［提要］　随着沪深港通的进一步开放和发展，有关北向资金的研究受到更多投资者和学者的关注，主要集中在探讨沪深港通的开通对于内地和香港市场联动性和市场有效性影响的方面，但是关于北向资金对于内地股票市场的影响程度以及两者是否存在互相影响还鲜有研究。本文搜集从2016年到2021年北向资金每日成交额和A股市场指数数据，建立北向资金每日净买入成交额与沪深300指数日收益率向量自回归（VAR）模型，通过研究发现：北向资金对于沪深300指数存在着正向影响并且二者互为因果关系，并且北向资金的流入对于重仓持有的个股股价也存在着显著的正相关关系，在2019年之后相关性明显增强，说明北向资金这一指标逐渐受到更多投资者的重视，对中国内地市场产生更多的影响。

关键词：北向资金；沪深港通；时间序列；向量自回归模型

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年4月6日

对于目前的中国资本市场来说，北向资金特指由香港市场直接流入A股的当地资金和其他国际融资，其中“北”是指沪深两市，相对的，“南”是指香港市场，中国内地市场与香港市场通过沪深港通这一方式实现了互联互通的机制。目前，境外资金进入中国A股市场，主要可以分为三种途径：沪深港通、QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）。作为外资投资A股市场的主要途径，北向资金的开通对境外资本流入具有重要意义，相比较而言，通过沪深港通投资的优势在于不需要复杂的审批过程，没有额度的限制以及信息的公开披露，因此北向资金已经成为了衡量外资投资中国资本市场最重要的指标之一。

通过沪深港通，中国内地资本市场将进一步开放，为国际资金流入内地开通一条更便捷的渠道。上交所于2021年1月22日公开正式发布的《上海证券交易所沪港通业务实施办法》中，为了方便持续完善优化内地与香港市场的互联互通机制，沪港通股票的标的范围将进一步进行拓宽，部分科创板公司股票也于2021年2月1日正式被批准纳入沪港通股票交易范围。可以看出，沪深港通在未来将会进一步发展与扩大，而北向资金的流动也将更加活跃，成为投资A股市场新的风向标。为了进一步研究北向资金和A股股市互相影响的因果关系，本文选用向量自回归模型（VAR）进行研究，并通过Granger因果检验来验证是否北向资金和A股股市之间确实存在着双向因果关系。通过此研究可更好地帮助广大投资者更加深入地理解北向资金的概念，以及北向资金的流入流出是否可以作为投资重点参考的指标，有助于理性判断投资决策。

一、文献综述

（一）市场联动性。在全球一体化背景下，各地市场的关联更加紧密，某一市场的波动往往会对与其相关的其他市场产生影响，即为波动溢出效应。国内外学者普遍认为沪深港通的开通促进了中国内地和香港市场的一体化，增强了两地股票市场的联动性，与此同时，沪市对于港市的单向波动溢出效应更加明显。Wang等（2016）认为由于上海、深圳和香港股市不同的特征和政策限制，沪深港通这一政策对于三个市场的影响各不相同，其中沪深港通的开通对于上海和深圳市场的影响更显著，而对于香港市场的影响不明显。Huo和Ahmed（2017）认为沪港两市存在显著的长期协整关系，在沪港通开通前并不存在这一关系。而由于吸引了更多外资的加入，沪港通政策的实施同时增加了两个市场的条件波动率。从投资者情绪传染性的角度出发，李合龙和林楚汉（2020）也证明了沪港通的开通，一方面促进了资本的开放；另一方面也扩大了国际投资者对内地投资者情绪的影响，港市的投资者情绪对深市的投资者情绪存在单向的传导效应，即香港市场的风险波动更易传染到深圳市场，当发生重大事件时应密切防范市场情绪扩散的风险。而由于注意力衰减效应，深港通的开通在沪港通之后，情绪联动水平要弱于沪港通。

（二）市场有效性。多数外国投资者都是专业的基金管理公司或者是投行机构，拥有丰富的信息资源以及先进的分析技术，可以通过套利交易一定程度上消除潜在的股票错误定价，使股票价格回归基本面价值，外资的加入可以提高中国市场的稳定性和有效性。在沪港通开通后，外国投资者更方便地参与到了A股的交易中，降低了股价的同步性，提高了内地资本市场运行的效率。刘荣茂和刘恒昕（2015）通过实证分析发现沪市股票市场在沪港通开通后长期和短期记忆性明显下降，AFRIMA模型预测效果明显弱于沪深港通之前，说明了沪港通开通后市场的有效性在增强。

从另一方面，由于之前国内资本市场的开放性不够，A股市场的资金多而可供选择的股票相对较少，对于同时在沪港两市上市的股票，A股的价格往往高于H股，造成了AH股溢价的问题。Burdekin & Siklos（2018）通过量化手段研究了沪港通开通后前两年的北向资金和南向资金的流动，计量结果表明尽管沪港通政策的规模相对较小，但在2014年11月开通后，北向和南向现金流对部分样本的A-H股溢价产生了重大影响。沪港通的开通大大降低了AH股溢价，使股票定价更加合理，提高了市场配置的有效性。潘慧峰和刘曦彤（2018）认为沪港通的实施拓宽了国内投资者可选择的投资标的，使股票价格短期内回归理性范围，增强了市场的有效性，引导投资者回归价值投资。在沪深港通进一步扩大的背景下，深入理解北向资金的作用是有重要意义的。然而，关于北向资金的流入对于A股股市是否有着显著正向影响，以及两者之间是否存在着双向因果关系却鲜有研究。随着沪深港通政策的持续发展，市场有效性的不断增强，北向资金对中国内地股市发挥的作用是否会更加显著，对于北向资金重仓持有的个股股价的影响是否会更加明显等问题仍值得我们去探讨。

二、研究设计

（一）变量与数据的选取。本文统一选取了自深港通开通后从2016年12月5日到2021年2月5日的北向资金的每日净买入成交额数据、A股各指数每日收益率，各指数数据包括沪深300指数、上证综指、深证成指、创业板指、上证50、中证500、中小板指和上证180，样本容量为970个交易日。数据获取均来自于Tushare API，统计软件采用Eviews 10.0和Stata16。

（二）实证分析

1、变量选取及相关性分析。为了排除时间序列不平稳的影响，对于指数数据预先进行处理，使用指数收益率作为研究对象，利用公式returnt=■来计算指数的收益率，index代表A股各指数每日收盘点位。沪深港通的标的范围覆盖了大部分主要A股指数的成分股，即北向资金可投资的股票池覆盖了上证 50、沪深 300、中证 500 的绝大多数指数成分股，下面对各指数日收益率和沪深港通每日净买入成交额进行相关性分析，如表1所示。（表1）

如表1所示，A股各指数之间的相关性较为明显，而北向资金与沪深300指数的相关性最大约为50.15%，沪港通与上证50的相关性稍大约为46.26%，深港通与中小板指还有深证成指的相关性相差不大，均为46%左右，略大于和其他指数的相关性。因此，本文将统一选取沪深300指数日收益率为代表作为A股市场变化的参照变量，主要变量为：沪深300指数日收益率CSI_300＿return，沪港通当日净买入成交额hgt，深港通当日净买入成交额sgt，北向资金当日净买入成交额north_money，均为日度数据。

2、构建向量自回归VAR模型。本文构建北向资金的净流入影响沪深300指数日收益率的向量自回归模型，通过检验，沪深港通每日资金净流入和沪深300指数日收益率都是平稳的时间序列，故可直接建立VAR模型，之后基于VAR模型进行脉冲响应分析与方差分解。

3、单位根检验。为了进一步确保模型各变量的时间平稳性，本文采用目前比较成熟的ADF检验方法。在ADF检验中，分三种情况对北向资金每日净买入成交额和沪深300指数日收益率的时间平稳性进行检验。（表2）

通过ADF检验结果可以看出，北向资金每日净买入成交额和沪深300指数日收益率在三种不同情况下都是在1%的显著水平下拒绝原假设的，所以可以说明这两个时间变量不存在单位根，都是平稳的时间序列，因此可以代入VAR模型进行进一步的研究分析。

4、VAR模型最优滞后期的确定。在建立VAR模型之前，首先需要权衡滞后期数与模型的自由度，以便模型的动态特征能够完整体现的同时又可以确保模型的自由度。因此，本文基于五个常用准则来判断最优滞后阶数如表3所示，在五种准则中，有三种倾向于建立4阶滞后的模型，可知此模型的最佳滞后阶数为4，即此模型为VAR（4）。（表3）

5、模型稳定性检验及脉冲响应分析。通过绘制AR根图来对VAR 模型估计的结果进行平稳性检验，如图1所示，所有方程根的倒数均位于单位圆内。综上所述，我们建立的VAR模型满足稳定性条件，得到的结果是有效的。（图1）

由VAR模型得到的向量移动平均模型（VMA）为：Yt=ψ0εt+ψ1εt-1+ψ2εt-2+…+ψpεt-p+…，其中ψp=（ψp，ij）为系数矩阵，p=0，1，2，…。则对yj的脉冲引起的yj响应函数为：ψ0ij，ψ1ij，ψ2ij，…。

利用脉冲响应函数对所构建的VAR模型进行脉冲响应分析，结果如图2所示，其中，横轴表示滞后期间数（日度），纵轴表示响应程度，实线表示1单位脉冲冲击的脉冲响应函数的时间路径，两边虚线表示2个标准差的置信区间。（图2）

图2反映了北向资金每日净买入成交额和沪深300指数收益率的双向格兰杰因果关系，其中在北向资金流入对于A股市场有一个正向买入的冲击时，沪深300指数的收益率有正向的反应，脉冲响应在第2期达到最大0.001400，之后呈下降的趋势，而在第5期时影响方向转为正向，形成一个“U”型特征，总体来说，北向资金在短期的影响略大于长期。在沪深300指数收益率对于北向资金有一个正向的冲击后，北向资金立即有一个正向的反应，随后正向趋势逐渐减弱，脉冲响应在第1期达到最大值1767.167，从第2期开始到第5期出现了一个先上升后下降的趋势，出现一个“倒U型”的曲线，而从第5期到第6期又有一个较小的回升的趋势，可以看出，A股市场的涨跌幅对于北向资金的投资在短期有一个较大的正向作用，在长期来看也会存在一定的正向影响，但短期的影响更加明显。

6、基于VAR模型的方差分解分析。方差分解结果如图8所示，横轴表示滞后期间数（日度），纵轴表示贡献率（百分数）。（图3）

沪深300指数收益率对于自身的贡献率维持在97.26%左右，从第3期开始非常平稳，北向资金的净流入对沪深300指数收益率的变动起到的贡献率相对较小，低于5%。从第1期开始沪深300指数收益率对于北向资金净流入的贡献率从24.53%开始逐渐减小，从第6期开始稳定在22.90%左右的水平，说明北向资金的流动对于A股市场波动的贡献不是非常明显，而A股市场的波动对于北向资金的投资金额变动具有较大的贡献和影响能力。

三、研究结论及建议

本文考察了沪深港通的开通对于中国A股市场的影响，这一政策旨在建立中国内地与香港市场间投资互联互通的关系。我们选取了从2016年12月5日至2021年2月5日每日北向资金的净买入成交额和沪深300指数收益率作为研究对象，通过建立VAR模型实证分析表明两者互为格兰杰因果关系，北向资金的流入对于A股市场具有较为显著的影响，北向资金的流入增加可以预示着A股市场整体向好，而A股股市的表现也会影响北向资金的流动，预判外资流入的增减。同时，对于北向资金重仓持有的个股，北向资金对于股价的影响是显著的。随着沪深港通的不断发展，北向资金对于A股市场的影响是逐渐增强的。

自2021年初科创板股票被纳入沪港通，股票标的范围进一步扩大，小市值的股票也将列入其中。作为外资进入A股市场的最主要的渠道，沪深港通的发展对于我国资本市场有着重要影响，科创板的纳入是我国资本市场对外开放的一项重要举措，不仅扩大了中国内地与香港互联互通的投资范围，为境外投资者提供了更丰富的投资标的，也将为科创板引入更多的境外机构投资者，进一步完善我国资本市场投资者结构、提升国际化程度。相比于内地资金，北向资金对于市场信息的灵敏度和信息挖掘程度更高，资金的投入或撤出更快速，反映了对于A股市场的判断，外资的加入也使市场的复杂性和投资风险性升高。我国应该完善相关法律法规，加强对于个人投资者专业知识的教育，避免追涨杀跌的投机行为，减缓羊群效应造成的市场异常波动，形成有效健康的投资市场环境。我国资本市场也需要继续优化完善互联互通机制，持续吸引外资参与A股市场，推进我国资本市场高水平双向开放。

（作者单位：东北农业大学经济管理学院）

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