作伙伴，因为企业的私有化退市需要大量的资金支持，而企业自身所持有的资金并不充足，只能依靠外部投资；另一方面上市公司应综合考虑企业本身和股东的要求，在保障股东利益的同时尽可能地降低自身成本，从而制定合理的私有化价格。
在借壳上市阶段，高琬宜（2018）认为企业在选择壳源时应尽量选择市值低、股本小，并且潜在义务干净的壳资源。王玉红和曲波（2018）认为为应对借壳风险，应采用合理的评估方法确定壳源价值，同时选择适当的融资与支付方式。王志敏（2020）认为要应对企业借壳上市过程中的风险，首先要充分调查，选取优质壳源；其次要增强评估的专业性，获取合理的估值；再次要与相关部门加强沟通，降低借壳上市的审批风险；最后要强化企业的融资模式，并做好业务整合准备。
（三）文献评述。通过回顾上述研究文献可知，学者们对于回归企业的财务风险问题主要从两个阶段展开论述：一方面是私有化退市阶段回购股票的资金问题；另一方面则是借壳上市阶段的壳源选择问题、借壳资金的支付问题及借壳后企业的资源配置问题。同时，也有不少学者对于如何控制相关财务风险给出了独特的见解。H股企业通过“私有化+借壳”方式回归A股是一种较为特殊的情况，近些年来也只有罗欣药业利用该种方式成功回归A股资本市场。所以说，当前学者对该类案例的研究较少，与之相关的理论研究也较为薄弱，不具有针对性。因此，本文从此方向出发，结合具体案例，对罗欣药业在私有化退市和借壳上市阶段所面临的财务风险及采用的控制措施进行分析，并据此为其他有回归意向的H股企业提供参考。
三、罗欣药业回归A股过程简述
罗欣药业自2005年底在港交所创业板上市以来，企业估值及融资金额均达不到预期效果。为此，罗欣药业2017年决定在港交所进行私有化，2019年通过“借壳”的方式回归国内的A股资本市场。
2017年3月7日，罗欣药业董事会收到联合要约人及Giant Star BVI的邀约函件，开始设计私有化退市方案。2017年4月11日，罗欣药业与要约方财团达成私有化要约协议，约定回购1.38亿流通股股份，现金收购价为17港元/股，总代价约为23.4亿港元（约合人民币20.86亿元）。参与此次交易的要约方财团主要包括Giant Star BVI、GL Capital及Ally Bridge Flagship，其中Giant Star BVI由罗欣药业董事长刘振腾百分之百持股。GL Capital是中国医疗保健领域的资深投资者，常与医疗保健行业内的领先企业进行合作，多年来是罗欣药业的重要股东，也是本次私有化的发起方。Ally Bridge Flagship是一家全球性的医疗投资集团，近年来其牵头完成了多项私有化项目。2017年5月，罗欣药业以103.63亿港元（合约人民币91.82亿元）的公司估值成功在港交所完成私有化退市。
2019年4月10日，罗欣药业经过多方洽谈，积极协商，确定东音股份作为壳资源，并与东音股份共同签订《重组框架协议》。协议约定东音股份董事长方秀宝及其一致行动人向罗欣药业所指定的交易主体通过老股转让、重大资产置换及股份购买方式转让上市公司的股份。2019年4月25日，东音股份披露重组预案，预案显示了本次交易的预估及作价情况、股份发行情况、业绩承诺及补偿等事项，同时标明了本次交易所面临的业务与经营风险、政策风险及其他风险。2019年12月31日，东音股份收到中国证监会核发的《关于核准浙江东音泵业股份有限公司重大资产重组及向罗欣药业控股有限公司发行股份购买资产的批复》，完成了相关资产置入与置出的交割事项。2020年5月12日，上市公司证券中文名正式由“东音股份”更改为“罗欣药业”，证券代码“002793”依然保持不变。至此，罗欣药业借壳上市计划正式完成，东音股份的控制权发生重大变更，上市公司的控股股东更改为罗欣控股，实控人为刘保起、刘振腾父子。上市公司的主营业务从井用潜水泵、小型潜水泵及陆上泵等业务的研发、生产及销售变更为消化系统类药品、抗生素类药品及呼吸系统类药品等业务的研发、生产及销售。
四、罗欣药业回归A股财务风险分析
罗欣药业在回归A股过程中主要经历了私有化退市和借壳上市两个阶段，两阶段的战略目标不同，所面临的财务风险也不一样。在私有化退市时，罗欣药业的战略目标是快速、顺利地实现私有化，该阶段对公司的现金流往往有更高的要求；在借壳上市阶段，罗欣药业的战略目标是成功在A股资本市场实现借壳上市，该阶段公司更注重的是壳资源的选择问题、借壳资金支付问题及借壳后的资源配置问题。
（一）私有化退市阶段的财务风险。上市公司进行私有化退市时往往会产生一定的退市成本，罗欣药业在私有化退市阶段因需要对中小投资者手中的股票进行回购而面临股票回购资金需求风险。由于H股上市公司在港交所的估值普遍不高，私有化退市时，通常会根据股票回购价格重置公司估值，这使得私有化估值偏高，退市后的公司往往会因此面临估值下降的风险。
1、股票回购资金需求风险。上市公司在进行私有化时，往往需要支付一定的资金来赎回其流通市场的股份，这部分资金量的多少与其私有化股票价格的高低密切相关。倘若私有化时股票价格溢价过高，上市公司就需要支付更多的资金，从而增大公司的退市成本。罗欣药业在私有化退市前一天即2017年6月5日，股价为12.9港元/股，其接受的要约价为17港元/股，溢价率约为31.78%。截至2017年6月26日，罗欣药业总股数为60，960万股，发行的H股流通股为15，748万股，其中赎回13，071万股H股，可见罗欣药业所需要支付的股票回购资金并非是一笔小额资金，大约需23.4亿港元，整体私有化成本约为25.2亿港元。因此，较高的股票回购价格确实增加了罗欣药业股票回购的资金需求风险，加大了私有化的退市成本。
2、估值下降风险。罗欣药业私有化退市时的估值是联合要约人根据其财务状况、公司前景、市场地位及业务水平等因素综合评估的，据此确定股价要约价格为17港元/股，而其私有化退市前的总股本数量为60，960万股。根据总股本数量与要约价格的乘积得出股东全部的权益价值，即公司估值为103.63亿港元，约合人民币91.82亿元。罗欣药业私有化时股票价格本就处于溢价水平，据此算出的企业估值确实虚高，该种估值方法较为主观。事实证明，罗欣药业在私有化退市之后，其估值存在着明显的下滑迹象，具体可从得怡系投资机构在罗欣药业私有化前后的股份受让价中有所体现，其中得怡投资与得怡健康在私有化前股份受让价格分别为15元/股、21元/股；私有化交易后受让价格均为10.48元/股，得怡投资与得怡健康在私有化前入股的价格要远远高于私有化后新增入股的价格。由此可见，罗欣药业在私有化后其估值有所下降，这对于准备回归A股的私有化企业来说并不是一件好事。
（二）借壳上市阶段的财务风险。罗欣药业在借壳上市阶段面临三类风险：上市前壳资源质量问题引发的壳源选择风险；上市中因借壳费用的支付问题发生支付能力风险；在上市后因前期业绩承诺的存在而面临高额业绩承诺实现风险。
1、壳源选择风险。壳源选择风险主要来自于企业所寻找“壳”的质量，找到高质量的壳源，企业的借壳上市战略就成功了一半。遗憾的是，在国内A股市场，往往面临着“一壳难求，好壳更贵”的局面，买壳者浑身解数寻求壳源，却往往因为信息不对称得到达不到预期值的壳公司。市场上的壳公司数量很多，但这些公司之所以沦为壳资源，无非是业绩持续亏损、业务成长乏力、企业前景黯淡等原因，因此高质量的壳公司凤毛麟角。倘若选择到了不合适的壳源，轻则导致借壳上市失败，罗欣药业再待时机重新上市；重则严重影响到该企业资金的流动性，造成资金链断裂，导致经营失败。因借壳上市企业龙鱼混杂，对资本市场造成了不良影响，为此，2016年9月中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，被称为“史上最严借壳标准”。因其条件苛刻，借壳上市相比于IPO上市的优势不复存在，使得许多有重组上市计划的公司戛然而止。罗欣药业在这个“最严借壳标准”阶段仍然选择借壳上市，就更为迫切地希望寻找到一个高质量的壳资源。
2、支付能力风险。支付能力风险一般与借壳过程中并购资金的支付相关，壳源公司的估值及资金的支付方式对其影响较大。为了顺利实现借壳上市目标，罗欣药业选择了与其经营业务截然不同且尚处于盈利状态的东音股份作为壳公司。以东音股份的表现来看，其债权债务干净、股权集中度高且估值合适，确实是高质量的壳源。为此，罗欣药业向东音股份支付了8.6亿元的借壳费用，这笔费用支出须得罗欣药业以现金的方式进行对价支付。对于罗欣药业而言，现金支付方式虽然能够快速取得东音股份的经营控制权，但是会增加自身的资金压力，造成债务负担。在此次借壳交易的对价支付过程中，所发生的借壳费用、手续费用、中介费用等均需罗欣药业自行筹集，为此罗欣药业不得不大量筹集资金，进而产生高额的财务费用，增大偿债压力，引发支付能力风险。
3、高额业绩承诺实现风险。业绩承诺是指买卖双方在进行并购时，由于双方对并购事项的价值认同存在差异，购买方为了缓解这种差异对并购事项带来的影响，往往会对公司未来的盈利能力做出一定的保证。罗欣药业为了能够达到借壳上市的目标，除了资产置换、股权转让等手段外，还许下了高额的业绩承诺。根据罗欣药业做出的承诺，其在2019年、2020年及2021年实现的扣非归母净利润分别不低于5.5亿元、6.5亿元及7.5亿元，合计共约20亿元。若是2019年无法实现借壳上市目标，业绩承诺则递延至2022年。罗欣药业若是想要顺利实现业绩承诺，其在2019年、2020年及2021年的盈利增幅应达到7.42%、18.18%及15.38%，三年的复合增长率应达到10.9%。但据公司年报披露，2016～2018年罗欣药业扣非归母净利润分别为4.26亿元、4.66亿元及5.12亿元，盈利增幅分别为-14.11%、9.39%及9.87%，复合增长率仅为6.32%。罗欣药业许下了高额的业绩承诺，承兑该业绩承诺并不是一件容易的事情。
五、罗欣药业回归A股财务风险控制策略
为了最大限度地降低公司在回归过程中的风险损失，罗欣药业分别在私有化退市和借壳上市两阶段对应不同的财务风险制定了合适的风险控制策略。在私有化退市阶段，罗欣药业更为注重解决股票回购资金问题及公司估值下降问题；在借壳上市阶段主要解决前期的壳源选择问题、中期的借壳资金支付问题及后期的业绩承诺实现问题。
（一）私有化退市阶段的财务风险控制策略。对应私有化退市阶段所面临的财务风险，罗欣药业主要通过选择合适的要约投资方来应对股票回购资金需求风险、通过构建财团协议，提高股权集中度缓解公司估值下降风险。
1、选择合适的要约投资方。选择合适的要约方是企业私有化退市的重要一步，高质量的要约投资方可以为企业私有化提供所需的资金和成熟的退市指导经验。罗欣药业的要约实体分别有Giant Star BIV、Vibrant Grow Limited、Giant Star HK、GL Capital及Ally Bridge Flagship。其中，罗欣药业董事长刘振腾百分之百持股Giant Star BIV，Giant Star BIV与GL Capital共同持股Vibrant Grow Limited，Vibrant Grow Limited又百分之百持股Giant Star HK。GL Capital是一家成立于2009年的私募投资机构，主要投资对象是大中华地区的成长期企业，近些年投资过多家医疗服务企业，具备优秀的行业资源、专业的投资管理团队及丰富的实战经验。Ally Bridge Flagship是一家全球性的医疗投资集团，拥有数十亿的管理资产，其所投资的医疗企业遍布中国、美国及欧洲各地。因此，罗欣药业的私有化要约实体既有集团内部高层管理人员参与，又有资本雄厚、经验丰富的机构投资者加盟，整体实力强劲。罗欣药业私有化退市所需的总资金为23.4亿港元，其中的67.04%即14.88亿港元分别由Giant Star BIV提供13.29亿港元，GL Capital提供2.4亿港元，剩下的32.96%由Ally Bridge Flagship通过其融资渠道提供。可见，选择合适的要约投资方可以为上市公司提供所需的私有化资金，降低股票回购资金需求风险，缓解私有化退市成本压力，助力其退市进程。
2、构建财团协议实体，提高股权集中度。有研究表明，当公司控股股东的持股比例在20%～50%之间时，股权集中度与公司价值呈正向相关关系。罗欣药业在私有化退市阶段，为了缓解估值下降的风险，通过构建财团协议实体，重塑股权架构，提高了公司的股权集中度。其所构建的财团协议实体如图1所示。（图1）
在罗欣药业私有化之前，公司的控股股东为罗欣控股，持股比例为48.08%，实际控制人及其一致行动人共计持股比例为56.17%，而GL Capital集团持股比例为5.61%，六名内资股股东持股比例为15.98%等。罗欣药业私有化后，根据其所签订的财团协议，财团整体出资23.43亿港元，现金收购1，378万股H股股份，约占总股本的22.6%。同时，GL Capital再注入2，244万港元用于收购Giant Star BIV旗下全资子公司Vibrant Grow Limited 14.29%的股份。资金注入完成后，GL Capital间接持有罗欣药业2.16%的股份，直接拥有5.58%的股份，共计7.74%。私有化结束后，GiantStar HK持有罗欣药业股份15.15%，Ally Bridge Flagship持有7.45%。具体变动情况如表1所示。（表1）
无论私有化前还是私有化后，罗欣药业的控股股东即罗欣控股的持股比例均为48.08%。此时，公司的股权越集中，其价值就越高。据表1所示，罗欣药业私有化后的股权更为集中，公司价值就更高，有助于缓解其所面临的估值下降风险。
（二）借壳上市阶段的财务风险控制策略。为应对借壳上市阶段所面临的财务风险，罗欣药业主要通过谨慎选择壳公司解决壳源选择风险；通过“三步走”战略及设置并购基金的方式来缓解支付能力风险；通过加大研发投入，提高企业的盈利水平来缓解高额业绩承诺实现风险。
1、谨慎选择壳公司。选择一个高质量的壳源，企业借壳上市就成功了一半。那么，什么样的壳源可以称之为高质量的壳源呢？首先，壳源的估值合适，借壳公司与壳公司的估值比例一般保持在3∶1左右。在这个估值比例下，壳公司既能放得下借壳方的资产，借壳方的控股股东也能够取得壳公司的控制权。其次，壳源干干净净，遗留的债权债务问题较少，便于日后管理。最后，壳源股权结构简单，控股股东持股比例较高，且控股股东具备卖壳动机。
从东音股份的估值来看，该企业整体估值约25亿元，罗欣药业整体估值约为75亿元，符合借壳公司与壳公司3∶1的估值比例条件。因此，罗欣药业选择东音股份这个“壳”，是装得下其整体资本的，罗欣药业的控股股东也可以牢牢掌握东音股份的控制权。
从东音股份的债权债务来看，该企业于2016年4月登陆A股中小板，近三年来每年都存在过亿的净利润，并非亏损或资不抵债企业。在此次重组中，东音股份只留下用来向股东分红和预备还债的资金，其他资产均已“出户”，成为了干干净净的“理想壳”。
从东音股份的业绩表现来看，自其上市以来，2016～2018年的营业收入连年攀升，分别为6.37亿元、8.28亿元及9.35亿元。2016～2018年的营业利润分别为1.83亿元、2.52亿元及2.43亿元，呈现先增长后下降的趋势，可见其经营成果并不理想；从东音股份的偿债压力方面来讲，2016～2018年其资产负债率分别为14.09%、16.10%及35.09%，此外还发行了2.81亿元的可转换债券，可见其偿债压力也在逐年增大；从东音股份的运营能力来讲，2016～2018年其净资产营运周转期分别为103.97天、104.96天及110.07天，可见其营运效率在不断变差。所以说，由于东音股份业绩表现越来越差，该公司的掌权人是存在卖壳动机的。而从东音股份的股权构成情况来看，实控人方秀宝及其一致行动人李雪琴、方洁音及方东晖共持股67.16%，持股比例较高。可以说，东音股份的管理层既有“卖壳”动机，也具备“卖壳”实力。
2、实施“三步走”战略，创新支付方式。罗欣药业为了能够快速借壳上市，采用了“资产置换+股权转让+股份购买”三步走战略。据东音股份于2019年4月发布的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交预案》显示，这三步走战略具体为：第一步，重大资产置换。截至评估基准日，除了2018年度用于现金分红的资金及2.68亿元的可转换债券外，东音股份将其他全部资产及负债作为置出资产，同罗欣药业99.65%股权中的等值部分进行置换。第二步，股权转让。东音股份实控人方秀宝及其一致行动人共转出6，026.09万股股票，转让价格约为14.27元/股，交易总对价约为8.6亿元。受让主体分别是得怡欣华持股1，468.32万股，对价约2.1亿元，得怡恒佳持股2，105.28万股，对价约3亿元，得怡成都持股2，452.49万股，对价约3.5亿元。第三步，股份购买。在资产置换过程中，罗欣药业置入资产与东音股份置出资产的差价为66.36亿元，由东音股份以10.48元/股的价格向罗欣药业发行6.33亿股购买。
在这“三步走”战略中，从开始到结束穿插着多个“过渡性”投资机构，即“得怡系”投资集团。据罗欣药业重组预案披露，这三家“得怡系”企业成立于2019年3月，是罗欣药业与东音股份专门为此交易设立的交易平台。罗欣药业的大股东罗欣控股是“得怡系”合伙公司的合伙人，其中罗欣控股对得怡欣华的出资比例高达95.24%，对得怡成都的出资比例达75.65%，而得怡恒佳由得怡资本及其实控人出资成立。罗欣药业通过“三步走”战略，创新了借壳费用的支付方式，将借壳费用由公司实体内支付巧妙地转换成实体外支付。在新的支付方式下，高昂的借壳费用不会影响罗欣药业的财务指标，能够缓解支付能力风险。
3、设置并购基金，健全股权债权联动机制。2018年8月，罗欣药业与得怡资本共同发起罗欣——得怡生物医药产业并购一期基金，基金规模高达20亿元。该基金成立的目的是聚焦国内外各类生物制药企业，通过对外并购，吸收优质项目。面对8.6亿元的借壳费用，罗欣药业确实无法进行一次性现金支付。但是，罗欣——得怡生物医药产业并购一期基金明显是为罗欣药业借壳上市“量身打造”的，20亿元的基金规模远远高于8.6亿元的借壳费用，较好地应对了罗欣药业的支付能力风险。罗欣药业通过资本合作的方式，建立了股权债权联动机制，实现了“强强联合”。
4、加大研发投入，补足业务短板。制药类企业本身就具备高科技、高风险、高附加值的特点。病毒在变异，对应的药品研发也应不断创新，所以研发创新型产品对该类企业而言具备重要意义。罗欣药业也是如此，要想实现高额业绩承诺，就需要提高公司的盈利能力，而创新研发是公司盈利的不竭动力。因此，加大技术研发才是降低该类风险的主要途径。
在国家政策的指导下，罗欣药业不断进行战略调整，在研发方面坚持“创仿结合”策略。在仿制药方面，罗欣药业正在加快推进仿制药的一致性评价，同时积极与国内外研发平台交流，引入先进技术，创立仿制药产线，提升产品上市速度，进而提升公司在仿制药市场中的行业地位。在创新药方面，罗欣药业专注于消化、呼吸相关领域的药品研发，将自主研发与合作研发相结合，在提升自主研发能力的同时，积极通过外部合作方式引入海外优质品种。罗欣药业的实控人刘振腾先生还表示，未来公司将继续加大研发投入，补足当前业务的短板，优化“仿创结合”策略，吸引研发人才，进一步提高研发产品对经济效益的贡献值，增强企业的盈利能力。
六、结语
由于港交所股市低迷、股票换手率低的问题长期存在，导致上市公司估值较低，融资状况较差。为了提升融资能力，许多H股上市公司纷纷跑到A股发展。对于一些大型的、国有性质的企业来讲，其有资本、有能力在A股与H股交叉上市，但是对于一些中小型的H股企业来讲，它们若要回归A股，一般只能先在港交所私有化退市，再通过IPO或者借壳的方式回归A股。在借壳回归时，由于资金约束，这些企业往往会面临着较为严重的财务风险。罗欣药业作为国内首家通过“私有化+借壳”方式成功回归A股的H股企业，其在回归过程中所采用的财务风险控制策略是颇为有效的，值得其他有相同回归意向的企业学习。
（作者单位：河北大学管理学院）
主要参考文献：
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