［提要］　新经济视角下，货币供应量的变化势必会对股票市场发展产生一定影响，研究二者之间的关系对促进我国股票市场发展具有重要意义。本文采用2014年1月到2020年8月上证指数以及流通中货币供应量M1、M2数据，采用ADF检验、协整检验和格兰杰因果关系检验等计量方法，分析货币供应量与股票价格之间的关系，并提出引导和规范投资者对股票市场的投资、完善上市公司治理体系等建议。

关键词：货币供应量；股票市场价格；协整检验；格兰杰检验

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2021年11月16日

引言

股票价格指数不仅可以衡量和反映股票市场的整体价格水平，还可以从侧面预测股票市场的趋势。投资者通过股票价格指数，可以了解目前股票市场的周期以及经济的冷热程度。股价波动是市场供求关系变动导致的结果，而资金是推动股票价格上涨或下跌的重要因素。从微观上来看，单一板块或是单一股票，主力可以通过资金变动拉高或者压低股票的价格。但从宏观上，股票价格指数的变动是由于市场上绝大多数股票的变动而导致的。这其中的资金调控则与中央银行的货币政策有着密切的联系。一方面央行加大货币供应量，这就会使原来公众手中处于均衡状态的货币量打破原有的平衡，手中超额持有货币，他们会选择购买各种资产，例如股票，从而引起股价的变动；另一方面股票市场不断发展，越来越多的股民加入进来，这就会导致进入股市的资金量加大，从而有越来越多的定期存款与储蓄存款向活期存款转化，法定存款准备率也就提高，由于基础货币不变，法定存款准备率提高，就会带来货币乘数的减少，从而减少货币供应。

我国正处于资本市场改革的关键期，机会与风险并存。股票市场是资本市场的重要组成部分，因此在提高直接融资成为主要趋势的背景下通过研究货币供应量与股票价格指数的关系，可以对未来的股市发展与改革以及未来货币政策的制定提供参考和一些建议。

一、文献回顾

国内外有众多学者对货币供应量与股票价格指数的关系进行了研究，如Ki-Hong和Seong-Min（2015）使用GARCH、GJR-GARCH和EGARCH模型研究韩国货币供应量变化和韩国股市波动性之间的潜在关系， 发现二者之间不存在联系， 即货币供应量对韩国股票收益的波动性没有任何影响，且股票价格波动也没有直接引起货币供应量变化。但是，一些学者认为货币供应量和股价指数之间有很大的关联。例如，Al Chan（2014）探讨了马来西亚货币供应量对股票价格的影响，发现长期利率的变化会影响货币供应量和股票价格指数的变化，利率上升导致货币供应量相应下降，然后投资于股票市场的资金减少，从而导致股票价格指数下降。

我国的学者主要从以下两个方面进行研究：一方面是货币供应量与股票市场价格指数之间不存在长期均衡关系。王海洋（2017）选取2008年1月至2015年5月上证综合指数和货币供应量数据进行分析，结果显示货币供应量与股票价格指数之间不存在长期均衡的关系。陈猛（2020）选取1992～2019年A股收盘价格指数，通过实证分析认为货币政策与股票价格指数没有长期影响。另一方面有的学者认为多层次的货币供应量与股票价格指数之间存在长期均衡的关系。如，占斯亚（2019）认为不同时间段的多层次货币供应量对股票价格指数有着不同程度的显著性影响，即由于样本选取的时间段不同，多层次货币供应量对股票价格的影响程度也会受到影响；付雯霁、严浩坤通过Stata软件构建货币供应量对股票价格指数影响的双对数多元回归模型，发现M0对上证综合指数有正影响，M1、M2对上证综合指数存在负影响。

国内与国外的资本市场有很大的差异，如国外资本市场的投资者以机构投资者为主，而国内以个人投资者为主。而差异性导致了外国的资本市场情况不适用于中国，仅具有参考的价值。国内学者由于选取的数据不同、运用的方法不同，所以得出的结论也不同。所以，很有必要对货币供应量与我国的股票价格指数之间的关系进行研究。

二、实证分析

（一）指标选取与数据来源。选择上证综合指数的季度收盘价（SP）作为衡量股市价格波动的指数，因为收盘价不仅反映了当天的价格水平，而且反映了下一个交易日开盘价的基础，可以预测股票市场的未来价格趋势。王海洋（2017）、田倩（2014）也采用该指标衡量股票市场价格波动。

货币供应量选取M1、M2，原因在于我国从1996年开始正式引入货币政策的中介目标，采用M1和M2作为货币政策的调控目标。

本文研究的时间区间为2014年第1季度至2020年第2季度，以我国货币供应量和A股市场股票价格之间的关系为研究对象，所有数据均采用季度数据。数据来源于同花顺软件，有效样本量共计26组，所有数据进行对数化处理后采用Eviews10.0软件进行分析。

（二）我国货币供应量与股票价格走势分析。本文统计了自 2014年第1季度至2020年第2季度我国货币供应量及上证综合指数收盘价季度数据，具体如图1和图2所示。（图1、图2）

通过图1可以看出，2014年第1季度至2020年第2季度，我国货币供应量M1、M2呈现稳步增加趋势，M1从327，683.74亿元增长至604，317.97亿元，M2从1，160，678.3亿元增长至2，134，948.6亿元，且M2的增加趋势明显高于M1。图2显示，同期的上证综合指数走势并不存在一个稳定的上升或下降趋势，呈现上下波动特点。其中，2014年呈现上升的趋势，这是因为2014年11月22日，中国人民银行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款的基准利率，在银行股和券商股的领涨下，带动市场情绪，出现各个板块大涨的情形；2015～2020年整体呈现平稳发展的态势，这与2015年股市大跌后市场情绪较低迷未能有效恢复有关。

（三）货币供应量M1及M2与我国股票价格指数的实证检验与分析

1、平稳性检验。由于选取的是时间序列，为避免伪回归的发生，须进行平稳性检验。本文采用ADF单位根检验方法进行判定，检验的结果如表1所示。（表1）

LNM1、LNM2和LNSP的原始序列在三个显著水平上均拒绝单位根的零假设，即均是平稳序列，因此可以进行下一步的协整分析。

2、协整检验。本文采用EG两步法对货币供应量和股票价格之间的协整关系进行检验，EG两步法是由Engle和Granger所开创，用于检验解释变量与被解释变量之间是否存在协整关系。首先，通过协整检验得出协整回归方程；其次，对残差进行检验，当残差项通过显著性检验时说明二者之间存在协整关系，反之则不存在协整关系。

由表1数据可得协整回归方程：

LNSP＝8.369118+0.021654LNM1-0.047059LNM2+et

货币供应量与股票价格之间的协整检验结果，具体如表2所示。由表2可知，首先，对残差进行单位根检验的结果显示是平稳的，因此LNSP和LNM1、LNM2存在协整关系。其次，LNM1对股票价格存在正向影响、LNM2对股票价格存在负向影响，但二者均未通过显著性检验，即货币供应量对股票价格存在不显著影响，原因可能在于：第一，M1是市场中流通的货币，M1的增加会推动股市中的成交量增加，从而股市上涨；但2014～2020年M1的增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来，经济运行回落。第二，本文所选取的SP时间区间跨度过大，而一个季度内也会有其他因素导致股票价格波动，这些因素可能与M1、M2是同效果的，也可能是反效果的，会弱化M1，M2对股票价格的影响效果。第三，本文的数据区间包含了2015年、2018年、2020年的股价波动巨大的行情，在牛市中，市场对货币供应量M1、M2的变化反应较大，而熊市中由于市场情绪过于低迷，对货币供应量M1，M2的变化反应较小，因此造成了LNM1、LNM2对LNSP是不显著的。（表2）

3、格兰杰因果检验。上述ADF检验和协整检验的结果表明，货币供应量M1、M2与股票价格之间存在长期的均衡关系。Granger因果关系检验由2003年诺贝尔经济学奖获得者Clive W.J.Granger开发，用于分析经济变量之间的Granger因果关系，本文为探究货币供应量与股票价格指数统计意义上的相关性，对货币供应量和股票价格进行格兰杰因果检验，具体检验结果如表3所示。（表3）

由表3可知，拒绝LNSP不是LNM1的格兰杰原因，表明股票价格指数的波动会影响货币供应量M1的大小，原因在于当股票价格出现大幅波动时，货币当局为保持资本市场的稳定发展，会采用改变货币供应量M1的方式来抑制股票价格的波动；接受LNSP不是LNM2的格兰杰原因，表明股票价格指数的波动不会影响货币供应量M2的大小，原因在于货币供应量M2对股票价格波动的抑制效果较慢；LNM1和LNM2都不是LNSP的格兰杰原因，表明货币供应量M1、M2的大小不会影响股票价格波动，原因在于，货币当局放出增加货币供应量的消息时，短期内会刺激市场情绪，但长期来看市场情绪会慢慢平淡下去，因此不会影响股票价格指数。

三、结论及建议

（一）结论。本文采用EG两步法和格兰杰因果检验对2014年1月到2020年8月的货币供应量M1、M2和股票价格SP之间的关系进行研究，结果显示，货币供应量M1、M2与股票价格指数（SP）之间存在协整关系；货币供应量M1、M2对股票价格指数（SP）不产生影响，但SP是M1的格兰杰原因，说明股票价格的变动会对M1产生一定影响，这是由于股票价格上升，企业或人们会增加对股票的投资进而提高居民或者是企业的账面资金数量。

（二）政策建议。首先，从结论可以得出，货币供应量的增加使得人们手中的闲置资金增加，人们会考虑加大对股票市场的投资。因此，政府在制定货币政策的时候应该将股票价格指数的因素考虑进来。其次，引导和规范投资者对股票市场的投资，一方面加大对违规资金如信贷资金进入股票市场的打击力度，减少场外杠杆对股票市场的影响；另一方面大力发展证券投资基金，引导市场朝机构化、规范化方向发展。最后，完善上市公司治理体系，健全上市公司的监管制度，抑制由于过度炒作而导致上市公司股价暴涨暴跌的行为。促进资本服务于实体，使市场有序发展。

（作者单位：南京理工大学紫金学院）

主要参考文献：

［1］Ki-Hong Choi，Seong-Min Yoon.The Effect of Money Supply on the Volatility of Korean Stock Market［J］.Modern Economy，2015.

［2］李艳.中国货币供应量与股票市场价格关系的实证分析［J］.上海金融学院学报，2011（01）.

［3］徐慧璇，钱哲贤.货币供应量与股票价格关系的实证研究［J］.现代商业，2014（24）.

［4］田倩.货币供应量与股价波动的相关关系研究［D］.太原：山西财经大学，2014.

［5］王海洋.货币供应量与股票市场价格波动的相互影响研究——基于我国股票市场的实证［D］.南京：南京信息工程大学，2017.

［6］陈猛.货币政策与股票市场价格关系的实证研究［J］.环渤海经济瞭望，2020（03）.