［提要］　企业作为污染的主体，需要对绿色发展做出贡献。本文选取2011～2020年沪、深A股企业面板数据，研究分析师关注、融资约束与企业环保投资的关系。研究发现：分析师关注与企业环保投资呈正相关关系；融资约束在分析师关注与企业环保投资之间起到部分中介作用。进一步分析发现：区分企业所处地区后，分析师关注对于缓解东部地区企业融资约束的作用更为显著。

关键词：分析师关注；融资约束；环保投资；中介作用

本文为绍兴文理学院2022年研究生校级科研课题：“分析师关注、融资约束与企业环保投资”（编号：Y20220407）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年7月29日

近年来，随着中国经济的高速增长，环境污染问题日益严峻。当前，在新发展理念的指导下，我国对于环境保护问题的重视程度日渐提升。然而，作为污染主体的企业却在环保投资方面并不积极。这是由于企业是以营利为目的的组织，管理者遵循的是利润最大化原则，在进行投资行为时会考虑成本收益问题，而环保投资短期内不仅会造成企业的资金占用，还不能立马给企业带来财务绩效，当前我国企业的环保投资存在投资不足的问题，故如何提高企业环保投资水平的这一问题引起学政业界广泛关注。学界当前研究发现外部治理层面中媒体报道、地方政府行为、环境规制等会影响到企业的环保投资决策，且大多是从合法性理论角度加以阐释。而除此之外，分析师的关注也会影响到企业对于“追求合法性”的敏感度。因为分析师作为资本市场上的信息传递中介，具有专业的信息挖掘与分析能力，能够降低所关注企业的信息不对称程度，将企业的经营信息及风险信息传递给市场投资者、政府和其他相关监管机构。根据“声誉管理”假说，企业倾向于树立自身良好的声誉形象，以吸引更多投资，故作为环境污染主体的企业在自身信息不对称水平降低后会有积极进行环保投资的行为，以追求环境合法性，维护企业的声誉形象。当前有研究指出分析师关注提升了企业的绿色投资水平，地区污染程度可以强化该正向关系。然而，对于分析师关注通过何种路径对企业环保投资进行影响的研究数量较少。本文从企业的融资约束角度对分析师关注与企业环保投资的影响进行研究，以期为提升企业环保投资规模提供一些可行性建议。

一、理论分析与假设提出

（一）分析师关注与企业环保投资。以往研究表明，信息不对称及代理问题会影响企业的环保投资决策。分析师关注可以减轻信息不对称与代理问题。第一，分析师作为资本市场上的信息传递中介，有着具有较强的信息分析与挖掘能力，可以通过对标的企业进行关注和出具分析报告来缓解信息不对称的问题。第二，分析师的分析报告对于管理层的行为有间接约束作用。分析师对企业的关注会使得企业信息暴露于市场视线中，而根据“声誉管理”假说，管理层会因社会舆论压力的提升而增强维持自身良好声誉的动机，故其追逐私人收益的短视行为会受到抑制。综上，本文提出如下假设：

H1：分析师关注与企业环保投资呈正相关关系

（二）融资约束在分析师关注与企业环保投资间的中介作用。一方面融资约束的产生是因为对于不完美市场而言，企业存在信息不对称问题。分析师这一资本市场重要信息中介对于企业的关注会降低企业的信息不对称程度，进而缓解融资约束问题。另一方面企业面临的融资约束水平会影响到其投资行为。因为环保投资前期投入大、回报具有较大不确定性，这与企业的利益导向相悖，故企业面临较大融资约束时可能会放弃预防性的环保投资行为，从而导致环保投资不足。但在企业融资约束现象得以缓解后企业超额持有现金，此时会进行环保投资活动，以避免因生产活动破坏环境而受到行政处罚，同时可以提高企业的社会形象。综上，本文提出“分析师关注提高—融资约束下降—企业环保投资提高”的基本路径，并提出如下假设：

H2：融资约束在分析师关注与企业环保投资间发挥中介效应

二、研究设计

（一）样本确定与数据来源。本文选取2011年12月31日至2020年12月31日期间沪、深 A 股企业为研究样本，所有数据获取均来源于国泰安（CSMAR）数据库。按照如下标准对样本公司进行筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除样本观测期间内 ST、ST*的上市公司；（3）剔除样本期间从未披露过企业当年环保投资总额的企业；（4）剔除其他变量缺失的样本。为了排除极端值的影响，对所有变量进行了1%水平的缩尾处理。经过上述筛选和处理，最终得到570个公司4，870个研究样本。

（二）变量定义

1、环保投资度量方式。参考刘媛媛（2021）的变量定义，本文选择企业环保投资作为被解释变量，并定义为企业当年环保投资加上1的自然对数。

2、分析师关注度量方式。分析师关注为解释变量，参考翟胜宝（2016）的变量定义后，以预测年度内对上市公司做出盈余预测的分析师人数加上1的自然对数进行衡量。

3、融资约束度量方式。企业融资约束水平以Sa指数进行度量，因Sa指数只包含规模与企业年龄这两个外生变量，用以度量企业融资约束程度较为合适。其具体表达式为：Sa=-0.737size+0.043size*size-age（size为企业年末资产的对数，单位为百万）。

4、其他控制变量。参考已有文献，选择财务杠杆（Lev）、企业总资产（Size）、股权制衡度（Z）、企业现金流（Cashflow）、资本密集度（Tangibility）、机会成本（ValueBookRatio）、盈利能力（Roa）、第一大股东持股比例（LargestHolderRate）为控制变量。除此之外，控制了行业、年份、固定效应。

（三）研究模型设计。为检验分析师关注（Attention）、融资约束（Sa）对企业环保投资（EPI）的影响，设立模型如下：

EPIi，t＝β0+β1Attentioni，t+β2controli，t+∑Year+∑Industry+∑Symbol+εi，t （1）

Attentioni，t=β0+β1Sai，t+β2controli，t+∑Year+∑Industry+∑Symbol+εi，t （2）

EPIi，t＝β0+β1Sai，t+β2Attentioni，t+β3controli，t+∑Year+∑Industry+ ∑Symbol+εi，t （3）

其中，模型（1）用来检验 H1。对于 H2 的检验，本文使用逐步回归的检验方法，结合模型（1）、模型（2）和模型（3）进行验证。其中，EPIi，t为企业i第t期的环保投资指标，Attentioni，t为企业i第t期的分析师关注指标，Sai，t为企业i第t期的融资约束指标，controli，t为各个控制变量，εi，t 是随机误差项。

三、实证回归结果

（一）描述性统计。由描述性统计结果可知，企业环保投资（EPI）的最小值为0，与最大值11.41的差距较大，说明我国企业进行环保投资的水平较低，均值为1.884，标准差为3.481，也进一步说明存在个体企业环保投资差异大，整体环保投资不足的局面。同时，这体现出通过政府的宏观调控和公司治理的微观监督来督促企业加大环保投资具有必要性和现实意义。

（二）多重共线性分析。为了判断变量间是否存在影响回归结果的多重共线性问题，对所有变量做了Pearson相关分析，结果表明所有系数间的相关系数均小于0.5。此外，方差膨胀因子（VIF）均小于2.6，远远小于10。这说明变量间相关关系较弱，不存在严重的多重共线性。

（三）基准回归。本文采用面板双向固定效应模型进行多元回归，分析师关注、融资约束对企业环保投资的影响如表1所示。由表1可知，加入控制变量后，Attention的系数在1%的水平上显著为正，表明分析师关注的提高显著促进了企业的环保投资规模，从而验证了本文的 H1。（表1）

（四）机制检验。企业融资约束以Sa指数来衡量，回归检验结果如表2所示。结果表明代表企业融资约束水平的Sa指数在0.1%的水平上显著为正，而考虑到Sa指数为负向指标，Sa指数越大则企业的融资约束水平越小，故分析师关注的提高会缓解企业的融资约束压力。此外，融资约束在分析师关注与企业环保投资之间起到部分中介作用，从而验证了本文的 H2。（表2）

（五）稳健性检验

1、更换分析师关注度量方式。为提高结果的可信度，本文采取更换分析师关注的度量方式，使用研报数量加上1的对数（Reportattention）作为分析师关注的度量方式重新回归。基于篇幅限制，回归结果未在正文中显示。

2、使用净分析师关注以处理内生性问题。本文参考 Yu（2008）的做法建立以下模型，以处理分析师关注与企业环保投资之间可能存在的内生性问题：

Attentioni，t=β0+β1Sizei，t+β2Levi，t+β3Roai，t+β4InsHolderi，t+β5Tbqi，t+εi，t

根据该模型回归得到的残差（εi，t）反映了排除规模、财务杠杆、资产收益率、机构投资者持股比例、机会成本这些企业层面特征后的分析师关注程度，本文将其称为净分析师关注（NetAttention）。且将其引入模型（1）中替代Attention作为解释变量，以缓解内生性问题。基于篇幅限制，回归结果未在正文中显示。

四、总结及政策建议

（一）总结。分析师作为资本市场上的重要角色对企业的投资决策有显著影响。研究发现：分析师关注与企业环保投资呈正相关关系；分析师关注的提高会缓解企业融资约束，融资约束在分析师关注与企业环保投资之间起到部分中介作用。此外，区分企业所处地区后，东部地区企业中分析师关注对企业融资约束的影响更为显著。（表3）

（二）政策建议。（1）政策制定者要鼓励市场充分利用分析师、新闻报道等手段改善资本市场中存在的信息不对称现状，提高投资者的投资积极性；鼓励分析师及新闻媒体关注企业的社会责任履行状况，对企业进行分析、监督，以促进企业进行环保投资。（2）政策制定者要有针对性地推出缓解企业融资约束的相关政策，以使企业在进行环保投资等履行社会责任行为时避免面临资金约束问题。

（作者单位：绍兴文理学院）

主要参考文献：

［1］唐国平，李龙会，吴德军.环境管制、行业属性与企业环保投资［J］.会计研究，2013 （06）.

［2］王云，李延喜，马壮，等.媒体关注、环境规制与企业环保投资［J］.南开管理评论，2017.20（06）.

［3］胡立新，王俊，冯雨晴.地方政府竞争、环境政策与上市公司环保投资研究［J］.新疆社会科学，2017（02）.

［4］李月娥，李佩文，董海伦.产权性质、环境规制与企业环保投资［J］.中国地质大学学报（社会科学版），2018.18（06）.

［5］徐欣，唐清泉.财务分析师跟踪与企业R&D活动——来自中国证券市场的研究［J］.金融研究，2010（12）.

［6］周亚拿，武立东，王凯.分析师关注与企业绿色投资：声誉管理还是业绩管理［J］.山东社会科学，2021（03）.

［7］潘越，戴亦一，林超群.信息不透明、分析师关注与个股暴跌风险［J］.金融研究，2011（09）.

［8］张纯，吕伟.信息披露、市场关注与融资约束［J］.会计研究，2007（11）.

［9］刘媛媛，黄正源，刘晓璇.环境规制、高管薪酬激励与企业环保投资——来自2015年《环境保护法》实施的证据［J］.会计研究，2021（05）.