［提要］　近年来，我国利率走廊机制逐渐完善，不仅有利于央行稳定短期市场利率，还有利于实现由数量型货币政策转向价格型货币政策。本文通过2011～2021年短期利率波动幅度的变化，表明2014年利率走廊实施后短期市场利率稳定性得以增强，但仍存在利率走廊宽度较大、下限利率调控意义不强、利率传导机制有待完善等问题。对此，提出优化利率走廊相关建议。

关键词：利率走廊；SHIBOR；货币政策

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年8月11日

20世纪80年代开始，由于发达国家或地区货币政策中介目标从货币供给向收益率调节的转换，公开市场工具也逐步失去其调节短期市场收益率的核心地位，利率走廊机制取而代之。加拿大最早对国际利率走廊做出研究，采用对称型走廊模式很好地起到稳定短期市场利率的效果，多数国家也采用这一模式。金融危机之后受量化宽松货币政策影响，美国、英国等采取非对称型利率走廊机制，目标利率接近走廊下限甚至出现倒挂。

近年来，中国中央银行一直把发挥市场利率机制功能作为货币政策运行框架的基本方向，利率调控模式由依靠存贷款基准利率向构建利率走廊机制转变。2014年我国开始进行常备借贷便利即SLF的操作试点，2019年我国利率走廊初步建成，利率走廊上下限也已基本确立。2020年4月10日，我国将利率走廊上限设置为常备贷款便利（3.05%），下限设置为超额存款准备金率（0.35%），走廊宽度为270 BP，较好地起到稳定货币市场短期利率的作用。但同发达国家比较，中国利息廊道的长度还很大，仍处在中国利息廊道建设路径图的第一阶段，即“在一种隐含的经济政策利率附近构建一条实际的利息廊道”。为探讨利率走廊机制对人民币市场利率稳定性的影响，本文以SHIBOR隔夜利率为例，通过2011～2021年短期利率波动幅度的变化，表明2014年利率走廊实施后短期利率稳定性得以较好优化，但因越宽的利率走廊会导致越大的利率波动性，未来仍需疏通利率传导机制，逐步收窄事实上的利率走廊。

一、文献综述

自1968年Pooler提出“利率走廊”观点以来，国外因为开展实施利率走廊时间较早，利率走廊的研究与实践较为丰富。相比之下，国内的研究起步较晚，因此导致研究成果较少，且主要研究利率走廊内涵、运行机制、国际借鉴等方面。随着中国加快利率走廊建设，研究内容与研究方法日益丰富。主要研究成果如下：

（一）利率走廊的内涵。戴根有早在2003年就提出我国要建立利率走廊，并以存款准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限，以此来稳定我国的货币市场利率。贾德奎等人（2004）认为利率走廊是指一个管理金融市场上流动性问题的货币政策的设置。金融机构可以通过向商业银行提出存款或者借贷等方式，来确定一个利率操作的时间区间，以平衡货币市场利率的波动性。

（二）利率走廊发挥作用的重要条件。贾德奎（2004）认为，只有在零准备金制度下，利率走廊才有将市场贷款利率很好地控制在中央银行的目标利率水平上的可能。方先明（2015）则指出，利率走廊实现的必要条件之一就是央行必须采用零准备金或低准备金管理制度，而良好的准备金管理制度安排则是利率走廊发挥作用的基础要件。

（三）利率走廊的运行机制和特点。贾德奎等人（2004）认为，收益率走廊可以引起市场预期，并且同时也具有利率的诱导机制，从而有助于使短期收益率保持在一个较为稳定的范围内。胡海鸥（2006）利用建立对商业银行收益最优化的目标函数，通过静态编程分析，指出中央银行必须确定存贷款收益率，并保证其净基本货币供应量为零。毛泽盛等（2014）对我国1996～2021年的月度数据开展了实证调研，结果表明超额存款准备金付息率变化影响同业拆借利率，而超额存款准备金付息制度则为我国创造了一个平衡市场基准收益率的内部制度。

（四）利率走廊的国际经验。贾德奎等（2004）结合德国、加拿大等欧美国家的利率走廊经验，提出由于我国的经济环境和制度安排，只依靠公开市场操作来实现短期利率稳定仍面临诸多困难，相比而言，利率走廊则是较好的可选模式。牛慕鸿等（2015）通过对各国利率走廊的理论框架和操作经验进行分析，发现其具有“自动稳定器”的功能，因此认为我国有必要建立利率走廊。

（五）关于在中国实施利率走廊有效性的研究。多数学者认为，利率走廊可以有效降低短期市场的利率波动性。肖卫国等（2019）重点研究公开市场操作与利率走廊协调的内在机制，认为在结合流动性管理与利率调控的新模式下，并辅以对中短期流动性供给进行数量和价格调控，我国已初步建立起利率走廊。孙文艳（2021）选取2010～2021年上海银行间同业拆放利率，用GARCH（1，1）模型比较利率走廊实施前后的方差，得出结论：利率走廊可以有效降低货币市场利率的波动。一些学者认为，中国的利率走廊机制仍有需要改进的地方。徐惠伦等（2017）认为中国的利率走廊机制还不成熟，从基本结构到政策传导都有较大的发展空间，包括利率走廊下限的监管意义丧失、政策含义不明确、短期利率波动大等，政策利率对实体经济的传导机制有待疏通。梁思（2017）分析2015年以来的7天银行间质押式回购利率，发现市场利率与走廊下限的差距较大，利率走廊下限的作用有限，在个别时期短期波动加大，甚至是突破了利率走廊的上限，说明利率走廊并没有发挥其稳定市场预期的作用。

二、我国利率走廊建设取得的成效

2012年，中国发布《金融业发展和改革“十二五”规划》，旨在健全我国的货币政策运行体系，推进利率市场化改革。2013年，央行设立常备借贷便利，2014年1月，央行启动常备借贷便利试点操作，开启探索SLF作为利率走廊上限是否对维持利率稳定性产生积极作用。2016年，中国开始探索建设利率走廊机制，其标志是《2015年第四季度中国货币政策报告》的发布。2017年12月，临时准备金动用安排（CRA）的建立表明我国在利率走廊下限的建设上取得相应进展。2019年2月，中央银行提出初步建立我国利率走廊。《2020年第三季度中国货币政策执行报告》指出，常备借贷便利利率和超额准备金利率分别作为我国利率走廊的上限和下限。

与公开市场操作相比，利率走廊具有操作成本低、稳定预期、无须依赖成熟的国债市场等优点，便于发挥自动稳定器功能。本文选取2011年1月至2021年我国SHIBOR隔夜拆借利率数据，发现2014年利率走廊机制实施前，SHIBOR出现几次较大波动，2013年6月20日SHIBOR月利率涨幅甚至高达13.44%，金融系统的平衡运行受到考验。2014年正式推出SLF后，SHIBOR基本稳定在利率走廊区间范围内，说明利率走廊很好地发挥了稳定市场利率的功能。（图1）

三、我国利率走廊机制存在的问题

（一）利率走廊宽度仍较大。Bindsel和Jablecki（2011）、孙国峰（2014）等研究发现，利率走廊宽度与利率波动性正相关。加拿大和新西兰的利率走廊宽度为50BP，其短期市场利率的稳定性最好，基本稳定在利率走廊之内；英国采取两段式利率走廊宽度安排，储备金未达目标时，宽度为200BP，储备金维持期末时宽度为50BP；欧元区央行利率走廊宽度根据经济状况动态调整，为应对金融危机，2008年10月曾缩减为100BP，2009年又调整为150BP。中国的利率走廊虽然由2014年1月的428BP缩小至2015年11月20日的203BP，但之后又逐年扩大，2020年4月为270BP。相较于发达国家，利率走廊的宽度仍过大，且呈现明显不对称性，不利于短期市场利率稳定。（表1）

（二）走廊下限的利率调控意义不强。参考相关理论和国际经验，我国利率走廊下限也设置为超额存款准备金利率。从市场利率的运行情况看，我国利率走廊的宽度变动主要是上限变动，走廊下限长期保持在0.72%。短期市场利率距离下限较远，不仅加大利率走廊宽度，还无法发挥其下限支撑作用，失去下限的利率调控意义。

（三）利率传导机制有待疏通。2014年正式推出SLF后，虽然SHIBOR基本稳定在利率走廊区间范围内，但2016年9月后，利率中枢开始上移，2016年11月SHIBOR一度逼近并突破利率走廊上限，达到2.94%，这说明短期市场利率的调整不能很好地传递至金融市场和实体经济。主要体现在市场利率向银行贷款利率传导机制效果不显著、银行贷款定价周期长且对利率调整反应滞后、逆周期货币调控困难。此外，说明我国商业银行不能完全理解和按照央行政策意图来运行，利率走廊机制未能充分发挥引导市场利率预期功能。

四、完善利率走廊机制的建议

（一）积极发挥利率走廊上限作用。强调申请SLF是完全中性的，加强监管机构对于借款银行的信心，使这些金融机构敢于借款。同时，扩大SLF的使用范围，将中小企业囊括其中，增强SLF工具的普适性。最后进一步完善和明确抵押品等级，确保金融机构持有足够的、满足央行要求的合格债券，以满足SLF发放的条件，及时获取流动性。

（二）调整我国利率走廊的下限，适当缩小利率走廊宽度。因为我国利率走廊宽度是欧美等发达国家的利率走廊宽度数值的几倍，而SHIBOR突破利率走廊的实施也显示，利率走廊过宽将不利于维持短期利率的稳定。因此在提高政策利率时，可以考虑只调整利率走廊的下限，上限保持稳定来引导市场预期，从而实现短期利率的稳定。

（三）完善利率传导机制。作为利率传导机制的枢纽和央行政策意图的传递者，商业银行应提高存贷款市场化程度，通过资产证券化等举措加强政策利率敏感性，通过加强商业银行风险管理和定价能力，在满足客户资金多样化需求的同时，凸显竞争优势。此外，我国应该加强债券市场建设，通过优化债券期限结构、提高债券市场流动性、增加资金的使用效率，实现政策利率在债券市场利率的有效传导。

（作者单位：河北金融学院）

主要参考文献：

［1］孙文艳.我国利率走廊机制对短期利率波动的影响分析［J］.新金融，2021（04）.

［2］贾德奎，胡海鸥.“利率走廊”：货币市场利率调控的新范式［J］.经济评论，2004（02）.

［3］毛泽盛，李鹏鹏.超额存款准备金付息制度与“利率走廊”构建［J］.当代经济研究，2014（03）.

［4］胡海鸥，季波，贾德奎.“利率走廊”调控含义、机理与机制——无基础货币供给量调控的启示［J］.当代经济科学，2006（01）.

［5］徐慧伦，耿亚莹，谭小芬.完善利率走廊疏通传导机制［J］.清华金融评论，2017（02）.

［6］牛慕鸿，张黎娜，张翔.利率走廊、利率稳定性和调控成本［J］.金融研究，2017（07）.

［7］肖卫国，兰晓梅.公开市场操作、货币市场利率与利率走廊［J］.武汉大学学报（哲学社会科学版），2019.72（04）.