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| 货币政策对股价指数影响实证分析 |
| 第679期 作者：□文/彭芳春 张练玉 李沙丽 时间：2022/4/16 9:52:12 浏览：658次 |
［提要］ 我国股票市场发展迅速，已成为我国实体经济的重要晴雨表。与此同时，货币政策与股市二者之间的关联越来越紧密。货币政策是中央银行为实现稳定物价、充分就业等经济目标而采用的各种措施，其中最重要的是货币供应量的制定。在制定和调整货币政策过程中，势必会在一定程度上影响股票价格波动。在此背景下，运用计量经济学模型实证研究货币政策对股票价格指数的影响显得尤为重要。本文主要从实证检验角度分析货币政策对股票价格指数的影响。同时，构建向量自回归模型，从多个方面综合分析二者之间的动态关系，从而充分认识货币政策对股市造成的影响，并从多个角度提出相关建议。
关键词：货币政策；股价指数；VAR模型
中图分类号：F822.0 文献标识码：A
收录日期：2021年8月30日
引言
（一）选题背景。货币政策的实施无疑会对股价产生一定的影响。从不同角度进行分析，了解货币政策的方向及其对股市的影响，对投资者做出科学合理的分析判断是非常重要的。对政策制定者来说，可以帮助他们有效地把握政策的力度，为政策制定提供建议。股票市场已经逐渐成为公众投资的重要渠道之一。对于整个国民经济而言，股市是企业投融资的重要场所，起着“晴雨表”的作用。但是，不同于国外相对成熟的股票市场，我国股票市场发展时间不长，目前仍然存在一些问题，因此国外一些相对成熟的研究结论并不一定适用于我国股票市场。同时，国内关于货币政策对股票价格影响的研究结论不尽相同，没有得出一致的结论。
（二）选题意义。从理论意义看，研究货币政策对股价指数的影响有利于了解货币政策的相关理论，丰富货币政策的有效性理论，同时理清货币政策和股市二者之间的理论基础，了解其作用机制。
从现实意义看，研究货币政策对股价指数的影响可以为货币当局提供政策制定的理论指导和现实依据。从政策制定者角度来说，有利于帮助其制定政策，给予其相关意见。从投资者角度来说，有利于帮助投资者更好地了解货币政策及其变动情况，帮助投资者更加理性地参与投资。
（三）文献综述。Friedman（1988）通过建立VAR模型，选取1961年至1986年的数据，研究表明货币供应量的变化对美国股票市场的股价波动具有较强的解释力。Rahman（1997）认为利率不是影响股价指数变动的原因，通过实证检验得出：利率与股票价格之间虽然存在着长期协整关系，但二者之间的格兰杰因果关系并不显著。易纲（2002）通过建立计量经济模型，发现我国货币政策的调整和变化对股票价格指数的影响非常明显。陈德伟（2005）实证验证了利率这一货币政策工具对于中国股票价格的影响，得出和Rahman相同的结论，且随着时间的延长，利率对股票价格的影响越来越大。
通过以上文献分析，学者对于可以发现货币政策工具与股票市场之间的关系并没有统一的结论。有学者认为二者之间存在对应关系，也有学者认为二者之间没有太大的联系。大多数实证结果都证实了货币政策与股票市场之间存在一定的关系，但是Granger因果关系分析和其他动态分析的实证结果却不尽相同。
一、模型的建立
（一）数据来源及处理。本文选取月度时间序列数据进行实证检验。样本选取时间为2008年1月至2019年12月，共有144个样本值。本文实证研究选取货币供应量和利率作为两个重要工具进行分析，同时建立了以货币供应量、利率和股价指数为变量的VAR模型，分析三者之间的动态关系。货币供应量指数选取广义货币供应量M2；利率指数选取银行间同业拆借加权平均利率R；股价指数变量选取上证指数SZ为研究对象。其中，M2和R数据来自中国人民银行网站，SZ数据来自东方财富精选数据库。对变量进行对数处理，分别表示为lnM2、lnR和lnSZ。
1、时序图分析。分析各个变量的时序图，从图1中可以看出，总体来看，lnR的路径与lnSZ的路径大致相同，但是lnM2路径略有不同。LnM2趋于线性，lnR和lnSZ趋于波动，lnR的波动幅度要更大一点，但后期趋于平稳，这说明近几年来我国经济运行较为平稳。具体来看，lnM2是呈现一个逐步上升的趋势，说明我国的货币供应量一直在缓慢提升；lnR虽然有所波动，但近几年来围绕1.2附近波动，较为平稳；lnSZ同样也是存在一定范围内的波动，围绕8上下波动。从图1中可以看出，近几年来我国一直在持续稳定发展，经济运行较为平稳。（图1）
2、描述性统计分析。对各个变量进行描述性统计分析，可以发现，lnM2、lnR、lnSZ的均值都是正值。从标准差来看，三个变量的标准差都很小，说明三个变量的离散度较低，波动幅度不大。偏度方面，lnSZ偏度大于0，说明偏右；lnM2和lnR偏度小于0，说明偏左。从峰度上看，lnR的峰度大于3，lnM2和lnSZ的峰度小于3，说明lnR与标准正态分布相比，具有尖峰厚尾的统计分布特性，这进一步表明lnR不服从正态分布。根据JB统计，lnM2和lnR的P值几乎为零，即不服从正态分布。（表1）
（二）VAR模型的构建。向量自回归（VAR）模型是建立在数据统计性质基础上的，其建模思路是将模型中的内生变量视为该模型中其他变量的滞后值的被解释变量。一般而言，对于处理多个相关变量的分析常常选用向量自回归模型。VAR的实质是考察多个变量之间的动态互动关系。VAR模型可用数学表达为：
Yt=At-1yt-1+…+At-pyt-p+Bxt+εt t=1，2，…T
其中，Yt为k维内生变量向量，xt为d维外生变量向量，εt是k维误差向量，At-1，…At-p，B是待估系数矩阵。
二、实证分析
（一）变量的平稳性检验。利用 VAR 模型的前提就是要将各个变量指标变得平稳。由于时间序列的数据本身具有特殊性，很有可能出现不平稳的现象，所以需要对本文搜集的数据进行平稳性检验。首先进行单位根检验和协整检验，防止“伪回归”的发生。（表2）
通过ADF单位根检验可以得到，三个变量在5%的显著性水平下均为平稳的，所以可以进行下一步过程。
（二）格兰杰因果检验。要确定M2、R和SZ的前因关系，就必须对它们进行格兰杰因果关系检验。因此，在上述研究的基础上进行格兰杰因果关系检验。通常通过验证P值来进行判断，可以看出时间序列超前于滞后关系，但只能在时间上检验因果关系，注重方向的确定。格兰杰检验通常是一个双向测试，最初的假设是x不是y变化的原因。（表3）
从表3结果可以分析得出，拒绝原假设：货币供应量不是引起上证指数变化的原因，即货币供应量M2是引起上证指数SZ变化的原因；接受原假设：利率不是引起上证指数变化的原因，即利率R不是引起上证指数SZ变化的原因。
（三）脉冲响应函数。在此基础上，继续进行脉冲响应函数分析。脉冲响应函数是指系统对冲击或新一代变量的响应，换言之，即当模型受到外部正向影响时，内部变量会对影响产生什么样的动态响应。其基本思想是考虑扰动项的影响如何传播到每个变量，即描述内生变量对误差冲击的响应。因此，本文分别对货币供应量M2和利率R正冲击后上证指数的脉冲响应函数进行了分析。（图2）
建立了10个周期的lnM2、lnR和lnSZ的脉冲响应函数。从图2可以看出，在货币供应量受到积极影响后，上证综指的波动性并不是很明显，略有上升，第二期达到最大值，并开始企稳。也就是说，当货币供应量受到积极影响时，对股市不会产生明显的影响。从长期来看，这种影响可能会在一定程度上持续下去，货币供应量作为一种中介工具，长期来看对股市有积极的影响。就利率中介工具而言，当利率受到正向影响时，其作用并不明显。从长期来看，利率的影响对股市的抑制作用很弱。事实上，股市本身基本可以消化利率冲击的影响。
综上所述，货币供应量的正向影响会在一定时期后推动股市，且持续时间较长，在现实中，货币政策的实施与效果之间存在时滞现象，但货币政策的效果也是长期存在的；利率中介工具在短期内会对股价产生一定的影响，长期来看股市基本能够消化利率的影响。
三、结论及建议
（一）研究结论。本文选取2008年1月至2019年12月的货币供应量M2、利率R和上证综指SZ数据，建立VAR模型分析它们之间的动态关系。Granger因果检验表明，在10%的显著性水平下，货币供应量M2是SZ变化的原因，而利率R则不是。通过对脉冲响应函数的分析，表明M2的正向影响会在一定时期后对股市产生促进作用，且持续时间较长，同时也说明货币政策存在一定的时滞现象，但货币政策的效果也是长期的；利率R在短期内会对股价产生一定的影响，长期来看股市基本能够消化利率的影响。
（二）政策建议
1、制定货币政策时，要考虑股票市场的发展。中央银行在制定货币政策时，对于各个层次的货币供应量的确定，要适当考虑股票市场发展的状况。随着我国股票市场的快速发展，股市交易规模越来越大，就会存在一定的资金需求。如果央行在制定货币政策时，对于我国货币供应量的确定没有充分考虑到股票市场的货币需求，可能会出现总体上资金供不应求的局面。因而，央行在制定货币政策，特别是确定货币供应量的时候，应该充分考虑股票市场的交易规模、交易量等因素，适当提高货币供应量，使得货币供给量既能够满足实体经济的需求，也能够满足股票市场的发展。
2、推进利率市场化改革。继续稳步推进利率市场化改革，更好地发挥利率资金价格引导和调节资金配置的作用。同时，通过方差分解分析表明，随着期数的增加，利率对股票价格指数波动的影响效果要超过货币供应量。因此，继续推进我国利率的市场化改革，使得利率变化能够及时、有效地反映资金供求关系，有利于完善各种资产的定价机制。
3、完善货币供应量等政策工具。通过格兰杰因果检验分析得出，货币供应量是上证指数变化的原因，并且货币供应量对上证指数变化的影响明显，要高于利率的作用力度。货币供应量对股票价格指数具有一个正向促进效用，且持续时间较长。但是，当给货币供应量一个冲击后，股票市场并不能迅速地给出反应，也就是说货币政策存在一定的时滞现象。因此，需要完善相关的货币政策工具，如充分利用、完善公开市场业务操作，同时提高货币政策种类，增强其灵活性、前瞻性等，降低政策时滞性，提升货币政策的有效性。
（作者单位：湖北工业大学经济与管理学院）
主要参考文献：
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