［提要］　双重股权结构决定企业组织结构，从而决定企业治理结构，最终对公司的行为和价值产生重要影响。本文以京东集团为例，运用实证分析对京东集团的融资能力进行评价，并基于京东集团的行为，对其财务绩效及创新能力进行理论分析。在此基础上，总结双重股权结构对公司价值的影响，并提出建议。

关键词：双重股权；公司价值；股权结构；博弈模型；公司绩效

基金资助：安徽师范大学大学生创新创业训练计划项目资助

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年7月27日

双重股权结构最早起源于欧美等发达国家，已有上百年历史，现在广泛运用于各个国家。目前，采用这一股权制度的企业约占美国资本市场的10%，约占加拿大多伦多证券交易所的22%，在意大利、瑞士等接受这一制度比较晚的国家，采用这一股权结构的企业占比也在20%左右。到2017年，116家在美国上市的内地公司中，33家（28%）采用了双重股权结构，市值高达5，610亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84%。2018年4月30日，香港证监会正式出台公司可实行双重股权制度的政策。同年，香港联交所颁布IPO新规，接受双重股权结构的公司赴港上市。中国资本市场也在探索多元化的股权制度。上海证券交易所修订出台了《上海证券交易所科创板股票上市规则》，允许双重股权结构的企业上市。深圳证券交易所也逐渐放宽双重股权结构公司上市的政策。因此，双重股权结构作为中国境内市场的一个新探索，研究其对公司各方面的影响是十分必要的。

目前，国外学者对于双重股权结构的研究较多，但在公司价值、公司绩效等方面意见并不统一。Partch认为双重股权会引起股票市场超额资本回报，而Ranadeb Chaudhuri得出如果公司内部管理层两权分离程度越高，企业增发股票后的收益率及股市的长期表现就会越差的结论，对双重股权持反对态度。Dimitrov和Jain认为由单一股份结构转为双重股权结构后的4年内，股票平均可以获得期间23.11%的显著异常收益，而Compers和Metrick认为尽管双重股权可以改善公司决策效率和经营绩效，但由于内部人士严格掌握控制权，削弱了企业价值且双重类别股票的市场收益表现不及股票市场整体的绩效。在中国，由于双重股权结构还处于探索阶段，国内研究更多侧重于对双重股权结构制度的研究及如何规避双重股权结构制度的风险，关于双重股权结构对公司价值的影响讨论较少。为此，本文以典型的双重股权公司京东集团为例，讨论双重股权制度对于公司价值的具体影响。

一、双重股权结构概念

双重股权结构主要表现形式为同股不同权，普通股东拥有A类股，公司创始人或高管拥有B类股。A、B类股这两种不同类型的股票在表决权，转换权上有所不同，其余权利均相同。

表决权方面，一份A类股代表一份表决权，一份B类股可以代表多份表决权。这意味着，创始人团队能利用表决权的优势掌握公司的绝对控制权，而普通股东即使拥有大部分股份，也无法掌控公司。

转换权方面，A类普通股可以自由上市交易转让，但不可以转换为B类普通股，B类股可以以1∶1的比例转换为A类股，但不可以上市交易。A、B类股转换权的不同，使得外部收购人无法通过收购股票来实现控制公司的目的，防止了外部对公司的恶意收购，同时也使得B类股持有人无法通过转让股票，获得买卖表决权所带来的溢价，防止了 B 类普通股持有人为了变现减持股票而产生公司治理问题。

二、双重股权影响机理分析

双重股权结构的建立是大股东与其余股东之间博弈的结果，其最终目的是在保持大股东绝对控制权的情况下，获得最多的融资。

（一）基本假定。本模型中，假定公司原始总股数为M，大股东原始持股总数为Y，公司原始总表决权数为N，大股东原始投票权数为L，大股东财富记为Q，融资价格记为P，大股东原始持股比例为Z0（Z0=L/N），增发后大股东持股比例为Z1，大股东保持绝对控股权最低持股比例为Z（min）。

在同股同权情况下，大股东控制权数量与持股数量相等（L=Y），大股东原始持股比例与控制权比例相等（Z0=M/Y）。

基于理论和实际情况，本模型存在以下假定：

假定1：以公司大股东及其余股东为博弈主体，博弈双方均是理性且拥有完全信息，均以自身股权最大化为目标，但大股东具有绝对控制权。

假定2：按照同股同权结构和双重股权结构进行分类，公司大股东及其余股东两方主体均可选择参与或不参与增资。

假定3：如果大股东与其他股东均选择参与融资，其他股东增发股数，大股东自行按照其自身财富进行配套，且规定双重股权结构中新增发的股票为A类股。

（二）基准模型。基准模型由同股同权结构和双重股权结构两个部分组成。在此模型下，运用博弈均衡模型，从大股东持股比例入手，分析两种股权结构类型对公司融资的影响。

1、同股同权结构下融资分析。如果仅大股东选择参与融资，则其增发极限为Q/p股，增发后大股东持股比例为：

Z1=（Y+Q/p）/（M+Q/p）

如果仅其余股东选择参与融资，其增发股数为m股，增发后大股东持股比例为：

Z1=Y/（M+m）

如果大股东和其余股东同时选择参与融资，此时增发后大股东持股比例为：

Z1=（Y+Q/p）/（M+Q/p+m）

如果大股东和其余股东均选择不参与融资，则大股东持股比例不变。

2、双重股权结构下融资分析。如果仅大股东选择参与融资，则其增发股数为Q/p股，大股东持股比例为：

Z1=（N-L+Q/p）/（N+Q/p）

如果仅其余股东选择参与融资，增发m股后，大股东持股比例为：

Z1=L/（N+m）

如果大股东和其余股东同时参与融资，则增发数量为Q/p+m股，此时：

Z1=（L+Q/p）/（N+Q/p+m）

如果大股东和其余股东均选择不参与融资，则大股东持股比例不变。

得出所有增资情况下大股东的股权比例后，再进一步计算增加的融资数额。首先，假定1规定大股东必须拥有企业的绝对控制权，所以Z1＞Z（min），运用此不等式可以计算出其余股东增发股数m的范围。其次，将上一步计算出的m的最大值乘以p得出其余股东可贡献最大融资增量，大股东可贡献最大融资量为Q，将其余股东和大股东可贡献的最大融资量相加，即可得出最大增资量公式。最后，将得出的各种情况的最大增资量进行比较分析，得出结论。表1和表2分别是同股同权及双重股权结构下各情况的最大增资额。（表1、表2）

（三）比较分析。在两种结构下，其余股东不参与的两种情况增资额相等，故选择其余股东参与的两种情况进行分析对比。将其余股东参与的两种情况进行拆分，比较不同股权结构可增资额发现：同股同权是以股权数额计算而双重股权是以表决权数额计算。在双重股权结构下，一份表决权可以代表多股股权，通过放大股权数进而放大增资额。因此，相较于同股同权，双重股权结构公司的增资规模更大，潜在公司价值更大。

（四）数值分析。为了清晰刻画本文理论模型分析结论，选择以京东为案例，计算京东在同股同权及双重股权情况下的最大增资额。依据京东集团具体情况计算得出表3的数据。通过表3能够明显地看出，在双重股权结构下的公司可增资额是在同股同权结构下的公司增资额的五倍多，而且在大股东与其余股东同时参与融资、共同博弈的情况下，可融资金额最大。（表3）

三、基于京东集团案例分析

（一）京东集团简介。京东成立于1998年，并于2014年在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，上市当日市值近300亿美元，成为中国第三大互联网企业。2020年6月，京东集团在香港联交所二次上市，开盘上涨5.75%，市值达到7，433亿港元，成为全球年内规模第二大IPO。目前，公司总市值约为987亿美元。京东集团下辖京东零售、京东物流、京东科技、京东健康四大子集团，业务涉及零售、科技、物流、健康、保险、产发和海外等领域。

（二）实施双重股权动因

1、保持创始人对公司的绝对控制权。2011年之前，京东选择采取可赎可转优先股的融资方式，保持了创始人对企业的控制权。2011年起，京东选择普通股融资方式，同时实施排他性投票权委托制度，创始人通过两家British Virgin Islands公司Max Smart和Fortune Rising控制京东55.9%的股权。经过对京东融资历程的分析，发现京东具有保持创始人绝对控制权的管理偏向。

2014年上市前，创始人拥有公司55.9%的投票权，但仅持有18.8%的普通股。为保持创始人对公司的绝对控制权，京东选择双重股权结构上市，以求在融资的同时保持创始人对公司的绝对控制权。（表4）

2、防范恶意收购。由图1可知，在上市前，投资京东的前四大PE机构股权比例已经达到48.1%。为防范恶意收购，京东采用双重股权结构赴美上市。招股书显示京东共发行A类股21，778万股，B类股5，562万股，A、B股表决权的比例设置为1∶20。创始人持有20.7%的股权及83.7%的投票。腾讯、老虎基金、高瓴资本、DST及今日资本共拥有59.83%的股权及12.2%的投票权。上市后，京东股权结构精简，控制权集中于创始人刘强东。经过股权结构的改变，将投票权与股权分离，京东成功地建筑了一道保护公司、防范恶意收购的城墙。（图1）

（三）双重股权结构对京东公司价值的影响

1、财务绩效。设置双重股权结构之后，公司的一系列运作能否提升公司价值？本文通过对比盈利能力、运营能力、偿债能力3个财务指标，评价实行双重股权前后的京东公司价值。

（1）盈利能力分析。衡量互联网电商盈利能力的主要指标有营业收入及其增长率、毛利率等。表5列示了2013～2020年京东集团盈利能力指标情况。（表5）

京东营业收入在双重股权结构实行之后依旧表现良好。营业收入增长率一直保持在高位，2017年之后增速放缓，稳定在28%。2021年，京东营业收入高达9，516亿元。然而，京东集团营业成本率在87%徘徊，营业成本率高是零售业的普遍特点，但作为已形成规模经济的京东来说并不理想。此外，在采取双重股权后，企业营业利润逐步回正，但波动幅度大。

（2）营运能力分析。营运能力代表了企业运用各项资产以赚取利润的能力。表6为京东营运能力指标。（表6）

2013年，京东存货数量为64亿元，存货周转天数为32天，在这之后，创始人利用双重股权结构赋予的绝对控制权，选择对物流基建进行的投资与建设发挥作用。2021年，存货周转天数降到了29天。由于京东集团推出京东白条服务，京东应收账款在2015年有一个爆发性的增长，在2016年达到了175亿元。之后，京东将高质量应收账款证券化，应收账款呈波动下降趋势，应收账款周转天数也有所减少。虽然总资产与主营业务收入增速不匹配，导致总资产周转率逐年降低，但其仍处于高周转状态。

（3）偿债能力分析。偿债能力是判断企业能否健康生存和发展的关键，本文从短期偿债指标速动比率及长期偿债指标资产负债率进行分析。表7是京东2013～2021年的偿债能力指标。（表7）

京东的速动比率表现出先下降后上升的趋势。在2015～2019年，京东的速动比率一直小于安全标准1，企业面临的短期偿债风险较大。2020年，京东赴港二次上市，筹资活动产生711亿元现金流，当年速动比率达到安全标准。2013～2021年，京东的资产负债率在44%～74%之间波动，近几年其资产负债率稳定在50%左右，长期偿债能力强。采取双重股权结构之后，京东各偿债能力指标处于波动状态，总体趋势向好。但京东流动负债中的应付账款也值得关注。

2、创新能力。创新能力作为企业可持续发展的能量源泉，对企业未来发展起到了积极性作用。创新研发所形成的研究结果往往会成为企业的核心资源，是隐匿于财务报表外的公司价值。

（1）研发投入与产出。研发投入的多少是衡量企业对创新发展重视程度的一个重要值。表8为京东研发投入的具体情况。（表8）

在上市后，京东加大了对研发费用的投入，2018年起，京东每年的研发投入超过100亿元。京东研发投入逐年上涨且研发投入产出比稳定上升，可见京东十分重视公司在创新与研发领域的发展，并且研发投入能够较为成功地转化为产出。通过在中国专利公布公告网查询，京东已授权的发明专利数量，从2016年53份到2020年418份，实现了近8倍的增长。

（2）研发项目。京东的研发计划专注于物流、供应链、人工智能、AR/VR在线测试及客户账户安全五个方面。京东建立自动化实验室，专注研发创新智能物流技术，是全球首家推出全自动B2C仓库的公司；建立模块化的智能供应链管理解决方案，利用人工智能的力量来提高零售效率；在人工智能领域重点研究自然语言处理、计算机视觉和机器学习；使用AR/VR技术为客户提供他们在店内获得的互动体验；京东专注于客户账户和数据安全、AI、大数据和物联网保护、移动和企业安全以及威胁情报领域。

京东将大量资金投入创新研发，拥有近千发明专利，研发项目紧靠客户需求，致力于为客户提供最佳的在线购物体验，增强客户黏性，进一步提升自身商业价值。

四、研究结论

本文运用博弈模型对京东集团融资能力进行实证分析，并在案例分析中对京东财务绩效和创新能力两个方面进行探索。实证分析表明，作为双重股权的京东集团，可增资金额远大于同股同权结构，融资潜力极大。案例分析中，京东集团表现出在财务上淡化短期盈利，更关注长远发展，注重研发培养公司未来核心竞争力。对京东集团来说，双重股权改善了集团财务绩效，在企业未来的成长发展方面表现出巨大的潜在公司价值。

但是，仍然有一些值得注意的问题：一是大股东权力过大，侵害其余股东利益。如，京东的利润波动大，大量投资还未产生期望的利益回报，一定程度上影响了其余股东利益。二是双重股权结构企业与普通股权结构企业经营方式、资金使用模式相差较大，现有评价机制不够完善。如，京东研发项目质量较高，但很难对其评估将其量化。三是双重股权结构作为中国新实践，治理经验还不够完善。如，京东应付账款过高，证监会需要对京东集团及大股东个人进行检视、监督。

五、研究启示

基于本文结论，为完善双重股权制度，本文提出如下政策建议：（一）完善双重股权制度建设。在双重股权制度规范方面，中国有必要借鉴国外的配套制度和规范。比如：建立专业仲裁制度，成立由证券交易所等组成的专业仲裁机构来处理投资者保护问题；强制性信息披露，对双重股权结构公司的信息披露提出更高要求，增加双重股权公司的违法、违规成本；建立健全集体诉讼制度，保障中小投资者的合法权益。（二）完善双重股权评价机制。双重股权结构公司情况复杂，使用大众化企业理论对双重股权结构公司进行评价有失偏颇。双重股权结构公司作为特殊股权结构存在，应当具有一套完整的评价机制，提高双重股权结构公司潜在公司价值的比重，关注其发展能力、效率能力。（三）完善双重股权治理机制。港交所和上交所科创板的上市规则应当加强上市公司资格要求、B股股东资格要求等具体措施予以规制。此外，双重股权结构因其股权集中于个别人，治理失误风险较大。因此，应当设置专门的监管机构，对B股股东进行检视和监察，关注其是否违反资格要求、是否存在滥用表决权等情况。

（作者单位：安徽师范大学）

主要参考文献：

［1］Partch M.Megan.The creation of a class of limited voting common stock and shareholder wealth［J］.Journal of Financial Economics，1987.18（02）.

［2］Ranadeb Chaudhuri，Hoontaek Seo.An agency theory explanation of SEO under- performance：Evidence from dual-class firms［J］.Journal of International Financial Markets，Institutions & Money，2012.22（03）.

［3］Dimitrov，V.，and Jain，P.C.Recapitalization of one class of common stock into dual-class：Growth and long -run stock returns.Journal of Corporate Finance，2006.12（02）.

［4］Gompers，P，J.Ishii，and A.Metrick.，Cor rate governance and equity prices［J］.Quarterly Journal of Economics，2003.11（08）.

［5］刘杰勇.我国公司治理双重股权结构的监管机制再认识［J］.商业研究，2021（05）.

［6］王博琨.双重股权结构的本质反思与规制路径重构［J］.南方金融，2021（08）.