［提要］　近年来，新型再融资方式可转债的关注度日益提升。本文选取物流运输行业龙头企业顺丰控股发行可转债作为研究对象，对其融资效应、公告效应和企业价值进行分析，得出结论与启示。

关键词：可转换债券；财务效应；市场反应；资本结构

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年3月29日

世界上第一支可转债于1843年在美国诞生。我国第一支可转债——“宝安转债”在1992年公开发行交易，但结果是相当失败，给可转债市场开了一个不好的头。此后的几年里，处于停滞状态，直到机场转债的出现，标志着我国可转债市场开始规范化，不过在很长一段时间里，可转债市场持续低迷。随着证监会制定一系列政策使得可转债市场逐渐完善，市场也进入了稳定健康发展阶段。2017年，我国再融资新规发布，可转债作为复合型衍生金融工具开始受到证券市场投资者的关注。在此研究背景下，本文对上市公司顺丰控股在2019年发行的顺丰转债进行融资效应分析。

一、文献综述

由于我国可转债进入资本市场较晚，目前国内研究尚处于发展状态。随着近年来可转债的相关制度逐渐完善，市场对其认可度有所提升，引发了学者对可转债的发行动因、发行绩效、定价模型以及发行风险等方面进行研究，但是国内关于可转债融资的相关文献还比较少。而目前大多数对可转债的研究都是采取实证方法进行分析，却忽略了对单一行业或单一公司的可转债进行研究，因此针对性并不强。

针对以上研究现状，本文选取了物流运输行业里的上市公司龙头企业进行单一行业的研究，以顺丰控股为例，对可转债发行产生的一些影响进行分析，并得出结论，以期为其他行业或公司发行可转债提供一些参考。

二、案例简介

（一）顺丰控股简介。顺丰1993年成立于广东顺德，2016年登陆A股市场，2017年更名为顺丰控股。顺丰控股在行业中处于绝对的龙头地位，选取其发行可转债融资作为案例分析更具有代表性。

（二）顺丰转债发行情况介绍

1、发行的基本信息。顺丰转债发行规模58亿元，发行费用2，312.63万元，债券期限2019年11月18日到2025年11月18日，转换期限2020年5月22日到2025年11月18日。票面利率分别为：0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.2%、2.0%。赎回条款：（1）到期赎回条款；（2）有条件赎回条款。回售条款：（1）附加回售条款；（2）有条件回售条款。初始转股价格40.41元/股。

2、募集资金使用情况。本次募集资金总额为580，000万元，扣除发行费用后，募集资金将投资于以下项目：（1）飞机购置及航材购置维修项目；（2）智慧物流信息系统建设项目；（3）速运设备自动化升级项目；（4）陆路运力提升项目；（5）偿还银行贷款。项目投资总额696，692.31万元，募集资金拟投入金额580，000万元。

3、转股情况。自2020年5月22日起，顺丰转债进入转股期间，可转债持有人可将持有的债券转化为公司股票，即顺丰控股。2020年第二季度，顺丰转债因转股减少1，455，121，300元，转股数量为36，244，799股。由于顺丰控股股价上涨，“顺丰转债”于2020年7月6日触发有条件赎回，本次赎回公司共计支付赎回款5，936，599.62元。截至赎回登记日（2020年8月3日），公司最新的股本结构如表1所示。（表1）

三、案例分析

（一）基于经济增加值（EVA）的企业价值分析

EVA=NOPAT-TC×WACC

1、经济增加值计算

（1）计算调整后税后净营业利润。计算公式：调整后税后净营业利润=（利息支出-利息收入+营业外支出-营业外收入+资产减值损失）（1-所得税税率）+当期增加的递延所得税负债-当期增加的递延所得税资产+利润总额。

其中，所得税税率以顺丰控股股份有限公司母公司的所得税税率15%为准。根据顺丰控股2018～2020年年度报告披露的财务数据计算得出调整后税后净营业利润分别为631，981.14万元、845，511.99万元和1，068，387.82万元。

（2）计算调整后资本总额。根据公式：调整后资本总额=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程，可以得出2018～2020年调整后资本总额分别为4，492，316.22万元、5，709，070.72万元和7，076，252.17万元。

（3）加权平均资本成本（WACC）的计算。WACC=权益资本成本率×权益比重+债务资本成本率×债务比重。

2018～2020年公司的债务比重分别为48.45%、54.08%和48.94%；权益比重分别为51.55%、45.92%和51.06%。以十年期国债到期收益率的平均值衡量无风险收益率；以公司年β系数作为风险系数；以每年GDP增速作为市场风险溢价。根据CAPM模型计算可得2018～2020年权益资本成本率分别为8.33%、6.61%和4.38%。由于顺丰转债不到一年就完成摘牌，本文选取一年期平均LPR作为顺丰控股债务资本成本，分别为4.31%、4.31%、3.91%。最终计算得出2018～2020年WACC分别为0.06069、0.05017和0.03863。

（4）EVA的计算。（表2）

2、经济增加值综合分析。2018年融资前EVA为904，619.81万元，2019融资年为1，131，936.07万元，2020摘牌年为1，341，743.44万元，可见EVA一直在增长，表明企业一直在创造价值，原因在于WACC的降低。从2019年报中找到募集资金的使用情况，本期资金使用额为219，246.21万元，占比为37.95%。第一年并没有把所有募集的资金投入使用。而在2020年报中发现募集资金已经完全投入使用，给公司创造一定价值。可见，公司进行可转债的融资会给企业带来EVA的上升，从长远来看，在保证投资项目发展前景较好的前提下，发行可转债对公司创造价值是有益的。

（二）市场反应分析

1、基于事件研究法的市场反应分析。将顺丰控股正式发布可转债发行公告日2019年11月14日定为事件窗口日。事件窗口期为（-10，10），从2019年10月31日到2019年11月28日，共21天。最后，事件估计期选择发行顺丰转债公告前110个交易日即（-121，-11），时间从2019年6月4日到2019年11月13日。

（1）计算正常收益率。利用资本资产定价模型（CAPM）进行计算，公式为：

E（R）＝Yt＝α+βXt

其中，Yt表示顺丰控股第t天股票收益率，Xt为同时间段上第t天深证成指的涨跌幅，α和β是顺丰控股股票涨幅和深证成指涨幅在线性关系中的相关系数。

运用Excel软件对110个交易日的顺丰控股收益率及深证成指收益率进行线性拟合，得出两者线性关系：y=0.4153x+0.0023。可以得到预期正常收益率表达式：E（R）=Yt=0.4153Xt+0.0023，其中α=0.0023，β=0.4153。可以看出，顺丰控股在估计窗口期的股价变动与深证成指涨跌幅的变动之间呈线性关系。顺丰控股与深证成指之间的关系如图1所示。（图1）

（2）计算超额收益率和累积超额收益率。超额收益率计算公式为：

AR＝R－E（R）

其中，R为顺丰控股实际涨跌幅，E（R）为预计正常收益率。

累积超额收益率计算，y=0.4153x+0.0023。（表3）

从图2中可以看出，顺丰控股的AR和CAR在（-10，10）中相关性还是比较高的。在（-10，0）时间段里，AR和CAR呈现出先下降后上升再下降的趋势，截至可转债发行公告日，AR和CAR都在0附近，说明公告发行前市场反应处于稳定状态。而在（0，10）时间段里，AR持续震荡，最终还是回归到了0附近。虽然最终AR变化并不大，但是AR大部分时间都处于0以下，这就导致后面一些天里CAR几乎一直处于下降并且一直处于0以下。（图2）

从（-10，10）中AR和CAR的表现可以看出，公司发布可转债发行公告对公司产生了一定的负面影响。事件最终CAR为-5.71%，意味着顺丰控股此次发行顺丰转债的宣布效应为负，短期内市场反应不好。

2、顺丰控股股价长期变动情况分析。通过事件研究法分析得出，发行顺丰转债此事件给市场带来了不良反应。基于此，本文对顺丰控股的股价长期走势进行分析。顺丰控股的股价长期走势如图3所示。（图3）

从图3可以看出，公司发行可转债后的一段时间里，市场反应效果不佳，公司股价短期内一直在下跌状态。从2020年2月份开始，股价持续上涨到4月份，而到4月份又回调了；自5月起，顺丰控股股价持续上涨；5月22日可转债进入转股期，由于公司股价的上涨，顺丰转债的溢价率在6月份就开始低于0。公司股价的上涨触发了强赎条款，公司于2020年7月8日决定强赎顺丰转债，因此促使了投资者将可转债转换成股票。从长期效应表明由事件研究法分析出的市场短期不良反应只是暂时的，投资者对于此次顺丰转债资金的募集和资金的投资项目是比较看好的。

四、结论及启示

（一）研究结论

1、“顺丰转债”融资成本低。顺丰控股发行可转债融资降低了融资成本。顺丰转债自发行到摘牌用时不到9个月，只需要支付第一年的利息，而第一年票面利率为0.2%，利息相当低。

2、“顺丰转债”短期市场反应不佳。通过事件研究法分析发现，顺丰转债的发行对公司的股价有一定负面影响，投资者对此次融资的信心不足，说明可转债发行公告在短期内是降低了公司的财富的。但是，从公司长期股价走势以及可转债的溢价率来看，可转债公告的发行对公司的影响是暂时的、短暂的。

（二）对上市公司融资管理的启示

1、选择合适的发行时机。当企业选择合适的发行时机，投资者的信心也会更高，就能取得很好的融资效果。但如果企业选择不恰当的时间发行可转债，有可能会导致企业面临较大的短期债务危机，影响企业经营，从而达不到预期融资效果。

2、制定合理的发行条款。科学的发行条款能够吸引更多的投资者。企业应该根据自身情况设计出对双方都有利的发行条款，这有利于促使投资者转股，从而提升投资者的赚钱效应，还可以减少公司的负债。

（作者单位：西安邮电大学经济与管理学院）

主要参考文献：

［1］韩元亮，郑晓佳.融资约束影响企业投资效率的作用机制研究［J］.管理现代化，2021.41（01）.

［2］曹建新，黄尔妮.可转换债券发行对经理人绩效的影响研究［J］.财会通讯，2013.15（04）.

［3］徐细雄，刘星.基于控制权私有收益视角的可转债融资的治理效应研究［J］.管理学报，2012.09（03）.

［4］程大涛.可转换债券融资对我国上市公司价值的影响研究［J］.商业经济与管理，2016（08）.

［5］李磊.上市公司发行可转换债券对其长期财务绩效的影响研究［J］.财会通讯，2014（36）.

［6］林伟.上市公司可转债融资对其经营绩效的影响与原因分析［D］.南京：南京大学，2019.

［7］赵合喜，刘连育.发行可转债中盈余管理与公司业绩的实证研究［J］.会计之友，2019（01）.

［8］崔秦.上市公司发行可转债融资效果研究［D］.山东：山东大学，2019.

［9］蒲天厚.我国可转债公告效应研究［D］.北京：北京交通大学，2019.

［10］胡敏杰，蒲云.可转换债券退市的股价效应研究［J］.财会月刊，2012（26）.

［11］聪祺.上市公司可转债发行动因及后果研究［D］.苏州：苏州大学，2020.