［提要］　随着经济发展进入新常态，经济金融化成为经济发展的一个重要趋势。企业金融化作为经济金融化的一种微观体现，即实体企业更多配置与原有业务不相关的金融资产并在金融市场中获利代替部分实体投资，越来越引起研究者的兴趣，也成为当下研究热点之一。现通过对企业金融化相关文献梳理，以理清目前学界对于企业金融化现象产生的原因及其后果影响。并基于此进行评述，以找出尚且研究不充分和争议之处，并进行研究展望。

关键词：企业金融化；金融资产；企业投资

中图分类号：F275.5 文献标识码：A

收录日期：2022年3月17日

前言

20世纪70年代以后，欧美发达国家经济体逐渐进入经济金融化时代，金融产业成为经济发展的重要支柱。银行、证券、保险、房地产等产业组成的泛金融业迅猛发展，欧美国家资本主义经济呈现出欣欣向荣的景象。并且通过经济金融化和在全球范围内的资本扩张，发达国家利用多种金融手段进一步在全球范围内攫取利润。到了20世纪80年代，发达国家的股市市值已经和当年的GDP数值基本相近，现如今这个数字已是后者的3倍。然而，经济金融化带来了巨大的经济泡沫，其中影响最大的就是2008年金融危机，这次危机给全球经济贸易体系带来巨大的冲击。由此西方经济学家开始反思经济过度金融化带来的危害以及重振实体经济的必要性。奥巴马政府时期推出了《美国制造业振兴法案》等一系列刺激美国实体制造业振兴的政策，特朗普也延续了“美国再工业化”的经济思想，呼吁制造业回归美国本土，振兴美国实体经济。

在中国改革开放以后，市场经济得到迅速发展。随着近些年中国经济发展进入“新常态”，经济年增长速度逐年放缓，从高速增长转为中高速增长。实体部门投资回报率下降，产能过剩，利润空间逐渐缩小。金融领域、房地产业的高利润率具有极高的吸引力，大量资本逐渐将资金投向了金融领域、房地产业，中国经济也出现了一定程度上的金融化。在我国迈入经济新常态的时期，虚拟经济趋热、实体经济遇冷的事态逐渐显现，作为微观经济主体的企业也出现了一些新的态势，其中较为显著的是企业金融化的趋势逐渐明显，企业对金融资产的投资比例越来越高和企业利润中由金融投资带来的利润占比越来越高。实体企业出现企业金融化现象，表现为逐渐脱离原有的主营业务，金融投资比重上升，财务风险大幅增加。很多企业通过金融投资获得了较高的盈利，或通过发行金融负债、权益工具获得大量融资。图1为2004～2020年中国泛金融业产值（金融行业产值与房地产业产值之和）和制造业产值占当年GDP比重对比趋势图。可以清晰地发现，制造业部门占国民生产总值的比重越来越低，2014年以后降至30%以下，比重依然呈下降趋势。而泛金融业在经济中的比重逐年增高，到了2020年，泛金融业已经大约占国民生产总值的15%。中国经济也出现了虚拟经济趋热，实体经济遇冷的态势。（图1）

经济金融化的现象在发达国家出现较早，所以对金融化的相关研究，欧美经济学家开始时间更早，研究更充分。中国的经济金融化程度近年来正处于上升期，国内研究者对于研究企业金融化起步较晚，得出的结论也不尽一致。虽然国内研究者也取得了一定的研究成果，但是随着我国上市公司非金融企业金融化程度不断加深，现有研究对于金融化的理论分析深度和广度不够，所以本文梳理以往研究，提出未来展望，以期指出未来企业金融化的研究方向。

一、企业金融化研究现状

（一）企业金融化的成因。企业金融化被认为是一种趋势，可被定义为越来越多的企业参与到金融市场中进行与原有企业的主营业务不相关的金融投资。通过资本运作，企业的金融资产配置越来越高，由此获得的金融收益也越来越多。目前，关于企业金融化的研究，学者们主要围绕其成因和影响展开的。

对于企业金融化的成因，目前研究观点主要有传统行业利润率降低、预防性储蓄动机、替代融资动机、现代企业治理观念转变、委托代理矛盾等原因。

很多学者都认可企业金融化的原因主要与原有主营业务利润率的下降有关。Krippne G.R.（2005）认为，造成企业金融化趋势的主要影响因素是实体企业利润率不断下降，为了维持企业生命，保持一定的利润水平，企业将部分资金投资于比原有产业利润率更高的金融行业以缓解企业获利能力危机。Arrighi（1994）认为，随着产品市场竞争压力的不断增大，进一步挤压了企业的获利空间，企业不得不将积累的资本用于投资机会更多、获利更加丰厚的金融投资。Crotty（2002）认为，随着企业的劳动生产率的提升和用工成本的大幅增加，为了缓解企业主营业务的商品或者服务带来的利润下降，企业家们开始主动向金融市场聚拢。Tornell（1990）通过研究现有金融产品和金融工具的特性指出，流动性高、变现能力快的金融产品或金融工具是企业进行持有的优先选择。Theurillat等（2010）认为产业资本金融化，可以拓宽企业的融资渠道，有利于提升企业融资能力，优化企业的资源配置，反过来促进企业的主营业务发展。Avraham Izhar Baranes（2017）以美国制药企业金融化的现象为例，认为企业金融化的成因是经济发展到了企业利益至上的阶段，企业经济活动受利润的驱使，所以金融渠道的高利润获得了企业的青睐。此外，随着现代企业的发展，市场经济下的企业治理理念也发生了巨大变化。Davis（2014）认为，现代企业的治理理念的转变，管理层寻找更多能实现提升企业价值目标的方式，企业着眼于改善企业财务状况的需求成为推动企业金融化趋势的重要推手。Lazonick （2018）等通过研究发现，近年来企业利用资本进行金融运作获利实际上是企业管理思想模式的转变。为了实现企业价值最大化或者股东价值最大化的目标，企业有动机进行一定数量的利润更高的金融投资。Leila Davis和Shane McCormack（2021）首先指出了美国经济停滞导致的企业金融化程度加强，随后还发现了处在停滞倾向更强的产业的企业，会将更多的资金用于股份支付。

我国学者在金融化相关成因的研究中也取得一定的研究成果。谢家智等（2014）总结了非金融企业出现金融化的三个原因：一是由于企业创新水平差，企业发展缺乏动力，转而寻求新的利润增长点；二是金融市场投机高额获利的巨大诱惑；三是越来越多的机构投资者、管理层倾向于短期获利，而不重视企业的长期发展。张成思等（2015）等认为，企业金融化还受到了实体经济发展不景气、市场利润率下降、环保政策趋严等外界影响因素的影响。胡奕明等（2017）认为，企业金融化的动机可以分为“蓄水池”动机和“替代投资”动机，二者都对企业金融化产生影响。“蓄水池”动机主要是指企业通过配置以现金、银行存款等为代表的变现能力强、流动快的金融资产，这类资产可以起到一定的调节企业资金水平的作用，以实现预防储蓄的目的；“替代投资”动机是指企业通过配置持有时间更长或者获利更高的金融产品或金融工具，企业持有这一类金融资产会替代原有的一部分实业投资。杜勇等（2017）通过研究发现，企业大股东可能会利用操纵过程复杂且隐蔽的金融资产投资进行关联交易和盈余管理，来实现“隧道挖掘”转移企业的利润，进而会侵占小股东的利益。彭俞超等（2018）基于宏观经济的视角发现，宏观经济政策会对企业金融化产生影响，并且发现宏观经济政策不确定性越强，企业会倾向于减持金融资产的资源配置。高翔等（2019）也肯定了企业持有金融资产的替代作用，这一作用在投资性房地产这一类资产中更加明显，因为企业资源总量不变，通过金融资产的持有进一步挤占了实业投资。李馨子等（2019）认为企业进行金融化投资可以缓解客户集中度水平高带来的经营风险和财务风险。

（二）企业金融化的影响后果。对于企业金融化带来的影响，研究者们认为企业金融化对融资约束、企业创新、财务绩效、生产效率、实业投资、股价崩盘风险等方面产生重要影响。

对于企业金融化对企业发展带来的经济后果，大多数研究者持负面态度。Orhangazi（2006）通过研究连续30个年度的上市企业的样本数据，发现企业的实体投资与企业金融化之间存在负相关关系。Tomaskovic等（2015）指出企业金融化的趋势之一是企业金融负债的增加，这会使得企业财务风险增加，而且不利于企业价值增值。Battiston等（2018）研究发现，在宏观经济背景下，实体企业过度金融化不利于经济增长、创新发展和金融市场稳定。企业过度金融化可能会通过过度增加财务杠杆，引发金融市场波动变大，进而引发经济危机，不利于国家经济稳定和增长。Tulum等（2018）通过研究当下美国制药行业的高度金融化的模式，发现美国制药公司的管理层以公司股价收益率等指标为上，以牺牲药物创新投入为代价，大量进行股票回购，派发股利，这势必会引发美国制药行业的生产率危机。Cupertino Setal（2019）通过研究美国制造业企业金融化的现状，指出实体企业金融化会降低企业实业投资率。Sebastiano Cupertino（2019）研究了美国制造业企业金融化、资本积累和企业社会绩效三者之间的关系，金融化与企业实业投资成反比，但可以通过一些外部因素，比如环保检查、企业社会绩效、治理标准等，改善企业资本积累方式，促进企业的长期发展。Meiling Ke（2019）研究了金融化、政府补贴与企业技术创新之间的关系，发现非金融企业金融化对企业技术创新具有完全的替代效应，而政府补贴可以有效地削弱这种替代效应。Chengsi Zhang（2020）通过企业投资存在风险的假设，构建了一个风险调整后的企业财务投资的模型，发现企业投资于金融资产和固有资产二者的收益率差距不足以引起企业投资决策的变动。Zhenghui Li（2020）采用面板回归和面板分位数回归模型，探讨了企业金融化和对企业环境责任之间是负相关关系。随着减排指标CER水平的提高，企业金融化对CER的削弱作用显著性逐渐下降。Riccardo Pariboni（2020）认为实体企业的金融化愈演愈烈，会使资本主义经济制度陷入金融主导的形式，会加剧不平等、就业困难等问题，而宽松的财政政策可以有效缓解过度金融化带来的不良影响。Xingmei Xu（2021）以中国实体企业为例，发现企业金融化水平会严重制约企业核心业务经营绩效，并且通过研究金融化与企业专利技术申请数量增长率之间的关系，得出企业金融化对企业研发创新具有挤出效应。

我国研究者也比较认同金融化会抑制企业发展，企业金融化对企业发展的负面影响占主导。李维安、马超（2014）通过实证研究，指出金融机构所占股份越多，企业的投资效率越低。谢家智等（2014）研究发现企业的金融化对企业的创新投入有明显的挤出作用。企业创新投入对企业当期利润促进作用较低，企业管理层会因短视，只看重企业金融化所带来的金融获利，从而进行更多的金融投资，而减少企业的创新投入。许罡、朱卫东（2017）同样通过实证研究发现，企业的金融投资越多，研发投资就越低，二者呈显著的负相关关系。王红建等（2017）指出，在企业的套利动因驱动下，实体企业醉心于追求在金融市场上投机获利，而减少企业创新投入力度。而且这种套利动因越强时，对创新投入的抑制性越强。张成思、张步昙（2016）通过实证研究2006～2014年我国A股实体企业的样本数据，发现企业金融化会削弱实业投资率，同时还发现企业金融化的程度加重会使得国家货币政策达不到预期的调控效果，不利于经济的宏观调控。刘笃池等（2016）通过实证研究，对我国A股非金融上市公司进行划分为国有企业和非国有企业的分组处理，发现非金融企业金融化的趋势都是不利于生产效率提升的，相比较之下，这种负面效果在国有企业的研究样本中更加显著。龚丹丹、张颖（2017）通过研究发现，大体上来说，制造业企业的金融资产持有比例越高，其经营业绩反而下降。刘贯春等（2018）通过实证研究发现，非金融企业进行金融资产获利越多，其企业财务杠杆率也越高。在宽松的货币政策环境下，这种关系更加显著。栾天虹等（2019）认为，无论企业投资长期金融资产还是短期金融资产，都会对企业的资本性支出起到削弱作用，其中长期金融资产的削弱作用比短期的金融资产更加显著。巩娜（2021）研究发现，企业金融化会增加企业经营风险，不利于企业绩效的正向增长。我国部分研究者还关注到企业金融化与股价崩盘风险之间的关系。刘放、戴静等（2018）利用我国A股上市公司2003～2015年数据为样本研究实体企业主要通过抑制非效率投资的机制对股价崩盘风险产生负相关关系，这种负相关关系在民营企业中更加显著。刘丽娜、马亚民（2018）则认为，在过度负债作为中介变量时，制造业企业金融化的资源配置与股价崩盘风险成正相关。苏坤（2018）也通过实证发现实体企业金融化会加剧股价崩盘风险，宽松的货币政策起到正向的促进作用。

但在学术界也对此持有不同的观点：有极少部分学者认为企业金融化并不对企业生产率产生显著影响。Klimanetal.（2015）以美国公司为例，发现制造业企业金融化与实业投资率无关。还有部分研究者认为企业金融化对企业来说是有利的。Tord Andersson等（2010）通过对美国制药行业研究，股票投资者多数不是企业价值投资者，而是希望通过股票市场价格波动获得回报，所有权的代表物——股票是不断流转的，这有利于加速资本市场的流动，为生物企业研发获得动力。Theurillat等（2010）则持有乐观态度，企业金融化不但通过增加融资，有利于获得企业再投资于主营业务的资金，而且有利于企业增加利润，提高企业声誉。Burak（2008）指出实体企业可以通过银行等金融机构参股、控股，有利于缓解融资约束的困境，来拓宽融资渠道。Demir（2009）也认同实体企业金融化可以摆脱融资困境，缓解融资约束。该学者还通过研究不同国家的上市企业发现，如果环境不确定性越高，企业越易倾向持有高投资收益且易于变现的金融资产来维持盈利水平。杨松令等（2019）认为持有一定量金融资产是对闲置资金的高效利用，当企业遭遇资金不足的情况下，也可迅速应急，起到了预防储蓄的作用。

也有学者认为，企业金融化对衡量企业的财务指标之间是非线性关系，不能以单一的线性关系来表现。Wang Hui等（2021）采用面板门槛模型测算出企业金融化和全要素生产率之间是倒U型关系。技术创新决定了全要素生产率受金融化影响的最优门槛。金融化在一定范围内对全要素生产率有正向影响。金融化超过一定水平，取代技术创新，对全要素生产率产生不利影响。宋军等（2015）认为随着企业所处阶段不同，非货币金融资产投资与经营收益率，并非简单的线性关系，而是呈现出“U型”关系，较高业绩和较低业绩的企业都倾向于多持有金融资产。李程等（2019）通过研究企业金融化与企业风险承担的关系发现，实体企业金融化与企业杠杆率之间也呈现出“U型”关系，在金融化较高的区间和较低的区间都会提高杠杆率，而在中间区域降低杠杆率。

二、研究评述与未来展望

经济金融化已经成为市场经济发展的重要趋势之一，作为微观经济层面重要体现的企业金融化，近年来已经成为研究的热点。通过阅读研究现有的实体企业金融化相关的文献，发现目前企业金融化主要从成因与影响展开分析。首先，促使企业金融化的成因，即包含企业外部原因，又包含企业内部原因。其中，企业金融化的外部原因主要是指企业所处的行业环境的影响，行业利润率下降是重要原因。而企业金融化的内部原因可以总结为以下几种：一是企业预防储蓄动机；二是替代动机；三是企业治理理念的转变；四是委托代理矛盾问题。可以说，企业金融化是在多种原因和动机下共同作用的结果。其次，现有对于企业金融化对企业发展带来的影响的研究，还存在一定的争议。国内外大多数研究者们对于企业金融化持有负面态度，认为其会削弱企业创新投入，脱离主业投资，财务杠杆增大，承担的财务风险增大，易引发股票崩盘风险。而持有不同观点的研究者认为企业通过金融化增加了融资来源，再投资于主营业务，有利于企业的发展。笔者认为，企业金融化是把“双刃剑”，即会对企业发展和生产率产生不利影响，也会起到促进作用，不可片面地以单一线性关系体现，需要结合企业的不同动机和影响后果来分析。

近几年，国外学者已经开始转向研究如何通过环保制度，治理标准、社会责任等外部治理因素，还有加强企业内部控制等内部治理手段来限制企业过度金融化带来的负面影响。而我国研究者在这方面还较少研究，这也与我国企业金融化程度还处于发展阶段，以及还未有相关明确的政府政策来规范企业金融化有关。并且通过阅读相关文献，我国研究者关于企业金融化的研究对象更侧重于除去银行、保险、证券等金融行业和房地产业外，非金融实体企业作为全样本进行研究。外国研究者则更倾向进一步细分研究样本，将某一具体的非金融行业作为研究对象，比如传统制造业企业的金融化研究。而作为发达国家技术领先标志之一的美国生物制药行业的企业，其金融化是外国研究者的研究热点，这主要与美国制药企业研发投入大、金融化程度较高等特点有关。

阅读相关文献发现，企业金融化的度量目前还未有一个统一的标准，企业金融化的衡量公式不一而足。企业金融化的指标应选择适当的金融资产在总资产中所占的比例来计算，但如何与金融资产所产生的利润相结合来衡量以及如何体现公允价值变动部分还没有统一的公式。在宏观上，企业金融化所带来的经济影响后果的计量也是一个难题。与此同时，企业最佳金融化水平的衡量也尚未明确，如何来界定过度金融化的界限也是尚无定论。未来研究若可以结合企业的行业特征给出该企业合理的金融化水平区间，将对企业管理层和外部监督者有着极大的参考意义。目前，如何引导企业转型升级，但又合理避免企业配置的金融资产和金融衍生工具自身带来的金融风险引发财务风险，还需相关政府监管部门和企业管理者的研究。对于非金融企业来说，未来企业金融化的相关研究能够为非金融企业进行金融资产配置提供决策依据，为确立较为合理的金融化水平提供合理建议，避免企业过度金融化影响企业业绩和企业管理层运用公司资本过度投机给企业带来财务风险，帮助企业提高公司治理水平。有利于促使上市公司进一步做好金融资产相关的财务报表的编制和披露工作。对于企业确定合理的盈余管理水平，提高财务报表信息质量有着现实意义，避免金融资产沦为纯粹的粉饰报表的工具。此外，研究也有利于财务报表使用者关注企业金融化趋势对财务报表信息质量影响，对于企业金融化水平做出更准确的判断，识别企业财务风险。以便他们做出经济决策时更加慎重、全面，提高投资决策效率。

总之，我国非金融企业大幅提升金融资产配置的数量、更多依靠从金融市场进行融资、更进一步试图通过金融投资盈利的企业金融化的趋势日益明显，所带来的影响后果也非常复杂和广泛，对企业自身财务报表，以及相关金融市场也产生了更多的风险。因此，我们还需持续关注和深入研究，以发挥企业金融化的有利作用，尽量避免其产生的消极影响。

（作者单位：山东农业大学）

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