［提要］　注册制是许多发达国家普遍采用的一种股票发行制度。第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议明确指出：调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。注册制是以信息披露为核心的股票发行制度，信息披露制度的构建是注册制改革的核心问题。本文通过分析推进注册制改革的进程，浅析目前核准制下存在的主要问题，并对我国注册制的推行提出相应的政策建议。

关键词：股票发行；注册制；改革

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：我国推行注册制改革的思考

收录日期：2016年3月28日

一、问题的提出

2015年12月9日，李克强主持召开国务院常务会议，会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确指出：在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议决定：授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院规定，报全国人民代表大会常务委员会备案，本决定的实施期限为二年，自2016年3月1日起施行。从目前来看，证监会将根据国务院确定的制度安排，制定《股票开发注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事后管理等做出全面具体的规定，向社会公开征求意见后实施。

二、我国核准制发行股票方式存在的主要问题

目前，我国实行的核准制存在诸多弊端，主要包括三个方面的内容：

第一，审核程序复杂，没有做到以信息披露为监管核心。在核准制下，公司欲想上市发行股票，需由证监会统一审核上市公司提交的材料，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关条例对公司财务状况、盈利水平、经营现状及未来发展趋势做出综合评判，对发行人公司的合规性、财务会计资料的真实性、持续盈利性等方面做出审核，只要发行人提供的申报材料满足实质性审核的要求，公司就能上市发行股票，然而多数的审核者并没有将信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性作为监管审核的重点，仅仅是对审核材料进行审查，这种审核方式很难对发行人的财务状况、资产质量、发展前景做出客观、真实的判断，因而不是所有通过核准制上市的公司都具有可投资价值；另外，目前审核效率差、审核质量不高等问题又会增加证券监督管理委员会的审核及管理成本，主要表现为：（1）准备和提交申请文件以及信息披露的成本；（2）支付承销商等中介机构的费用；（3）核准程序耽误的时间成本；（4）维护政府核准机构的成本；（5）不确定性的成本。

第二，投资者依赖心理过高。在核准制背景下，证券监督管理委员会代替市场对公司进行实质性审查容易让投资者产生依赖心理，由于中国股市散户居多，这一现象是市场不成熟的体现，而在不成熟的市场体系下散户更愿意相信政府的选择，会主观的认为通过证监会审批的公司是值得投资的公司，从而忽略了潜在的市场风险，而不少的以圈钱为目的的公司为了能够上市，会粉饰财务报表、虚报公司盈利水平，通过各种手段达到上市的目的，而地方政府为了公司上市后能拉动当地GDP也极配合公司上市，由于证券监督管理委员会拥有绝对的否决权，容易出现权力寻租和腐败问题，而现存体制下惩罚力度不够、监管不严、监管处罚力度宽松等问题会导致企业出现违法乱纪的行为，从而扰乱市场秩序、阻碍股票市场的发展，当投资者的利益在核准制下受到侵害时，公众就会将矛头指向证监会，会降低证券监督管理部门的公信力。

第三，由于核准制存在门槛性，有许多增长性强、发展前景好、有成长空间的企业得不到融资的机会，往往这些企业处于发展的中前期，需要大量的融资才能进一步的发展，而自身的财务总量、累计净利润、净利润增长量等方面达不到核准制下设定的门槛，从而无法融资。例如，证监会规定公司上市前三年净利润必须累计达到3，000万元才有资格上市，在主板市场甚至必须达到5，000万元，这一数字让发展前景好的优质公司在硬性指标面前望而却步。由于市场的信息不对称、资源占有量不统一等现象比较严重，许多优质公司在得不到资金支持的情况下淡出了市场，而市场仍然是被垄断性强的国有企业占据着主导地位，从而破坏市场的择优机制，使资本市场优化资源配置的功能扭曲，一定程度阻碍了企业的发展，阻碍了市场化的进程。

三、我国推行注册制政策建议

帅晓林（2015）提出中国股票发行制度需要结合我国资本市场的特色，具体情况具体分析，才能设计和探索出一条有“中国特色”的股票发行注册制度，总体上需要选择一条渐进性、混合并行的变迁路径推行有“中国特色”的股票发行注册制度；李文华（2015）提出实施“中国式注册制”是必然选择；李东方（2015）认为注册制制度设计的重心应当立足于信息公开监管；曹阳（2015）提出应对证券交易所进行体制改革，并建立聆讯委员会的过渡机制；余尘（2015）认为我国既然确定了改革的方向，就要引进美国的注册制，并对我国相关制度进行配套改革；周友苏、杨照鑫（2015）提出应确立注册制信息披露的基本理念，改革现行的发行审核方式，保证并不断提高发行信息披露的质量；李曙光（2015）提出应建立市场化的新股发行审核体制，构建与多层次资本市场相适应的非公开发行制度。以上政策建议大多是从政策制定、完善制度、体制改革、信息披露、监管、退市机制的建立等方面提出的相对应的政策建议，基本上结合了目前的市场状况，有较为实际的指导意义。

（一）推进“中国式”注册制。从“注册制”和“核准制”的异同点来看，推行注册制是一个长期的过程，不是一蹴而就能够实现的。有学者认为，中国股票发行制度的改革不可避免地要经历一段路径依赖的渐进性制度变迁过程，在此制度变迁过程中，以模仿发达资本市场的成功经验为主，结合股票市场一般规律和具体国情，制度模仿的因素和成分成为“中国特色”注册制的主要元素。我国注册制的推行需要借鉴发达国家注册制取得的成功经验，才能更好、更有效地推行注册制改革。美国是全球最发达的经济体，其具有最成熟、最完善的资本市场，由于美国和中国的贸易往来密切，文化、经济、政治交流频繁，并且美国也是实行注册制最成功的国家之一，所以美国股票发行制度的成功对我国具有借鉴意义。美国发达的资本市场、完善的监管体系、庞大的征信体系、发达的信用制度及严格的惩罚机制是注册制实行的基础，其市场结构有利于投资者做出理性的决定，在注册制下，投资者自行承担投资风险，若发行人出现欺诈行为导致投资者利益受损，投资者可以通过有效的法律获得赔偿。然而我国目前处于新经济转轨时期，仍处于社会主义初级阶段，面临着诸如经济下行压力较大、资本市场发展程度不够、人民币资本账户尚未完全开放、征信体系覆盖不全面、股市不稳定等问题，这种现状在短期内很难改变，并且改革开放至今受到政府审批的影响较大，在核准制下符合发行条件才允许发行股票，所以我国的注册制本质上仍属于审批制。因此，两国不同的市场条件决定了不能直接将美国成功的股票发行制度直接用于中国股市，否则会导致类似“熔断机制”的结果，不但未达到预防股市剧烈波动的目的，反而导致股市的暴跌。因此，需要探究一套适合中国市场的股票发行体系，而一套体系的建设不是单独的推出注册制，是由于注册制推出的必要性，倒逼金融市场体系进行结构性改革，只有当相应的信息披露、法律完善、监管体系、信用机制及处罚体系配套建立完成后，注册制的实行才有扎实的基础，才能真正的完善股票发行机制，使中国股市朝着健康全面的方向发展。

（二）完善信息披露制度。注册制与核准制最大的核心区别就在于对信息的审核侧重面不同。核准制下，监管部门对申请人提交的申请文件进行实质审查，对于符合发行条件的公司准予其发行，将其认为优质的公司推向市场。其相当于给公司做了信用背书，而注册制下证券监管机构只对申报材料的准确性、全面性、真实性和及时性做形式审查，不对发行公司的资质做实质性判断，其公司的好坏是由市场判断，因而注册制的核心内容就是信息披露，凡是涉及到股票投资价值及投资者投资决策判断的信息必须完全披露，因此必须建立严格的信息披露制度，必须让投资者成为信息的享用者，让投资拥有自主的投资策略，理性的投资者之所以购买一个公司的股票是基于对公司的业绩分析，通过对公开信息的分析判断出哪只股票值得投资，因此注册制的推行必须保护投资者的利益，让投资者在充分掌握公司信息的情况下进行投资，避免信息不对称问题的产生。而对信息披露机制的建设，有学者提出：在证券法修改过程中有必要设立专章规制信息披露（如修订草案第六章），使信息披露制度系统化，对包括发行信息披露与持续信息披露以及相关豁免制度的基本原则、基本途径与法律责任等内容作专门规定。但完善信息披露制度也要分阶段进行。信息披露是注册制的生命线和精华，是公司向投资者和社会公众沟通信息的桥梁。只有信息披露机制日益完善，股票市场正常运作机制才得以完善，才能够建设更加稳定、健康、有序的资本市场，为中国资本市场的建设奠定扎实、稳定的基础。

（作者单位：新疆财经大学金融学院）

主要参考文献：

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