［提要］ 改革开放以来，我国企业得到飞速发展，但由于自身不足和外部环境的影响，许多企业尤其是中小企业在发展过程中面临融资困难。随着金融科技的发展，供应链金融有望通过优化公司的资本结构，帮助企业实现公司价值最大化。本文运用豪斯曼检验，通过固定效应回归方式对我国创业板上市公司目标资本结构以及供应链金融对目标资本结构的影响进行研究，结果表明：我国创业板上市公司存在目标资本结构，且供应链金融与目标资本结构是正相关关系，即供应链金融能够在一定程度上优化公司目标资本结构。
关键词：供应链金融；目标资本结构；固定效应
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2022年3月17日
资本结构理论是财务经济与公司金融中重要的研究内容。近年来，对于最优资本结构的确立经历了一系列的理论革新。从早期MM理论的提出，到随后放松假设条件下的权衡理论，再到Flannery等学者从动态角度研究影响企业资本结构的各种因素，关于企业资本结构的实证研究也在不断完善，实现了从最优资本结构的存在性检验拓展至动态调整的效果研究。
现实中，创业板能够为中小企业提供便捷的融资场所，但大部分中小企业难以达到相关门槛，更不能满足融资需求，所以亟须新的技术来助力中小企业融资。随着科技发展，以供应链金融为依托的新型融资模式，有望通过优化资本结构，有效地帮助中小企业提高融资效率。本文通过对创业板上市公司进行分析，构建供应链金融相关变量来研究供应链金融对我国创业板上市公司的实际作用，从而提出相应建议，帮助企业实现价值以及更好的发展。
一、文献综述及研究假设
（一）目标资本结构。米勒和莫迪格里安尼的MM理论，开创性地提出了资本结构和公司价值的关系，但由于该理论建立在信息完全、不考虑所得税、理性人等严格的假设条件下，而现实市场并不像假设那样完美，所以后期研究对MM理论的假设条件放宽，出现了权衡理论，即加入税收制度与破产制度进行权衡从而确立最优负债比。基于信息不对称假设出现了Myers和Majluf的融资优序理论，即企业融资时先考虑内部，后考虑外部融资。两种理论各有优劣，不同学者也基于两种理论论证得出不同的结论。
目前，资本结构研究主要集中在两个方面：第一，存在性检验。主要以权衡理论为基础，即最优资本结构的确立建立在负债与成本之间的权衡。Flannery（2006）对比权衡理论、市场择时与融资优序理论，实证得出三种理论的差别，即市场择时和融资优序理论对资本结构变化的解释力度约为10%，权衡理论解释力更强，而目标资本结构的存在也进一步肯定了权衡理论。国内方面也有很多相关的论证，学者连玉君（2007）将调整成本设为内生变量，建立动态模型，得出我国上市企业存在最优资本结构，也进一步证明了权衡理论。第二，影响因素的研究。在验证目标资本结构存在后，学者们将研究重点转向了目标资本结构值的估算。Flannery所提出的部分调整模型成为目前研究资本结构动态调整的主要参照方法，在此基础上，国内学者陆正飞等也提出早期的经典假设变量，包括公司规模、非债务税盾等，学者们通过不同的公司特征变量，拟合出相似的目标资本结构。
（二）供应链金融。Camerinelli曾提出：供应链金融（SCF）是以核心企业为主体的封闭式、自偿式的贸易融资交易，其链上交易均为真实交易。从金融角度理解，供应链金融作为一种新型融资模式，通过将各个参与主体关联至同一网链上，能实现信息共享，全面把控资金走向，从而实现资源最优配置，降低企业融资成本，提高融资效率。薛洋（2021）将供应链金融的发展具体划分为四个阶段，表示供应链金融正处于4.0阶段，即以区块链技术作为技术支撑，实现物流、商流、信息流、资金流的“四流合一”的阶段。朱兴雄（2018）与薛洋想法相近，认为目前供应链金融的创新发展主要体现在与区块链技术结合的新型融资模式，他将传统的供应链金融融资与新型模式比较分析得出，新的融资模式有望改善企业缺乏背书等问题。而中国供应链战略管理研究中心宋华（2021）也通过具体分析2016～2020年国内外核心期刊，发现区块链技术的发展与企业融资密切相关。不过研究还处于不断探索阶段，区块链技术又包含着多重技术，基于理论的研究多集中在交易成本理论和信息不对称两部分，说明供应链金融对资本结构具有一定促进作用，从而能进一步缓解中小企业融资约束问题，具有较强研究性。
实证中，供应链金融的变量选取有多种方式，在供应链金融作为解释变量时，通常是采用定性和定量两种。定性方面，潘爱玲（2021）通过人工搜索的方式判断企业是否开展此项业务，从而进行虚拟变量赋值。这种方式主观因素较强，可能存在漏查问题，因而大部分学者倾向采用指标量化的方式来近似等于供应链金融的发展程度。定量方面，汪芳（2019）选取t年短期借款+应付票据/t年末资产总额来表示SCF。姚王信（2017）选取短期借款和应付票据求和与总资产的比值作为衡量标准。
（三）供应链金融与目标资本结构。关于供应链金融与目标资本结构的研究中，潘爱玲（2021）采用两阶段部分调整模型估计目标资本结构，分析了供应链金融服务于实体经济的有效性。结果发现，供应链金融能够加快企业资本结构调整速度，其调整方向具体表现为，企业愿意用增加有息债务的方式向上调整，用偿还债务和发行股票的方式向下调整。这篇文章选取的角度极具启发意义，大多数学者探究中小企业自身问题，但实际上在供应链上无论是核心企业还是成员企业都是相互依存的关系，所以在研究供应链金融能否发挥预期经济效应时可借鉴此研究思路，将核心企业资本结构中对于调整速度和调整成本的影响作为变量融入现金流敏感模型中，来判断基于资本结构调整角度，供应链金融对中小企业融资约束的缓解作用。
综上所述，目前对于目标资本结构的研究主要集中在存在性及影响因素的研究，而上市公司普遍存在一个确定的目标资本结构；随着金融科技的发展，供应链金融对资本结构的优化也较为显著，从而有望进一步通过优化企业目标资本结构来缓解中小企业融资约束，尤其是帮助中小企业的上市公司缓解融资压力、提高融资效率。本文参考上述学者的思想，选取出影响目标资本结构的主要因素，基于权衡理论探寻当下创业板公司目标资本结构的估值，以及供应链金融对目标资本结构的影响。现提出如下假设：
H1：创业板上市公司存在目标资本结构
H2：供应链金融能优化创业板上市公司的目标资本结构
二、研究设计
（一）资本结构动态调整模型
1、样本选择。本文选取2010～2020年创业板所有上市公司为研究样本，并剔除金融类和ST、*ST类以及数据缺失的样本，对负债率大于1的进行离群值处理，对变量进行1%水平缩尾处理。数据均来自Wind 数据库。
2、变量选取
（1）被解释变量。本文采用账面资产负债率（BDR）作为研究变量。
（2）供应链金融（SCF）。本文参考姚王信（2017），选取短期借款和应付票据作为衡量标准。
（3）最优资本结构的拟合变量。由于目标资本结构无法进行实际测量，所以设定一系列能够反映负债、权益的特征变量，进一步拟合出目标资本结构。
公司规模（SIZE）：公司规模越大，其风险承担能力越高，因此破产的风险较低，负债的成本相对较低，倾向于保持较高的负债率，所以二者呈正相关。盈利能力（EBIT）：权衡理论认为二者呈正相关，即盈利能力越高更倾向高资产负债率，但也有学者基于融资优序理论认为二者呈负相关，所以二者关系不确定。有形资产（Tang）：当公司面临破产时，有形资产更容易变现，从而降低破产成本，所以应呈正相关。成长性（MB）：权衡理论表明，成长速度较快的公司更倾向负债融资，所以二者应呈负相关。非债务税盾（Dep）：权衡理论表明，非负债类税盾高会抵消部分负债带来的税盾效应，二者应呈负相关。行业中位数（Ind_Median），即资产负债率中位数，不同行业的资产负债率可能存在差异，所以纳为特征变量之一。
（二）模型构建
1、目标资本结构模型。本文参考Flannery的做法，建立目标资本结构模型为：
BDR*i，t+1=β0+β1Xi，t+εi，t+1 （1）
式中，BDR*i，t+1代表企业第t+1年目标资本结构；Xi，t代表i企业第t期的公司特征变量，包括公司规模（SIZE）、有形资产（Tang）、成长性（MB）、非债务税盾（Dep）、盈利能力（EBIT）、行业中位数（Ind_Median）；εi，t+1代表随机误差项。
2、加入供应链金融后的目标模型。考虑到上一步中拟合出目标资本结构BDR*i，t+1，所以此处模型设置中加入SCF与BDR*i，t+1交互项进行估计，模型设计如下：
BDRi，t+1=α0+α1SCFi，t+α2SCFi，t*BDR*i，t+α3Xi，t+εi，t+1 （2）
式中，SCF表示供应链金融，SCF*BDR为供应链金融与目标资本结构交互项，其他变量同上。
三、实证结果与分析
（一）描述性统计。在4，336个观测值中，资产负债率（BDR）的最大值为83.9813，最小值为4.3104，极差较大，均值为42.2598，中位数为41.8416，差别不大，一般认为资产负债率的适宜水平是40%～60%，所以除个别负债较高的企业外，整体的负债水平较合理。盈利能力虽然均值和中位数相差不大，但样本中有的企业盈利，有的企业亏损，相差较大。成长性差值较大，说明上市公司发展程度不一，而均值较高符合创业板上市公司的特点。非债务税盾和行业中位数的极差、均值、标准差都不大，不存在较大偏度。公司规模的均值为9.1425，中位数为9.1320，分布也较均匀。供应链金融发展程度均值为0.1603，中位数为0.1427，标准差为0.1086，说明分布均匀，不存在较大偏度。此外，计算得出，变量的方差膨胀因子（VIF）都在标准值10以内，均值为1.26，说明变量之间共线程度低，可以进行后续分析。
（二）结果分析
1、目标资本结构。本文通过Hausman检验确定最优估计模型，检验卡方值为45.87，P值为0.0000，故采用固定效应模型进行检验。检验结果表明，所有公司特征变量在1%水平上显著，并且盈利能力、非债务税盾与资本结构呈负相关，有形资产、成长性、公司规模、行业中位数与资本结构呈正相关，通过回归能够拟合并预测出上市公司的确定的目标资本结构，验证假设H1成立。
2、供应链金融回归结果。通过控制年份固定效应对（2）式进行固定效应回归，结果发现加入供应链金融变量后，在1%水平上显著且系数为正，说明供应链金融能够优化企业资本结构，验证H2成立。
3、稳健性检验。本文通过对目标资本结构拟合值做出调整，剔除行业中位数变量后，做出相同的回归，结果显示SCF仍在1%水平上显著正相关，假设仍然成立，即供应链金融能够优化创业板上市公司目标资本结构。
四、结论及建议
结果分析表明，创业板上市企业存在目标资本结构，即最优资本结构，而供应链金融能够优化企业资本结构，从而实现公司价值最大化，且创业板上市企业多为成长性高、发展潜力大的中小企业，供应链金融业务的实施更能促进企业发展，对融资困难方面也有一定改善，可提高企业融资效率。
根据本文的理论分析和实证检验，提出以下建议：第一，提高对供应链金融的重视程度，增加或扩大供应链金融业务。从国家层面，国务院、央行等曾发文强调发展供应链金融。目前，企业不断扩大经营规模、创新投入的增加，都会增加企业对于资金的需求，此时内部资金只能满足部分需求，其他仍要依靠外源融资，尤其是中介机构的信贷。商业银行作为资金提供者，所获得的关于中小企业的信息要少于企业对银行的了解，因而不具有信息优势，造成无法清楚了解借款的中小企业的实际还款能力和信誉，只能根据历史借款信息设置贷款条件，无法将不同中小企业按照风险程度划分，制定相应的贷款细则，这与商业银行控制风险的本质相悖。加之如果中小企业存在篡改、伪造信息行为未被识别，将增加银行的潜在风险，所以为了规避风险，商业银行不愿向中小企业贷款，而是倾向给各项指标均优于中小企业的大企业授信、提供资金。这就造成中小企业资金来源仍主要来自内部集资与非正规的民间借贷，普遍缺乏长期稳定的正规外源资金。而供应链金融是信息及技术的结合，能够实现信息共享和协同，为中小企业增加信用，从而有望破解融资难问题。第二，注重资本结构调整，形成良性循环。实证表明供应链金融能够优化企业目标资本结构，那么企业可以通过实际资本结构与目标资本结构的偏离程度及时地调整负债，从而实现良性循环，推动企业实行供应链金融业务，实现企业价值。
（作者单位：渤海大学）
主要参考文献：
［1］连玉君，钟经樊.中国上市公司资本结构动态调整机制研究［J］.南方经济，2007（01）.
［2］姚王信，夏娟，孙婷婷.供应链金融视角下科技型中小企业融资约束及其缓解研究［J］.科技进步与对策，2017.34（04）.
［3］朱兴雄，何清素，郭善琪.区块链技术在供应链金融中的应用［J］.中国流通经济，2018.32（03）.
［4］汪芳，窦智宏.线上供应链金融缓解中小企业融资约束研究——基于中小上市公司的实证分析［J］.北京邮电大学学报（社会科学版），2020.22（03）.
［5］薛洋.区块链技术驱动商业银行开展供应链金融业务的创新路径［J］.西南金融，2021（02）.
［6］刘砾丹，孟维站，刘力臻.融资约束视角下高新技术企业成长性对资本结构调整的影响［J］.宏观经济研究，2021（02）.
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［9］Flannery M J，Rangan K P.Partial adjustment toward target capital structures［J］.Journal of financial economics，2006.79（03）.
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