［提要］　通过整合国内外研究成果，发现目前对于股权激励与市值管理绩效是否有关系存在不同的观点。在此基础上，本文系统地梳理相关文献，进一步研究两者具有相关性时股权激励的影响因素、股权激励对市值管理绩效的影响路径以及产生影响后的市值管理绩效应该如何评价，并提出一些可能的研究展望，以期为未来研究提供方向。

关键词：股权激励；市值管理绩效；影响分析

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年8月1日

自2005年证监会通过《上市公司股权激励管理办法（试行）》后，上市公司股权激励得到规范指导，越来越多企业开始实施股权激励方案。2014年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这是市值管理首次出现在我国资本市场发展监管的纲领性文件中，表明中国上市公司市值管理进入到全新的规范化和制度化阶段。经过长期的实践，实施股权激励的企业不断增加，其在降低代理成本、提高员工积极性等方面发挥着独特的作用，现已成为企业市值管理的重要方式。但关于两者是否有相关性以及股权激励对市值管理会产生怎样的影响目前尚未有统一的说法。

一、股权激励与市值管理绩效关系

学者们从不同角度研究股权激励与市值管理绩效之间的关系，总地来说分为两者相关和不相关。在两者有相关性的观点中，一些学者认为两者是正相关，王佩（2010）通过实证证明价值创造能力、价值创造成长性和股权集中度与股权激励水平显著正相关，股权激励对价值实现有显著的影响，实施股权激励对市值增加是有促进作用的，两者正相关。还有一些学者认为高管持股产生的“协同效应”和“堑壕效应”造成了股权激励与市值管理绩效之间的非线性关系。Fama、Jensen（1983）的“管理者防御假说”就是这一观点的代表，随着代理人持股比例增加，代理人的控制权也逐渐增加，外部对管理层的监督效应被削弱，代理人很大程度上会出现谋求私利，损坏公司利益的行为，很难实现公司价值最大化。仪垂林（2009）对公司价值与管理层持股进行实证研究，发现两者之间存在显著的三次曲线关系，当管理层的持股比例在0～23.84%之间时，公司价值与持股比例呈正比，当持股比例在23.84%～60.55%之间时，两者之间是反比关系，当持股比例大于60.55%时，公司价值与管理层持股水平呈正相关关系。

其他学者则认为两者之间不具有相关性。例如，张曦和许琦（2013）利用2007～2008年部分沪市上市公司的薪酬数据，实证研究了高管激励与公司绩效之间的关系，发现高管持股与公司规模、公司业绩均没有显著的相关关系，股权激励没有发挥应有的作用。综上所述，对于两者之间的关系现在还没有统一的说法，但大多学者认为两者在一定程度上具有相关性，并且股权激励对市值的增加有促进作用。

二、股权激励影响因素

股权激励取得一定的激励效果，才会对市值管理绩效产生影响。通过梳理文献发现，股权激励方案中的激励模式、对象、时长、强度等都会影响最终激励效果，进而影响到企业市值管理绩效。

（一）激励模式。在激励模式方面，方正（2020）认为限制性股票的激励作用比较明显，激励程度越大，职员与企业业绩之间的关系就越紧密，能有效提高员工的工作积极性，并且激励人数越少越有利于激励效果。但这一研究结论并不适用于所有情况，黄海燕等（2021）以信维通信为例，通过对比两次股权激励发现股权激励要素以及企业所处阶段的不同会导致激励效果的差异，处于成长期的企业对高管来说，限制性股票激励效果优于股票期权，对于技术骨干而言，股票期权的效果更好。Nobuhisa Hasegawa等（2017）对日本21世纪初公司治理改革的样本进行研究，发现公司在实施股票期权后经营业绩有所下降。

（二）激励对象。对于激励对象，李勇军（2015）通过实证说明授予高管人员的股份数占股权激励计划股份总数的比例越高，激励效应越好，在公司所有职工中，高管工作积极性对公司业绩的影响最大。喻登科和李娇（2022）认为公司对CEO的激励能唤起和激发他的内在动力，直接作用于组织战略决策，且股权激励的影响比薪酬激励更显著。但由于公司治理不完善、资本市场不完全有效和特有的制度环境等原因的存在，有可能造成高管股权激励无效，说明对高管的股权激励并未给公司带来正向影响，在这种情况下，实施员工股权激励却能起到一定积极的补救作用，明显有助于提高激励效果。李兆芃（2019）通过实证提出当企业授予高管与核心技术人员的股权相差过大时，不利于达到激励效果，企业价值越低。

（三）激励时长和强度。对于激励时长和强度，倪艳和胡燕（2021）认为企业绩效会随着股权激励强度的增加而增加，且股票期权模式下，股权激励的激励效应更加显著，有效期大于5年的股权激励，企业绩效随股权激励强度变化显著。李勇军（2015）认为激励期限较长，可以防止股权激励对象通过操纵公司股价等方式获取激励补偿，有利于真正实现激励作用。

三、股权激励对市值管理绩效的影响路径

一些学者认为，股权激励对市值管理绩效的影响是间接的，代理成本起到了部分中介作用，股权激励可以抑制代理成本，而代理成本的减少有利于提高市值管理水平，以此间接实现提升市值管理绩效的目标。为了进一步明晰影响路径，许多学者选择从具体案例入手，结合企业股权激励前后的情况来阐述观点，并且主要分析企业在价值创造与价值实现两方面的表现。

（一）股权激励对价值创造活动的影响。在价值创造上，夏永亮（2021）以华宇软件为例，运用市值管理绩效评价模型，对该公司2013～2018年价值创造相关的财务指标进行打分，与未进行股权激励的同行业上市公司进行比较，发现华宇软件的价值创造能力高于对比公司，并且由于连续多次实施股权激励，该公司所具备的价值创造能力远高于之前。都璇（2019）发现美的集团实施股权激励后对价值创造的影响路径主要表现在公司员工离职率降低、加大研发投入、调整业务结构等几方面，这些举措使得公司的盈利能力得到提升，有利于创造企业内在价值。Bulan和Sanyal（2011）提出股权激励可以促进公司专利产出，专利数量会随着管理层持股比例的增加而增加，企业的价值创造能力得到提升。

（二）股权激励对价值实现活动的影响。在价值实现上，张倩（2020）以海康威视为例，认为在公司股价偏低时如果发布股权激励计划会传递一种利好消息，从而使股价增长，达到短期内市场价值与内在价值相对吻合，在公布股权激励计划之后，激励对象为了获取收益会努力提高公司市值，重视企业市场价值与内在价值之间的吻合度，所以激励效果越好，价值实现水平越高。陆正华等（2019）以恒瑞医药为例，从代理人的行为视角来看该公司实施股权激励后积极进行信息披露、维持稳健股利政策，得出股权激励可以从产业端帮助企业提升业绩，创造内在价值，又能从资本端传递企业价值，促进企业的市值管理这一结论。

四、股权激励对市值管理绩效影响结果的评价

施光耀等（2008）首次提出针对我国上市公司市值管理绩效的评价指标体系，分为价值创造、价值实现及价值关联度三个方面并赋予指标相应的权重进行评价。蔡学军和张莉（2017）提出了优化后的评价体系，他们认为价值传播是市值管理过程中的重要环节但却时常被忽视，故而将个人投资者传播和机构投资者传播相关指标纳入新的评价体系，所有指标按3分制打分，当总得分大于等于2.5分时代表上市公司市值管理能力优秀。沈庆宁等（2018）在施光耀的评价体系基础上，基于专家调查的问卷数据，以层次分析法确定各个指标权重，用模糊综合评价法量化溢价因素，算出石油类企业的市值评价得分。尉晓亮和张庆（2018）用三阶段DEA模型评价我国通信设备制造行业上市公司的市值管理绩效，这个模型可以剔除外部因素的干扰，得到更真实准确的结果，他选择股东权益、总负债、应付职工薪酬为投入变量，总市值、市净率、市盈率为产出变量，GDP增长率、金融深化程度和资产规模为环境变量进行评价。JorgBudde（2007）首先提出可以使用平衡计分卡这一战略分析工具来分析，因为平衡计分卡绩效评价指标的定义是在战略目标下达到价值驱动要素的平衡，其平衡属性为提高价值评估体系的一致性和精确性提供了实现途径。从以上文献可以看出，现有的市值管理绩效评价主要分为价值创造、价值经营和价值实现三方面，并且不断有学者设定不同的指标和权重进行完善，但总体来看仍存在一些需要优化之处。比如，市值管理绩效评价体系欠缺全面性，没有一个针对所有行业都适用的评价体系。

五、文献述评

（一）研究结论。通过以上对现有文献的整理与研究，发现对于股权激励与市值管理绩效的关系还没有统一的说法，存在相关和不相关两种观点，本文针对两者相关做出图1的研究框架，涉及的主要问题有股权激励四大因素对激励效果的影响，股权激励对市值管理绩效的影响路径主要通过三大环节来体现，市值管理绩效的评价是根据企业情况和所属行业特点在现有评价体系上调整相关指标和占比。（图1）

（二）展望。基于现有文献，本文提出两点可能的展望：第一，目前学者多是通过具体案例企业来讲述股权激励对市值管理绩效的影响路径，缺乏实证性研究来证明，不具有普遍性，难以说明股权激励与市值管理环节是否具有显著相关性。因此，在未来研究中可以对此问题进行相关实证证明，使结论更加清晰可靠。第二，在评价企业市值管理绩效时，需要根据企业所属行业性质，对现有指标进行调整，包括增加或删减指标、改变指标所占权重，但这些调整是作者的主观意愿，没有统一的理论依据进行指导，结果不完全准确，因此希望今后的研究可以对市值管理绩效评价体系进行完善，使之能适用于绝大多数企业。

（作者单位：湖南农业大学商学院）

主要参考文献：

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