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| 金融/投资 |
| 茅台投资价值研究 |
| 第678期 作者：□文/马广奇 陈显娜 时间：2022/4/2 9:25:02 浏览：592次 |
［提要］ 茅台酒既是一种饮品，又是一种投资品。茅台酒的价格一直处于上涨状态，茅台股票也是我国A股市场上长期处于顶端的神一样的存在。那么，茅台酒为什么能够与众不同呢？本文分析茅台酒的市场价格和股票价格异象表现及其具有的金融属性，指出茅台酒在价格管控方面存在的问题，分析茅台酒的投资价值，希望为茅台酒价格管控提供参考建议。
关键词：茅台酒；价格异象；金融属性；投资价值
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2021年11月8日
引言
茅台酒既是一种饮品，又是一种投资品，茅台酒的价格一直处于上涨状态。茅台股票（代码600519）一直是投资者津津乐道的话题，是我国A股市场市值最高的一只龙头股。长期以来，研究茅台的文献不在少数，其中大都以茅台股票的投资价值为主要内容。卞秋睿（2021）从茅台集团的偿债、运营、获利以及成长能力方面分析其财务绩效，认为其利润增长放缓，研发投入欠缺；任嘉嵩和李欣（2021）将比亚迪与茅台集团的财务数据进行比较，分析企业债务融资方式；芮林仁、吴燕博、计承杰（2021）通过构建贵州茅台企业绩效评价体系，用spass综合分析茅台集团的企业绩效；陈升、王京雷、代欣玲（2020）以茅台为例研究小地方的合作治理模式。当然也有对茅台集团行业竞争的分析，其中杨光（2021）认为茅台集团有很深的护城河，要从多方面分析其核心竞争力；周科竞（2021）对白酒行业投资价值进行了分析，认为白酒股要呈现出一大波上升趋势。相对而言，对茅台酒的“金融属性”进行研究的人并不多，本文参考何旭（2020）对于艺术品金融属性的研究，结合茅台酒的特殊性，试图分析茅台酒的金融属性及其投资价值。
一、茅台价格异象表现
（一）茅台酒实体市场价格走势。贵州茅台酒的发展经历了不同的历史时期，可以将其价格变动划分为三个时期。第一个时期从1953年茅台酒厂建厂开始，从建厂开始到1960年，茅台酒的产量持续增加；从1971年到1988年，随着国内大环境的改变，茅台酒的生产量不断上升，从最初的375吨到1，300多吨，茅台酒的发展潜力被激发。第二个时期是1989年到1999年，国家逐渐放开名酒价格，市场价开始一路走高。1989年开始，随着名酒价格的放开，茅台酒的市场价瞬间飞涨。1989年到1999年10年间，茅台酒的产量也开始了飞速提升的时期。第三个时期从2000年至今，茅台酒的价格变化又可以分为三个阶段。第一阶段是从2000年到2012年，是中国白酒行业发展的黄金时期，这一时期的茅台，12年间提价8次，产量也大大提升。第二个阶段是从2013年到2016年，白酒行业进入调整期，茅台酒在产量上依旧保持着增速，但有五年的时间没有提价。第三阶段是从2017年至今，2017年底茅台提高出厂价至969元，市场价则一路走高。
（二）茅台股票市场价格走势。贵州茅台酒股份有限公司2001年8月27日在上交所挂牌上市，股票代码600519，每股发行价31.39元。茅台酒不光实体价格一直飞升，其股票价格也是长期上升的。从2008年到2021年，茅台股价从每股108.7元上涨到2021年2，500元/股，最高涨到2，627.88元。当然，每股净资产也是相同的趋势，近十年的净资产收益率（ROE）虽然有涨有跌，但是都维持在20%以上，因此茅台成为了巴菲特口中所说的“好公司”。
二、茅台酒的金融属性分析
（一）茅台酒的一般商品属性。茅台酒具备以下两个品质：一是酒好。茅台酒之所以受追捧，确实与酒好密不可分。气候、地理、工艺、水源、原料，缺一不可，其酿制遵循古代传统工艺，坚持使用茅台镇本地原料，而这也决定了茅台的产量较小的特点。二是量产。茅台酒的原料均取自茅台镇当地，可以说，只有在茅台当地才能酿出真正的茅台酒。供求关系影响商品价格，茅台酒供应少了，供不应求，价格自然上涨。
1、茅台是一种稀缺品。茅台酒是在茅台镇用一口井生产出来的，由于本地原料少等原因，造成茅台酒产量小，在市场上非常稀缺。比如，同为股价最高的贵州茅台和可口可乐这两种饮品，无论茅台酒如何扩大产能，它的价格还是一如既往的高，因为茅台酒几乎达到了它的产能极限，而反观可口可乐，虽然股价很高，但是它的零售价却永远只有3元，这是因为可口可乐的产能大，无限扩大生产，供给大于了市场需求，其价格也就很难提高。因此说茅台是一种稀缺品。
2、茅台是一种收藏品。如同一般的收藏品一样，决定一瓶白酒收藏价值的因素如下：（1）时间。存在的时间越久远的藏酒价值越高。茅台酒本身产量就相对不高，再加上六七十年代老百姓买不到茅台酒，到现在年代久远的茅台酒更是难得的珍品，因此很多人将二十年、三十年的茅台酒视若珍宝。（2）数量。供给的数量、现存的数量，数量越少的藏酒越珍贵、价值越高。（3）品质出身。出身名门、历史悠久、优质产区、专业美誉、诚信清白的藏酒就越发可贵。（4）品相。茅台酒被赋予了国酒的称号，品相完好，具有文化底蕴，高贵的审美价值使其成为上品，因此被作为收藏品，某种程度上收藏价值已经大于饮用价值。
3、茅台是一种奢侈品。据统计，在国内的高端白酒市场中，茅台占据了58%的市场份额，超过了总市场份额的一半。一直以来，茅台都有“高端”的标签，而在任何行业中，高端产品向来都是有专属的受众群体的，这些受众普遍都是有钱人。茅台就是抓住了有钱人的心理，通过各种方式来普及茅台是有钱人的消费品的观念，从而带来了巨大的市场需求。而茅台本身因为制作工艺复杂、产能有限，一直让市场处于“饥饿”状态，这就进一步提升了茅台的名气。所以，茅台是一种白酒中的奢侈品。
综合来看，茅台酒因为这种特殊商品的特性，将它与其他普通白酒区分开来，其价格变化既“遵循”价值规律，也“违反”价值规律，受到多种复杂因素的影响，与其他白酒价格变动大不相同。
（二）茅台的金融属性。广义的金融属性一般是指一种产品具有保值增值的功能。目前，由于茅台的增值性非常强，因此认为茅台被赋予了金融属性。历史上也有一些具有类似金融属性的商品，如丝绸、香料、贵金属以及瓷器等。茅台酒的金融属性是社会整体因素的综合产物。一般来说，金融产品不同于一般商品，所以茅台酒作为一种特殊的金融产品，既具有一般金融商品属性，又具有自己特殊的商品属性，具体分析如下：
1、流通性。流通性是金融产品的基本属性，正因为金融产品可以流通，可以买卖，可以随时变现，投资者才会投资它。虽然不同金融产品由于条件、期限等不同，各种金融产品的流通性具有差异，但都是具有流通性的。因为茅台酒具有很大的收藏价值，并且具有供不应求的特点，茅台在现货市场中几乎是可以随时变现的，茅台的股票也可以随时转手。而且，茅台的变现渠道众多，只要找到正规渠道，出售囤积的茅台酒，基本是稳赚不赔的，因此茅台酒具有高度的流通性。
2、价值性。金融产品的价值性指的是它的经济价值、投资价值。茅台酒的价值在于两方面，一方面是茅台作为虚拟证券的投资价值，另一方面是茅台作为酒这种特殊商品的投资价值。因此，目前市场上出现一种情况，就是很多投资者一边炒茅台酒的现货，一边炒茅台酒的股票。而对于茅台酒的现货投资，从2000年至2020年茅台酒的零售价大体呈现上涨的趋势。虽然零售价同比增长出现了较大波动，但是茅台酒零售价环比增长从2001年的10%到现在20年之久，2020年环比增长已经达到了1325%，也就是说如果一个投资者在2000年拥有一瓶茅台，到2020年其茅台价格翻了一千倍，可见茅台酒价早已经跑赢了通货膨胀，具有很大的投资价值。
3、保值增值性。金融产品的保值增值是非常重要的一个特征，正因为此，投资者才会去根据自身需求选择合适自己的金融产品和投资方式。茅台酒就具有显著的保值增值特性。首先，茅台酒的保值性在于它的瓶陈潜力，表现为茅台的老酒比新酒口感更好。而茅台的增值性要以国民经济水平的提高为前提，商品的价值归根到底要依托于使用价值，当人民生活水平提高了，对茅台的需求增大了，那么茅台酒的价值自然得到体现。其次，茅台酒一直稳居中国白酒高端市场形象第一，茅台酒作为高端白酒的代表顺理成章地填补了高端酒消费市场，而留给其他白酒的空间很小。
4、风险性。风险性是每一种金融产品都具有的特性。风险性即不确定性，并且收益性一直伴随着风险性，收益越高，风险越大，收益越低，风险越小。当然，投资茅台酒也有一定的风险。据统计，市场上有40%的茅台进入了收藏市场，但是有些品种的茅台会有相应的一些缺点。（1）低度数茅台酒，存放20年的低度数茅台酒跟刚刚生产的新酒价格差别不大，增值较慢；（2）陈年茅台酒，陈年茅台老酒与新酒相比价格仅仅略高一点，其增值也较慢，虽然因为存放时间久，价格相对新酒较高，但是收藏者们更加倾向于茅台年份酒的收藏，因此陈年茅台酒的变现难度相对高一些；（3）小容量茅台酒，虽说茅台酒会越放口感越好，但是对于小瓶的茅台酒，它的陈化效果不是很明显，因此增值也慢；（4）纪念酒，许多纪念酒开售时因为一些文化因素，价格一直居高不下，但是放量后价格却暴跌。
综上所述，茅台这种特殊产品还具备显著的金融属性。这也正是为什么很多人都争先恐后地疯抢茅台，使得茅台的价格一路飞涨。
三、茅台的投资价值
（一）作为“酒”一般商品的投资价值。茅台作为“酒”这种饮品或者说是消费品，它作为一般商品的投资价值就是收藏。因为酒放的年份越久，它的味道越好，而且考虑到物价的增长还有通货膨胀，酒的价格会越来越高，因此人们争先恐后地抢购甚至去竞拍茅台酒，为的就是能够实现茅台酒的增值，从中获取价差，甚至有些人专门以此为职业，即人们俗称的“黄牛”，这就是茅台酒作为一般商品的投资价值。
贵州茅台15年年份酒价格在5，000元左右一瓶，但是30年年份酒、50年年份酒的市场售价都在1万元以上一瓶，并且80年年份酒的市场销售价格已经达到了两万多元一瓶的高价。这一定程度上反映了贵州茅台酒的收藏年份与投资价值之间呈现正向相关关系。可见，对于贵州茅台酒年份酒的投资会有显著的升值空间，因此很多人会将茅台酒进行收藏，收藏年份越久，投资回报越大。
（二）作为“股票”证券市场的投资价值。贵州茅台作为股票（代码600519），在证券市场上的投资价值如何呢？PE/PB Band图能够简单明了地反映出一只股票是否是“好公司”和“好价格”的问题。图1是贵州茅台2016年4月12日到2021年4月12日PE Band图，纵轴反映的是贵州茅台股价，横轴表示时间，图中6条线（5条轨道线+1条波动线）均为股价走势线，其中上下波动的线是茅台股票真实的股价走势，而其他5条等间隔的线是假设茅台市盈率保持固定不变的股价走势。可以看出，五年间5条假设线都是昂扬向上的，并且市盈率不变，因此说明茅台的每股收益（EPS）在过去5年内是持续增长的，说明茅台的净利润在持续上涨。由此可以说明，贵州茅台是一个“好公司”，值得长期投资。（图1）
图2是贵州茅台2016年4月12日到2021年4月12日PE Band图，纵轴反映的是贵州茅台股价，横轴表示时间，同样的，图中6条线（5条轨道线+1条波动线）均为股价走势线，其中上下波动的线是茅台股票真实的股价走势，而其他5条等间隔的线是假设茅台市净率保持固定不变的股价走势。可以看出，从2020年开始贵州茅台的真实股价已经远高于近五年市净率上轨，市净率偏高，因此投资者还是需要谨慎对待贵州茅台股票的投资。（图2）
四、茅台酒价格管控建议
一方面必须加大飞天茅台替代品的供给，分散茅台的产品压力。从经济理论来看，不管茅台价格怎么变化，它始终是一种消费品，价格是受市场供求关系决定的，是由市场这只“看不见的手”来操控的，而茅台集团目前采取的管控措施，违背了市场规律，试图用“看得见的手”来控制“看不见的手”显然是行不通的。其根本的解决方法还是从市场供求原理出发，增大茅台供给，但是由于茅台酒酿造过程的特殊性，只能对其子品牌或者说是系列酒加快开发和宣传，从而增加飞天茅台的可替代性，减小飞天茅台的价格压力。
另一方面增加直销渠道，提高囤货成本，打击惜售行为。建议将茅台酒销售分为两部分：“线上”部分采用直营策略，也就是通过线上直接销售，与国内主流线上分销商达成直营合作协议，通过更加紧密的合作来保证直营渠道的通畅。这样在一定程度上提高了众多消费者囤积茅台酒的成本，相对减少需求，也打击了炒作茅台酒价的行为，从而达到价格管控。“线下”部分则需要茅台改变扁平化策略，与区域大商保持合作，以分享利润为筹码来换取对于其网络的管理权，通过联营等方式彻底实现线下渠道的深度直控直营，而不是单纯地发展自身专卖店系统与直营渠道，这样一来，销售效率变高，更加容易管控，这可以让茅台从上而上重新建立销售体系，意义重大且易见到实效。
（作者单位：陕西科技大学经济与管理学院）
主要参考文献：
［1］卞秋睿.基于《企业绩效评价标准值》的贵州茅台企业财务绩效评价分析［J］.中国林业经济，2021（03）.
［2］任嘉嵩，李欣.企业集团的债务融资管理方式选择——以比亚迪集团和茅台集团为例［J］.北方经贸，2021（03）.
［3］芮林仁，吴燕博，计承杰.基于spss因子分析法的贵州茅台企业绩效评析［J］.时代金融，2021（07）.
［4］陈升，王京雷，代欣玲.基于“结构—动力”视角的合作治理模式比较——以小城镇建设为案例［J］.公共管理学报，2020.17（02）.
［5］杨光.做大品类基石，做深品牌护城河［N］.企业家日报，2021-03-14（002）.
［6］周科竞.白酒股的投资价值不会跌出来［N］.北京商报，2021-03-03（006）.
［7］何旭.探究艺术品金融属性及其新业态——评中国经济出版社《艺术金融学概论》［J］.价格理论与实践，2020（09）.
［8］马广奇.资本市场博弈论［M］.上海：上海财经大学出版社，2006.
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