［提要］　随着互联网行业的快速发展，我国网民数量也在同步增加，该行业对我国民众生活及资本市场的影响正逐渐扩大。因此，对互联网公司进行估值研究显得尤为重要。本文选取网易公司作为研究对象，通过EVA模型对网易公司进行企业价值评估，并将评估值与公司市场价值进行比较，验证模型的有效性，同时提出相应的建议。

关键词：企业价值评估；网易公司；EVA模型；互联网公司

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年8月9日

根据中国互联网络信息中心（CNNIC）《第47次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2020年12月，我国网民规模达9.89亿人，较2020年3月增长了8，000多万人，互联网普及率已高达70.4%。以阿里、腾讯、字节跳动及网易为代表的互联网公司进一步影响市场发展，通过构建多个主体的方式，无限扩张自己的经营领域与业务范围，深入国民的社交、消费、购物、娱乐、游戏等日常生活中，对国家的经济增长和社会发展都造成了巨大的影响。而目前互联网企业的生命周期尚不完整，其成长性较难预测，且各互联网企业的业务都呈现出多且复杂的特点，相比于其他传统行业，互联网行业的企业价值评估显得更为紧急，因此对有重大话语权及影响力的互联网公司进行正确的企业价值评估研究显得尤为重要。网易公司属于互联网头部企业，在互联网行业具有举足轻重的地位，本文以该公司作为评估对象，采用EVA模型，对其进行企业价值评估。

一、EVA模型概述

EVA（economic value added）即经济增加值模型，是1990年由Stern Stewart咨询公司基于企业剩余收益提出的一种全新评估方法。通过税后经营利润扣减债务和股本成本得到，从而得出企业收益与资本成本之间的差额。EVA作为一个衡量指标，当数值大于0时可视为企业创造价值，企业经济效益良好，股东财富增加，容易吸引新的投资者；当数值小于0时可视为企业亏损，企业经济效率不佳，股东财务亏损，不易吸引新的投资者。

EVA模型的基本公式为：EVA=NOPAT-TC×WACC

企业整体价值=企业初期投入资本+经营各期EVA现值

其中，NOPAT（Net Operating Profit After Tax）为税后净营业利润，指的是不含利息支出的营业利润扣除所得税税金等科目的金额之后得到的利润，能更加准确地表现杠杆公司的运营效益，通常通过对净利润调整部分科目的数值得到；TC（Total Capital）指的是资本总额；WACC（Weighted Average Cost of Capital）为加权资本成本，代表公司各种类型资金的平均资本成本，包括优先股、普通股、债券、期权等。

WACC=E/（E+D）×Re+D/（E+D）×Rd×（1-T）

其中，Re为股本资本成本，是投资者的必要收益率，通过股票的贝塔系数乘以国内生产总值，加上近5年的国债收益率得到；Rd是债务资本成本，本文以银行1年期的贷款利率替代。

二、网易公司基于EVA方法的企业价值评估研究

（一）企业介绍。网易公司成立于1997年6月，是我国最早进入互联网行业的企业之一。成立初期以提供国内首个个人免费电子邮件服务在互联网行业初露头角，2000年6月在美国纳斯达克上市。2001年，网易从“系统集成商”向“网络内容服务商”转型，通过代理韩国游戏《精灵》进入尚未被人们过多关注的中国网络游戏市场；同年12月，网易推出大型网络游戏《大话西游》斩获众多网友喜爱，网易从此被市场所熟知。随着时代的发展，互联网技术不断地更新，网易公司通过不断创新进取，突破自身，利用先进的互联网技术扩大自己的影响力，其主营业务从一开始的网易邮箱、网易游戏扩张到如今的网易云音乐、网易有道、网易严选、网易杭州研究院等多个领域。

（二）EVA模型计算分析。根据EVA模型要求，本文通过三步走的方法，计算出网易公司的评估数值。第一步，通过同花顺提供的网易财报，依据网易公司2017～2021年的财务数据预测出其2022年税后经营业利润（NOPAT）、资本总额（TC）及加权资本成本（WACC）；第二步，将得到的数值带入EVA的基本公式EVA=NOPAT-TC×WACC，得到网易公司的历史EVA值；第三步，基于历史EVA数值，预测出网易公司未来的EVA值。

1、预测网易公司营业收入及成本。由2017～2021年企业的利润表可以看出，网易公司的营业收入呈稳步上升的趋势，尽管在2019年出现了负增长，但仍具备较强的成长能力，结合业务板块的调整，本文认为网易2021年以后的营业收入增长率稳定在35%。由此可以得出，网易公司2022年营业收入预测值为11，826，813.51万元。根据前五年营业成本及各项费用在公司当年营业收入中占比的平均值，可以预测出网易公司2022年营业成本及各项费用的具体数值。网易公司2017～2021年的营业收入及各项费用占比信息如表1所示。（表1）

2、调整后的税后经营净利润（NOPAT）。在计算税后净经营利润（NOPAT）时，要从网易公司的营业收入出发，扣除营业成本后得到营业利润，再扣除其他费用及所得税税金，加上研发费用，减去摊销，再加上递延所得税的调整项。

根据表1可以得出，在2017～2021年间网易公司的营业成本占营业收入比值的中位数为47.08%，因此我们预测2022年的营业成本为5，568，063.80万元；2017～2021年销售与行政费用占营业收入比值的平均值为18%，故2022年销售与行政费用的预测值为2，128，603.76万元；2017～2021年研发费用占营业收入比值的平均值为12.81%，故2022年研发费用的预测值为1，514，508.08万元。本文假定网易公司的研发费用按两年进行摊销，得到预测摊销值为757，254.04万元。前五年的递延所得税资产平均值为103，528.14万元，递延所得税负债平均值为60，964.78万元。网易公司2022年税后净营业利润如表2所示。（表2）

3、调整后的资本总额（TC）。资本总额即股权资本和债权资本的总额，本文把与资本总额相关的会计科目在营业收入中占比的平均值作为预测依据，如表3所示。（表3）

根据表3的假设关系，可以得到每个会计科目相应的预测值，如表4所示。依据计算公式，最终得到2022年网易公司资本总额为17，778，452.26万元。（表4）

4、调整后的加权资本成本（WACC）。根据文献查阅，本文采取近五年的国债收益率作为无风险报酬率Rf，以网易公司股票的贝塔值作为公式中需要的β值，以国内生产总值（GDP）作为预期市场报酬率。根据资本资产定价模型（CAPM）公式，Re=Rf+β×（Rm-Rf），可得表5中数据。（表5）

根据同花顺iFind的数据，可得网易公司的债务总额及股权总额，同时本文以1年期的人民币银行贷款利率作为短期借款利率，以2～5年期的人民币银行贷款利率作为长期借款利率，结合WACC公式，可计算得出最终的加权平均资本成本。具体数值如表6所示。（表6）

本文选取2017～2021年加权平均资本成本的中位数10.27%作为2022年网易公司的预测加权平均资本成本。

（三）企业价值评估。根据EVA的基本公式，可得2022年EVA预测值为850，572.03万元。根据行业发展情况及网易公司的财务数据分析，本文判断网易公司已进入了稳定发展阶段。取6.5%作为固定增长率，根据二阶段模型，可以得到EVA现值为25，729，239.98万元。

企业价值=期初投入总资本+EVA现值=17778452.26+25729239.98=43507692.24万元=4350.76亿元

即用EVA模型估测出来的网易公司2022年的市场价值为4，350.76亿元。通过查询，网易公司在2021年12月31日的市场价值为624.29亿美元，即4，263.96亿元人民币。因此，EVA评估出来的网易公司2022年的企业价值与其2021年底的市值是比较接近的。由于资产评估本身具有预测性及局限性，评估结果无法十分精确，带有不确定性，但能得到相对接近的数值，可以判断出用EVA模型对互联网企业进行价值评估是具有可行性的。

三、完善EVA模型在互联网企业中应用的建议

虽然本文取得了与公司市值较为接近的评估结果，但在实际研究过程中以及阅读其他文献可发现，通过EVA模型对互联网企业进行价值评估仍存在一些局限性。经济增加值EVA模型对企业财务数据披露有着较高的要求，若想通过经济增加值EVA模型对高速发展的企业进行评估，需要被评估企业提供准确且完整的财务数据，以便评估人员通过会计调整等手段得到合理的数值。然而，互联网企业虽具有庞大的规模及正规的披露窗口，但其经营风险相对大，利润空间具有波动性，为了满足市场需求，或许会存在一定的财务粉饰，企业财报并不能完全地反映出企业的整体状况，导致评估人员在数据的获取及使用上存在一定的偏差。基于此，本文提出以下建议：

（一）从企业层面分析，提出以下三点建议：第一，互联网企业应该进一步强化并完善企业规章制度。互联网企业作为新兴的领域，从企业业务本身到行业发展方向都存在着极强的偶然性与创新性，新指标及数据的出现常常早于评估模型的产生，因此互联网企业中存在较多难以及时量化的数据。企业应从内部规范化，加强企业自身管理，不动小心思，正规处理财务信息，清晰透明地公开数据，帮助投资者及评估人员更加有效且正确地分析企业价值，同时也有助于市场的健康发展。第二，互联网企业应及时公开非财务信息。虽然许多其他信息与企业财务数据无直接关系，但由于行业的特殊性及市场的波动性，互联网企业的任何信息都可能会引起市场的波动，而决策类新闻更是会直接或间接地影响到其财务数据。将非财务类信息及时公布有利于拓宽投资者的信息收集渠道，也有利于评估或相关工作人员更好地获取信息，分析数据。第三，互联网企业应建立并完善用户流量指标价值评估模型。众所周知，“用户”是互联网运作的基础，也是互联网发展的关键指标，无论是用户的总数，还是互联网用户在网站中留下的浏览数、点击数及回访数等，都是互联网企业收集信息、分析数据、提供定制化服务的关键数据来源。同时，“用户”也影响着互联网企业本身的价值，建立完善的用户流量及相关指标价值评估有利于进一步完善市场信息，为行业的健康发展埋下伏笔，也可以为投资者及相关人员提供更加良好有用的参考模型。

（二）从评估研究层面分析，提出以下四点建议：第一，结合企业发展，正确客观地评估财务指标。互联网作为一个特殊的行业，除创新带来的波动性数据外，其本身存在着大量非营利性、难以评估却有较大影响的指标，例如客户黏性、用户忠诚度及其他影响因素等。目前的EVA评估法只能基于会计科目进行评估，缺乏对非财务因素的分析，评估人员所使用的模型本身就存在着局限性。因此，相关人员在进行互联网价值评估时，应充分了解被评估企业的发展全貌，合理地修正数据偏差，客观评估财务指标，从而避免主观性对企业价值评估带来的影响。第二，引入模型对企业进行分析，填补评估模型的缺陷。评估人员可以在运用EVA模型的同时引入情景分析或构建SWOT矩阵等方法，结合具体情境对企业进行分析判断，掌握企业的优势、劣势、机遇与威胁，对企业进行深入分析，从而加深对数据的把握程度，通过填补EVA模型缺陷等方法增加预测的准确性。第三，评估人员对互联网企业进行价值评估时，可结合多种评估方法减小误差。根据贾嘉在文章《互联网企业价值评估方式及应用探讨》中谈论的，发展期互联网企业可选择DEVA模型来评估企业，能有效地测算用户给企业带来的收益；成长期互联网企业可选择现金流折现模型，能进一步地测算衡量出企业潜在价值；成熟期互联网企业由于收入及业务均已发展稳定，可采用收益法对企业进行评估；衰退期互联网企业可采用DEVA及实物期权模型对企业进行评估，企业无法持续经营时，可加入成本法对企业进行破产清算。第四，加强评估行业的监管，提高从业人员门槛要求。政府部门及相关金融监管部门应进一步提高对资产评估行业的重视程度，从政府监管的角度出发，督促从业者自身专业能力的提高，同时完善评估人员的职业道德培训，增加整个行业评估结果的公正性，提升每次评估的质量，保证行业及市场的健康发展。

（作者单位：青岛理工大学商学院）

主要参考文献：

［1］中华人民共和国中央人民政府.［CNNIC发布第47次］中国互联网络发展状况统计报告［EB/OL］.http：//www.gov.cn，2021-02-03.

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