［提要］　股权质押是指集中拥有公司股权（或股份）的大股东将其股权（或股份）质押给金融机构，从而进行融资的一种质押行为。从股权质押这一概念提出，因为其程序简单、质押后股东的控制权不变、质押门槛低等特点，这种融资方式慢慢地被资本市场大量使用。然而，在运用股权质押融资时也带来一系列问题，因此对于股权质押这种质押方式的风险研究就变得十分迫切。本文整理和总结国内外有关股权质押风险方面的研究，并进行综述，以期进一步完善股权质押这一融资体系，有效预防股权质押风险。

关键词：股权质押；质押风险；文献综述

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年3月29日

1995年，在《中华人民共和国担保法》中第一次正式以法律条文形式提出：上市公司可以将持有的股权进行抵押融资。2000年发布的《股票质押贷款管理办法》中规定了想要利用股权质押来融资的企业所要符合的要求、质押期限、质押警戒线、质押平仓线等方面的内容，标志着我国的股权质押融资时代开启。2007年，在《物权法》中又一次正式地强调了股权质押这一融资行为的合法性；同时，《上市公司信息披露管理办法》出台，其中规定在A股市场上市的公司只要存在股权质押的比例达到5%以上，就要发布公告来对此次质押情况进行披露，让投资者获悉。2013年，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》出台，股权质押这一创新融资方式正式在市场中广泛应用，并在之后快速发展。

股权质押这种以股权作为质押的融资方式，可以在不改变公司控制权的情况下获得公司所需要的资金，因此这种融资方式在我国的资本市场中被大规模运用。随着我国的快速发展和上市公司不断扩大规模，不少上市公司的控股股东选择将自己持有的所有或者一部分股份质押给银行、证券机构或者其他金融机构来完成融资，这种现象在A股市场已经非常普遍。

然而，随着越来越多的上市公司进行股权质押，也带来一系列诸如侵占上市企业资产、引发公司股权价值下跌、业绩下降、企业价值减少、质权人利益受损等问题。当质押公司的股价下跌，跌到质押双方协定的警示线价格甚至是平仓线价格时，质权人就会要求质押公司增加保证金或者继续补充质押，如果此时上市公司没有足够的资金来增加保证金或者因为此前的质押比例已经很高，没有更多的股份来进行补充，其被质押的股份可能会被质权人平仓，一旦被强制平仓，质押人就会彻底失去这些被质押的股份，进而失去上市公司的所有权。上市公司和质押股东为了避免公司股价下跌到质押双方协定的警示线价格或是平仓线价格，可能会采取例如发布虚假的财务信息、主动停牌等方法来影响股票价格，或者是操纵公告的相关信息，拉升股价。更有甚者会通过提前侵占上市公司资产、提前清仓套现离场的方式来降低自身损失。如何既正确、合理地利用股权质押这一融资方式的优势，又避免其可能产生的一些不利后果和负面影响，使这一融资方式更有效地发挥作用，成为当前所研究的热点内容。

一、对企业的风险

在企业风险方面，以往的学者研究得出，股权质押之后会对企业带来诸如企业可能会被进行“掏空”、质押后公司业绩明显下降、质押后企业价值降低等诸多风险。Bertrand、Mehta 等（2002）以印度上市公司作为样本研究发现，如果一个选择股权质押的企业同时拥有众多子公司，此时会更容易引发控股股东对质押公司的侵占动机。Huayan Cai（2019）通过研究发现，大股东进行股权质押这一行为会在一定程度上增加企业所需要承担的风险，这就会对企业的绩效产生不利的影响。何娜娜（2010）利用上市公司2008～2009年的截面数据，运用回归分析的方法研究发现，企业所进行股权质押的比例与公司业绩之间存在效显著负相关。陈焰华（2015）将2007～2012年期间在沪、深上市并且存在股权质押行为的公司，作为原始研究样本，对样本进行线性回归分析，研究发现质押的比例越高的公司，其绩效下降得越明显。郑国坚、林东杰等（2014）将A股2004～2010年所有上市公司数据作为样本，利用回归模型分析发现控股股东的股权质押行为对上市公司的业绩和企业价值均产生了负面的影响。

二、对股东的风险

现有的文献研究表明，从公司股东角度来看，企业在股权质押之后会出现企业财务风险、外部股东利益受损风险、控股股东控制权转移风险。Anderson and Puleo（2015）认为，美国没有控股大股东完全掌握企业的控制权这种情况，导致公司存在许多中小股东，他们无法对公司的实际管理人进行有效监督，因此公司的董事、高管等人会利用股权质押来侵占这些外部中小股东的利益。艾大力、王斌（2012）通过理论分析认为股权质押是一种典型的“风险-收益”均衡态势。在质押期间控股股东可能会因为其违约行为导致控制权转移，最终失去对公司的控制权。王雄元等（2018）以2007～2014年所有在A股上市的企业为对象进行研究，通过多元回归分析发现当企业进行股权质押后，可能会选择采取虚增企业业绩等方式来降低公司控股股东的控制权转移风险，但是实际上这些方式只能在短时间内稳定其公司股价，并不能有效地降低控股股东所面临的控制权转移风险。张原、宋丙沙（2020）以2008～2018年沪深A股上市公司为样本，运用Logit回归模型分析发现，控股股东进行质押的规模越大，越有可能导致较高等级的财务风险；并且董事、高管的持股比例和高管薪资这几个因素会强化股权质押行为对财务风险的负面影响。

三、对股价的风险

以往的研究显示，在股东将其股权进行质押之后，会被市场认为是一种负面信号，从而增加股价崩盘的风险，从而对其公司股价造成负面影响。Clinch等（2016）认为，企业在进行股权质押行为后，可能会面临着较高的股价崩盘风险，且当卖空的限制解除后，如果股权质押公司的负面行为被市场发现，将会被及时反应在公司的股价上，加速股价的暴跌。李碧连（2016）通过对2009～2013年在沪、深上市的存在股权质押行为公司的数据进行回归分析，研究发现上市公司股权质押行为与质押后公司股价崩盘两者间呈正相关关系，并且进行质押公司越是存在信息不对称，两者之间正相关关系会越明显。谢德仁等（2016）通过对2004～2013年的A股大部分上市公司进行回归分析后得出，企业在进行了股权质押后虽然可以降低公司所面临的融资压力，但如果企业因为经营不善导致股价下跌，其所质押的股份就可能会遭到强制平仓，这将带来更大幅度的股价下跌。郑虎根（2018）将2000～2015年沪、深两市所有的上市企业作为数据进行分析后，也得出企业进行股权质押后，会加剧企业的股价崩盘。何斌、刘雯（2019）对2010～2017年沪、深两市中存在股权质押行为的公司运用回归模型进行面板数据分析后发现，在经济环境不稳定时，上市公司进行股权质押后会使股价下跌的风险增加。

四、对质权人的风险

股权质押不仅会给选择股权质押的公司、控股股东带来风险，对于质权人来说，在接受出质人的股权质押后，同样也会存在各种风险。Brumm Johannes（2015）研究发现，上市企业股权质押融资后，为了自己的股权可以循环进行质押，可能会通过伪造财务数据、披露虚假公告来拉动股价上涨，这就可能会导致质权人在对该公司所质押的股权进行价值评估时出现偏差。陈晓芳、王志毅（2015）通过理论研究分析，发现质权人在股权质押过程中面临市场风险、道德风险和某些法律风险。刘怡卓（2020）运用案例研究对股权质押质权人风险进行分析后，根据实际案例详细列出了在接受股权质押时，质权人可能会面临的几种风险：（1）全面调查风险。在对目标公司进行调查时，由于涉及的要素繁多，尽职调查难免不够完善，这就会可能在接受股权质押后引起相应的风险。（2）价值评估偏差风险。由于上市企业的股票价格一直是不断变化的，因此质权人要及时、准确地评估股权价值，一旦出现评估偏差，质权人就会因此承担重大损失。（3）信用风险。指质押人未能及时、足额偿还债务，质权人必将会因出质人未能赎回被质押的股份而承担一定的财务损失。（4）处置风险。当质押公司的股票价格持续下跌，下跌至警戒线、平仓线时，质权人可以选择让质押人追加质押数量、准备金或进行强制性平仓，但如果其所承押的股份存在限售条件，仍处于限售期，那质权人就不能强制平仓，从而遭受经济损失。（5）法律风险。质权人接受股权质押时，还会存在诸如协议内容不完善而发生纠纷、质押股份的法律效力存在问题、质押人违约后质权人的诉讼无法及时执行等风险。

五、文献评述

综上，随着股权质押融资方式的发展，对股权融资所存在的风险的相关研究开始逐步展开。由于欧美国家企业的股权是相对比较分散的，因此很少会出现大股东集中将股权进行质押的情况，所以笔者着重于国内相关文献的整理。首先，企业进行股权质押后，可能会面临被集团大股东“掏空”的风险，并且很可能会使企业的绩效和价值出现明显下降。其次，对于公司股东来说，大股东在进行股权质押后会出现违约风险，其违约风险会最终转变成企业的财务风险和大股东控制权转移风险，而且质押的股权越多、持股比例越高，所面临的违约风险、财务风险也就会越高。此外，企业在进行股权质押后也会带来股价的崩盘，并且股票价格暴跌与公司股权的集中度、质押率、信息不对称程度呈显著正相关。最后，股权质押还会对质权人带来诸如全面调查风险、股票价值评估偏差风险、处置风险等风险。

整体上看，虽然对于股权质押的风险已经有不少学者进行了研究，对股权质押方面研究具有积极的借鉴意义，但是以往的研究对单一类别风险的横向研究较多，纵向研究较少；单一风险成因的研究较多，多种风险综合性的研究较少；以质押企业为主体的研究较多，其他主体特别是中小投资者、质权人等的研究较少。因此，在识别股权质押为除企业本身以外主体所带来的风险及其影响因素、如何预防和减少股权质押后对其他主体方所造成的风险、健全相关监督机制、完善法律制度等方面的进一步研究具有独到的学术价值和应用价值。

学术价值：（1）有利于丰富股权质押相关理论研究，破解长期困扰股权质押公司的控制权转移、股价下跌、面临被迫平仓等难题，促进理论驱动力与市场驱动力的有效对接；（2）有利于揭示股权质押风险的内在机理，健全、完善股权质押这一融资体系，强化降低股权质押风险研究这一薄弱环节；（3）有利于拓展股权质押的主体研究范式，全面分析股权质押所带来的风险及其影响因素，进而对风险进行有效预防。

应用价值：（1）有利于充分认识股权质押后的企业现状，找准为其带来各种风险的关键因素，为质押企业降低各种因质押所造成的风险、实现股权质押与企业经营进一步发展的共赢，提供有价值的思路和对策；（2）有利于科学完善股权质押这一融资机制设计，降低因股权质押为企业、股东、投资者、股价、质权人所带来的风险，促进质押市场的有序发展，为企业健康可持续发展积蓄新势能；（3）有利于全面优化股权质押融资体系，降低股权质押风险，激发企业以良好的目的和行为进行股权质押融资，保障与企业有关的各方主体利益，从根本上保证经济市场的安全，为相关部门和监督机制决策提供参考。

（作者单位：中原工学院经济管理学院）

主要参考文献：

［1］Bertrand，M.，Mehta，P.，Mullainathan，S.Ferreting out Tunneling：An Application to  Indian Business Groups［J］.Quarterly Journal of Economics，2002（117）.

［2］Huayan Cai.The Influence of Large Shareholders’Equity Pledge on the Corporate Risk-Taking and Performance［J］.Scientific Research Publishing，2019.12（03）.

［3］Brumm J，Grill M，Kubler F，et al.Collateral requirements and assetprices［J］.International Economic Review，2015.56（01）.

［4］何娜娜.控股股东股权质押对公司绩效的影响研究［D］.湖南大学，2010.

［5］陈焰华.质押资金投向、股权质押与公司绩效［D］.浙江工商大学，2015.

［6］郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值［J］.管理科学学报，2014.17（09）.

［7］艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应［J］.北京工商大学学报（社会科学版），2012.27（04）.

［8］王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避［J］.经济研究，2018.53（01）.

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［10］李碧连.股权质押、信息不对称与股价崩盘风险［D］.暨南大学，2016.

［11］谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究［J］.管理世界，2016（05）.

［12］郑虎根.股权质押与股价崩盘风险［D］.对外经济贸易大学，2018.

［13］何斌，刘雯.经济政策不确定性、股权质押与股价崩盘风险［J］.南方金融，2019（01）.

［14］陈晓芳，王志毅.股权质押质权人的风险分析与防范对策［J］.武汉理工大学学报（社会科学版），2015.28（04）.

［15］刘怡卓.江海证券股权质押质权人风险案例研究［D］.哈尔滨：哈尔滨商业大学，2020.