［提要］ 本文以互联网企业“知乎”为例，通过使用贴合行业估值特点的DEVA估值模型为基础，结合公司特征进行修正，选取单位初始投资成本、市场占有率、活跃用户数量等非财务指标，对上市前的企业价值进行评估，进而分析IPO首日破发现象，挖掘背后存在的问题。研究得出：企业估值结果与知乎首日破发后的市值误差率较低，估值结果具有参考价值，说明股票IPO发行定价被高估，首日破发现象属于企业市场价值自我修正的表现。通过企业估值这一全新视角，拓宽企业IPO破发现象影响路径分析的角度，为互联网企业价值评估提供新的思路。
关键词：互联网企业；估值；IPO破发；企业价值
中图分类号：F27；F83 文献标识码：A
收录日期：2022年8月22日
随着网络与数字信息的迅速发展，我国进入到一个互联网与信息技术引领的新时代，众多互联网企业应运而生，呈现出新颖独特的经济形态与商业模式。与此同时，大批量互联网企业纷纷涌入资本市场，公开募资。由于与传统行业存在明显差异，导致互联网企业估值定价存在一定困难，IPO抑价与首日破发等市场过度反应普遍存在。在我国注册制全面改革的背景下，采用市场化的询价、定价和承销机制，使得新股定价的自由度更高。为了合理避免承销商利用与机构投资者的关系进行短期获利，导致中小投资者利益受损等类似情况的发生，迫切需要合理的企业估值方法，以此可以更好地判断新股发行价格的合理性，减少投资风险，以实现公平交易。
一、案例介绍
知乎创立于2010年末，于2011年5月根据开曼群岛法律成立知乎科技有限公司作为离岸控股公司。在赴美IPO前已经进行了8轮融资，公司累计融资金额已经超过8.8亿美元，上市前同步进行私募配售，京东、阿里巴巴、腾讯、LilithGames合计认购2.5亿美元等值股份，并于2021年3月26日在美国纽交所挂牌上市。次年4月22日，知乎作为第一家以“双重主要上市”方式回港的中概互联网公司，公开发行首日截至收盘报价24.5港元/股，较其发行价32.06港元/股下跌23.58%，总市值79.87亿港元。
二、“知乎”企业价值估值分析
（一）DEVA估值模型理论可适用性概述。DEVA模型的理论依据是对互联网投资界产生重大影响的梅特卡夫法则，该定律表明，互联网公司的估值与用户数量的平方呈正相关。由于互联网企业大多是围绕用户流量而展开的经营模式，用户数量的增加对于公司发展至关重要，公司能否引导更多用户使用也是股东与其他利益相关者所关注的核心问题，学者们经常使用活跃用户数量作为互联网企业估值的核心参数。2022年第一季度，知乎经调整后净亏损3.67亿元，公司战略激进，未来仍然会继续加大战略性的生产支出，说明企业未来现金流很有可能继续呈现净现金流出的情况并难以预测，因此DEVA模型的适用性更强，也可以更加全面客观地评估互联网企业的价值。
（二）“知乎”平台估值分析
1、DEVA基础模型。DEVA模型最早由证券分析师MaryMeeker根据梅特卡夫定律提出，其本身是一个关于网络的价值和网络技术发展的定律：一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，并且该网络的价值与用户数的平方成正比，公式原型为：V=K×N2，其中K为价值系数，N为用户数量。Meeker提出该模型后逐渐被行业认可，Twitter、Google、腾讯等互联网企业都对该模型进行应用，基本计算公式为：
E=M×C2
其中，E为待评估目标互联网企业的价值；M表示企业对单个用户的初始投资成本；C代表用户贡献的价值。
2、DEVA模型的修正
第一，企业价值与用户价值之间的关系需要进一步修正。在原始模型中，互联网企业的价值随着用户数量的增加呈指数增加，且这种增长始终保持不变，但在现实互联网企业中并不能维持这种水平。从定性分析来说，当企业的用户数量接近或达到该企业用户数量的饱和状态，如果再有新进用户，那么该用户为企业增加的价值将会呈现递减的趋势，因此原始DEVA模型中的二次方增长不成立。从定量分析来说，在此借助齐普夫提出的词频分布定律，该定律是指如果有一个包含n个词的文章，将这些词按照其出现频次递减来排序，将频次出现最高的词假定为1，那么位居第二的词出现的频率为1/2，位居第三的词出现的频率为1/3，以此类推，位居第n位的词出现的频率为1/n，假定将目前归属于该互联网企业的用户看作一个整体，其中每一个单独用户为一个个体，在每个单独用户通过相互的影响和互动后，则每个用户对该企业所贡献的价值N=1+1/2+1/3+1/4+…+1/n-1，那么n位用户在该企业所贡献出的整体价值则为n×N。企业用户数量与齐普夫提出的词频分布定律不同在于该定律是指在一个固定数量n个词范围之内的，但是企业当前用户数量只能代表当前数量，未来仍然会有新进用户，这样虽说会存在差异，但是当企业用户数量多，该差异可以近似为零，因此用户价值与该企业价值的关系可以近似为n×ln（n）。
第二，用户数量是指活跃用户数量C。DEVA模型中用户数量指的是在一段期间持续使用平台应用活跃用户数量，这些用户频繁使用平台应用与其他用户进行互动、通过平台电商端口购物等。
第三，将单位用户贡献价值进行量化。互联网企业经常使用ARPU表示用户所贡献的价值，具体计算公式为：
ARPU=互联网企业年营业收入/活跃用户数量
第四，引入互联网企业市场占有率L。由于互联网行业也存在马太效应，即“强者更强，赢者通吃”，所以评估企业价值时需考虑行业地位对该企业的影响。对于计算市场占有率一部分学者通过企业年收入占行业总收入规模作为指标，一部分学者使用企业活跃用户数量占互联网软件应用用户总量为指标。考虑到“知乎”处于商业化初期，变现能力仍不成熟，因此使用收入比值来量化市场占有率可能会低估企业原本的价值，故使用活跃用户数占该类企业总用户数来表示。
第五，确定用户初始投资成本M。由于知乎创立于2011年，至今历经十多年时间，使用十年前的股东注册资金来计算不能体现出当前企业对于用户投入资金成本，一方面是因为没考虑到货币的时间价值；另一方面由于十年前互联网企业的发展与当前发展没有可比性。基于对知乎上市前价值进行评估，该指标更重要的意义是在于量化该互联网企业在当前发展过程中分摊至每位活跃用户所付出的成本。因此，本文在计算用户初始投资成本时，扣除研发费用与一般行政支出费用，将本期企业的主营业务成本与销售营销费用作为基数，这样则更能体现对于用户而言所投入的成本。
至此，修正后的DEVA模型为：
E=M×L×C×ARPU×ln（C×ARPU）
3、“知乎”价值的评估。根据2022年第一季度披露的财务业绩显示，2022年第一季度平均月活跃用户数量为1.016亿，因此确定知乎在港交所上市前有效活跃用户数C=1.016亿。2022年第一季度总收入为7.432亿元人民币，则知乎2022年第一季度每月营业收入为2.477亿元，第一季度营收可以代表目前企业真实的价值，因此按照当前营业收入推算确定ARPU=知乎年营业收入/月活跃用户数量=2.477×12/1.016≈29.26（元/年）。2022年第一季度主营业务成本为40，768.4万元，销售和营销费用为50，658.5万元，第一季度合计为91，426.9万元，平均每月投入总成本约为30，475.6万元，因此可以确定单位用户初始投入资本M=30475.6/（1.016×10000）≈3.00元。
在确定市场占有率时，应当考虑“知乎”平台的类型。首先，根据《第49次中国互联网网络发展状况统计报告》显示，知乎属于网络娱乐类应用；其次，“知乎”主要是对于平台原创内容的发展，根据平台类型可以将其细化至“网络文学”板块。截至2021年12月末，我国网络文学用户规模达5.02亿，知乎第一季度月平均活跃用户数为1.016亿，以此确定市场占有率L=1.016/5.02≈20.24%。
将上述数据代入修正后的DEVA模型中，可得：
E=M×L×C×ARPU×ln（C×ARPU）
=3×20.24%×1.016×29.26×ln（1.016×29.26）
=61.23亿元人民币
通过修正后的估值模型计算出2022年港交所上市前的企业价值约为61.23亿元人民币。当日开盘价格为24.3港元/股，较其32.06港元/股的发行价格下跌24.2%，截至收盘报价24.5港元/股，下跌23.58%，总市值79.87亿港元，按照当日汇率0.8245折算为人民币的市值为65.85亿元人民币，估值误差率为7%。
三、“知乎”IPO破发影响因素分析
通过对上市前“知乎”企业价值评估的结果来看，上市前企业价值约为61.23亿元人民币，虽说低于上市首日收盘时公司的市值，但估值结果与市值误差率较低，该估值结果可以一定程度上反映公司实际内在价值。上市前知乎发行的股票全部为公司原有股票，将发行价格区间定为每股32.06港元至51.8港元之间，最终每股发行价格定为32.06港元/股，虽然对股票发行价取为定价区间最低值，但是按照该价格计算知乎上市时市值也明显高于企业实际价值，说明该企业在公开发行定价时，市场估值很可能存在高估，具体分析如下：
（一）估值参数假设不合理。知乎港股发售股票前，据第三方会计师事务所出具的报告显示，知乎在确定其企业价值时，对一般资产或负债使用的是通过活跃市场报价来确定公允价值；对于不可观察的数据或某些不易直接衡量的资产或负债需采用估值技术，一部分有形资产或负债使用现金流折现法计算其公允价值；另外，金融工具公允价值的计量是通过估值日期所显示的最低值为基准；而对于公司普通股的公允价值，公司使用二项式期权定价模型确定其公允价值。据招股说明书披露，企业使用期权定价模型估算期权价值的部分，其中假设2021年12月31日普通股股票的公允价值为25.02美元/股，明显高于当日收盘价5.54美元/股，实际股票走势并未有上升趋势，该假设偏离公司股价实际变化，其他因素不变的情况下，该期权价值部分存在高估可能性。
（二）估值方法选取不客观。据上文分析可知，知乎在估算企业价值时将不同类别资产或负债采用不同方法衡量出公允价值，这样将各个部分累计相加计算出的价值作为股票发行定价的基础，此方法对于传统行业和发展稳定的企业较为合理，但面对发展速度迅速、不确定性高和经营灵活性强的互联网企业，该方法很有可能不能用来客观评估企业价值，一方面未考虑到用户价值对企业价值的影响；另一方面由于企业常年处于净利润为负会导致传统估值方法使用受限。本文采用的DEVA模型计算企业价值时将用户价值作为核心参数，并考虑到当期费用对企业内在价值的影响，此方法也说明企业市值与其财务上的亏损并不完全冲突，评估企业整体价值更具合理性，同时企业亏损也不影响对其市值的判断。
（三）IPO定价失败产生高额市值溢价。《外国公司问责法案》于2020年12月18日颁布，对于知乎该类中概股做出明确规定，如果中国的会计师出具的审计报告连续三年未接受PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）的检查，SEC将禁止该企业的股票继续交易，该类企业面临预摘牌风险。知乎也被列入该预摘牌名单，将于2023年被禁止在美国市场交易，该风险很有可能会对公司的价值产生不利影响。在此情况下，知乎回港上市很可能是为保证企业市值不会流失而做出的行为，但从次轮招股定价上限51.8港元计算对应总市值预计约为164亿港元，相比每股近期收市价113亿港元，其市值溢价约为45%，因此在IPO定价时存在明显高估，并不能客观体现企业实际价值。
四、结论
在互联网企业估值方面，本文首先说明传统行业估值方法对互联网企业估值时存在的缺陷，进而引入DEVA模型论证其可适用性，将基础模型结合公司特点进行修正，参考知乎公司财务数据对表外指标进行合理量化，最终估值结果和上市首日收盘市值之间误差率仅为7%，因此可以认为修正后的DEVA模型能够较为有效客观地评价知乎的企业价值。通过这一案例也有效地验证了DEVA模型在互联网行业的适用性，对该行业估值方法的进步起到一定借鉴意义。
从企业估值的角度来对知乎IPO破发现象做进一步思考，研究发现企业在招股定价时所采用企业估值方法存在不能客观衡量企业价值，同时估值数据假设也存在不合理，说明了发行方在招股时定价过高，导致企业上市后短时间内股价大幅降低，出现破发现象，并在一定时间内该企业股价会回归到合理的水平。本文对知乎IPO破发现象的研究可以为投资者更加理性地去了解企业的真实价值、衡量互联网企业IPO定价是否合理提供参考依据。
（作者单位：黑龙江八一农垦大学经济管理学院）
主要参考文献：
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［5］王水莲，李志刚，杜莹莹.共享经济平台价值创造过程模型研究——以滴滴、爱彼迎和抖音为例［J］.管理评论，2019.31（07）.
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