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| 国内股权质押相关文献综述 |
| 第678期 作者：□文/王天舒 杨秋阳 王 迪 时间：2022/4/2 9:23:51 浏览：1177次 |
［提要］ 股权质押作为新兴的融资方式，具有流动性强、变现快等优势，近年来在上市公司中广泛应用，也引起众多学者对其进行研究。本文从进行股权质押的动机及股权质押给企业带来的影响，对已有研究进行文献梳理，以期为企业相关决策提供参考。
关键词：股权质押；经济后果；研究综述
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2021年10月29日
股权质押是指股东将持有公司的股权作为质押物，质押给银行、证券公司、保险公司等金融机构，来取得贷款的一种融资行为。股权质押是股权持有人以其所持有的股权作为质押标的物从金融机构借入资金的一种财务行为，其最重要的特点是股权质押后原股东仍然享有投票权。一方面股权质押因其流动性强、价格透明、变现能力高等优势，可将账面的“静态”股权转化为“动态”的可使用资本，使上市公司的股票逐渐成为最受欢迎的质押品之一，因此上市公司股权质押成为其股东的“融资利器”，近年在资本市场发展迅猛。截至2021年6月，上市公司中股权质押的公司数已经超过上市公司总数的一半，增长速度惊人。另一方面股权质押为上市的民营企业打开了新的融资渠道，尤其是对中小企业来说，股权质押更方便地解决了资金问题。随着股权质押业务数量不断增长，引起了国内学者们广泛的关注。因此，本文梳理国内股权质押相关研究文献，在CNKI期刊数据库中以“股权质押”为关键词进行检索，梳理近20年的研究趋势，如图1所示，发现近年来围绕股权质押进行研究的文献数量在逐年增加，2020年达到顶点且还有上升的趋势。（图1）
一、股权质押动机文献综述
通过对股权质押相关文献总结，可将股权质押的动机分为两类：正面支持动机和负面侵害动机。正面支持动机主要是支持上市公司的融资需求和增加对上市公司的控制权；负面侵害动机主要是指侵占上市公司与中小股东利益的“掏空”行为。
（一）正面支持动机。股权质押本身其实是一种资本市场正常的融资方式，为上市公司拓宽了融资渠道。艾大力、王斌（2012）认为公司股东因融资需要而会产生股权质押的行为，股东用股权质押进行融资，获得其需要的资金。徐寿福（2016）认为从股票市场和信贷市场双重择时动机出发，得出在信贷利好时机（如，信贷政策宽松时）股东更偏向于运用股权质押实施大规模融资来解决资金需求的结论。吴静（2016）认为股权质押具有信号传递效应，当资金流向公司时，被质押上市公司能够向市场传递控股股东的“支持”动机，股权质押的出现不是股东为谋求利益的“工具”，而是其为支持上市公司而预先付出的代价。上市公司往往追求自身企业市值稳步增长，股东们重视市值管理，李旎等（2015）研究表明当市值出现下降或波动时，股东也会选择通过股权质押增加外部融资，出现为支持公司而股权质押的融资动机。在相关文章中也可以了解到，在进行股权质押后，股东不会失去其相应的权利，如表决权和决策权，这也能侧面反映公司中股东的地位不会发生变化。并且相对其他融资方式，其流程简单，更易于操作。因此，股东们更偏向于股权质押这种融资方式。
（二）负面侵害动机。对于大股东来说，上市公司通常存在侵占中小股东或持股占少数的股东权益的现象。郑国坚等（2014）认为股权质押可以说是大股东在面临财务受限时的一种融资选择，这也成为大股东“掏空”上市公司的潜在推动力。由于股权质押后大股东所享有的权利不会受到负面影响，这就可能增加大股东凭借权利侵害公司利益的可能性。吴静（2016）研究发现如果控股股东资金需求越强烈，其“掏空”的动机也是正向关联的，如2008年的“中捷股份”以及2010年的“ST锦化”案例等，出现了一些股东挪用、占用上市公司资金的不良事件。同时，以上操作也会成为侵占中小股东利益的一种手段。
二、股权质押的影响
虽然可以把股权质押认为是一种融资行为，但一方面由于股权质押后，股东在公司内享有的表决权以及决策权依然保留，控股股东还是能够对公司日常经营管理活动产生直接影响；另一方面股权质押是将股票作为质押物，本身股价就容易受到多重因素的影响，股东为避免出现因质押到期时股价下跌金融机构强制平仓致使控制权发生转移，进而影响公司的正常运营，那么就会提前制定措施维护股价，这在一定程度上会影响公司战略的制定。综上所述，整合相关文献，可以分为对企业价值、企业决策和外部利益相关者的影响三个方面来讨论股权质押的经济后果。
（一）对企业价值的影响。已有文献主要是基于委托代理理论研究对企业价值的影响。郝项超等（2009）通过研究认为，股权质押在不改变控股股东控制权的情况下降低了真实现金流权，进一步导致现金流与控制权分离程度加剧，一方面减弱了公司价值，弱化了激励效应；另一方面则强化了侵占效应。艾大力（2012）进一步说明大股东股权质押会强烈影响上市企业自身治理和企业战略等经营方面的稳定以及持续性，这些都会成为影响公司价值的负面因素。而进一步对市场来说，可能也会传递出不好的信号。李洪涛（2017）以华映科技为例，通过多种分析方法结合股价及财务状况，得出频繁大量的股权质押行为可以传递出大股东倾向于侵害公司权益的信息，同时也侧面预警中小股东防止利益被侵害。不过，股权质押也会对企业价值产生正面影响。王斌等（2013）通过实证研究发现，在股权质押的行为中，相比国企股东而言，民营企业的股东更担心控制权转移带来风险，改善公司经营业绩的激励更强，股权质押与公司经营业绩呈现正相关。
（二）对企业决策的影响。股权质押不同于实物质押，它与股价波动有极大的相关性，质押比例越高，相关性就越高。在股权质押期间，股东通常期望股价能够保持平稳增长，否则股价下跌就会导致股东需要补充质押物或保证金，而这样会增加股东的融资成本，融资风险。所以，公司股东会采取市值管理等相关决策维护股票股价来避免出现融资成本提高的情况。而且股权质押同样也会影响企业对股利政策的选择。廖珂等（2018）通过实证研究发现，企业在股权质押期间内，股利政策选择时会回避现金股利分配，而更偏向于“高送转”的利润分配。
如果上市公司财务经营不善会面临股价下跌的风险，在一定程度上会损害投资者的利益。因此，管理层为了避免这种情况的发生，往往会对财务信息进行粉饰，盈余管理便是最常用的方法之一。陈共荣（2016）运用实证研究得出盈余管理企业业绩会产生正向作用，但这并不能对企业的持续经营能力产生积极效应，同时发现当应计利润不能满足调节财务业绩时，往往会通过真实盈余管理进行进一步调节。谢得仁（2018）以以往学者的研究为基础，通过对企业进行实证研究，进一步验证了股权质押的股东会采用真实盈余管理来调节利润，目的是为了避免丧失控制权，损害自身利益。曹志鹏（2018）对上述学者研究结果进行进一步验证，同时发现运用盈余管理调节利润的方式产生的效果，与持股比例存在着正相关关系，即持股比例越高，盈余管理动机越强，反之越弱。
此外，股权质押虽然可以缓解企业资金困难和压力，但同样也会面临控股股东控制权转移的风险。吕晓亮（2017）通过实证研究发现，媒体报道可以看作是一种潜在的违规成本，在股东发生股权质押的行为后，媒体更为关注，会增加对该公司报道的数量，公司曝光率提高就会相应地提高公司违规后的稽查概率，这就能够起到抑制公司产生违规行为的作用，影响控股股东的决策。
有些学者也研究了股权质押与企业决策者持有资产比例之间的关联。杜勇（2021）实证研究发现，上市公司股权质押比例与金融资产持有比例呈现倒U型关系，股东会根据股权质押比例来调整金融资产比例与现金持有水平，以同时达到“掏空”和避免控制权转移风险的目的，实现利益最大化。
（三）对企业外部其他利益相关者的影响。股权质押产生的经济后果不仅作用于上市公司，也会对利益相关者产生影响。随着研究深入，学者们也从股权质押对企业内部的影响研究转移到了对企业外部其他利益相关者的研究中来。首先，对众多投资者而言，黎来芳、陈占燎（2018）通过研究发现，股权质押会使控股股东加大选择性披露信息的行为，那么就会降低上市公司信息披露质量，进一步加剧了信息不对称。这对于投资者来说是不利的。其次，上市公司作为被审计单位时，张龙平等（2016）研究表明实施股权质押的上市公司由于其财务风险或经营风险容易导致审计风险高于其他公司等因素，因此其审计师收取费用的定价会更高；张俊瑞（2017）进一步研究发现，被审计公司的股权质押行为会成为审计师出具负面意见的重要考量因素，且更高的审计费用定价并不会影响审计师的审计决策；翟胜宝（2017）认为上市公司股权质押带来的审计风险很容易给企业带来不良的经济后果。
三、结论
随着近年来股权质押的广泛应用，对股权质押的研究角度也越来越广。股权质押的动机主要集中在为上市公司融资、对企业的控制权、侵害中小股东利益等方面；而对上市公司的影响主要体现在企业价值、企业决策以及其他利益相关者等方面。综上所述，可以构思出股权质押相关文献研究的思路框架图，如图2所示。（图2）
当然，随着我国资本市场和股权质押制度政策的不断完善，关于股权质押的研究也会不断深入。目前，学者们的研究更集中于股权质押对企业内部的影响，对外部影响的研究还不够广泛。一定规模的股权质押会对股票市场造成波动，那么股权质押对金融市场的相关影响也可以是未来研究的角度之一。
（作者单位：陕西理工大学经济管理与法学学院）
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