［提要］　为更好地适应市场经济的蓬勃发展，传统的国有出版传媒单位在国家相关政策下纷纷改制转企，组建以行政区为基础的出版传媒集团。传统的企业价值评估方法没有考虑到出版传媒企业“双效”问题，在使用基于增加值的企业价值评估方法基础上，增加社会效益调整项以便更好地权衡国有出版传媒单位“双效”问题。以中文传媒为研究对象，探究基于经济增加值的企业整体价值评估法的有效性，以期帮助出版传媒企业发现潜在价值和风险，助力其可持续发展。

关键词：经济增加值；出版传媒；经济效益；社会效益；价值评估

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年8月22日

一、文献综述

价值评估体系是对企业使用资源创造价值以及对价值创造过程的影响进行系统和科学评估的一套规范流程与手段，其核心目的是为企业融资、业绩考核等活动提供重要依据。它源自于Irving Fisher（1906）的财务预算理论，Irving Fisher通过论述资本和收入间的联系，得出“成立企业可视作投资，而企业的价值即为其所能带来的未来收入流量的折现值”的结论，有效地阐述了资本价值与资本收入之间的联系，为现代企业价值评估奠定了基础。而随着企业价值评估理论日新月异的发展，市场比较评估法、自由现金流量折现法（FCFE）、剩余收益模型评估法、实物期权评估法、EVA评估法等众多企业价值评估办法逐渐形成。

市场比较评估法主要根据替代原则，从市场选取多个评估样本相似的参照企业，对主要财务指标进行对比、研究和分析，从而不断修正、调整以此来确定评估样本的企业价值。

自由现金流量折现法（FCFE）主张任何资产的价值都是未来一定时期流入企业现金流量的折现值之和。其评估取决于一定时期企业的现金流入量及相关的现金折现率，缺点是对于经营波动较大的成长型企业的价值评估存在一定短板，主观性偏强。

剩余收益模型（RI）将企业收益区别为正常收益和剩余收益，正常收益即为满足股东所要求的基本报酬率收益，而剩余收益为超出该正常收益的部分。预期全部剩余收益折现之和为企业创造财富总价值。

实物期权评估法从动态视角对企业进行价值衡量，其重心放在对企业的真实情况进行诠释。把风险当作收益，视项目的不确定为更多机会和可能性。

EVA评估法建立在经济增加值理论基础上，其核心思想是将所有投入到企业的资本（股权及债务）都赋予了使用成本，只有当使用成本所带来的经济收益大于其自身，企业才真正地创造了财富，实现了可持续化发展。企业只有控制运营成本才能在商业市场上取得成功，公司只有保持较低的资本成本才能在资本市场上充分竞争。该概念是由美国Stern Stewart咨询公司最早提出，并引入到可口可乐公司，而可口可乐公司在实际使用过程中收到了成效。迄今为止，经济增加值理论在全球范围内的三百余家知名企业中得到广泛运用，其企业效率和经营成果均得到大幅提高。与此同时，国内外的众多学者也在对于经济增加值指标进行不断研究和验证，其理论也在不断完善、更新。例如，国外学者Jeffrey M.Bacidore et al.提出了修正经济增加值（简称REVA），即企业价值由原来的期初资产账面价值改为市场价值从而进行评估。Omneya A.K.et al.（2021）利用广义最小二乘法（GLS）回归考察EVA动量对公司财务绩效指标、资产收益（ROA）和权益收益率（ROE）的影响，通过对相关信息逐步回归和含量分析，显示与企业财务绩效相关的解释力最高的经济增加值维度，表明除ROE外，经济增加值对公司财务绩效亦有显著影响。

黄晓楠等（2007）根据企业间合并的背景与目的，建立了EVA与合并定价之间的模型，结果表明基于EVA的企业合并定价能有效避免因为使用自由现金流贴现模型导致现金流不利于管理的天然缺陷，能够实现合并双方收益最大化。池国华等（2013）以2010～2012年沪深两市主板A股国有上市公司作为研究样本，同时划分成投资过度组及投资保守组，并进行了回归分析，结果表明EVA考核整体上有利于企业价值的提升。宁宇新等（2017）以279家央企在2009～2014年的经营数据为研究对象，使用判别及回归分析探讨了EVA实施下的企业经营效果，研究表明EVA能否在公司财控系统高效实施的关键是公司治理效果。朱伟民等（2021）通过使用二叉树法建立基于用户价值的改进EVA模型，研究表明运用传统估值办法对互联网企业进行评估具有一定局限性，要充分发挥用户在互联网发展中的关键性作用。

纵观国内外的研究文献，其研究对象绝大多数是处于完全竞争市场的企业。这就造成运用现有文献不足以充分评估出版传媒企业的市场价值，应当结合出版传媒行业的特殊性，构建适用于该行业价值评估的模型，并对该模型的有效性进行验证。

二、我国出版传媒行业的特殊性

出版传媒企业与我国市场上的一般企业有所差异。其主要特征是国有资本为主、民营资本为辅；社会效益为首、经济效益为次，且内容管理上出版传媒行业具有严格的准入门槛。行业现有的主体大多都是由原地方报社、广播电视台、出版社等宣传单位改制而来，并以行政区为基础组建的出版传媒集团，而相关单位改制转企后依然履行原先承担的社会责任。因此，如今改制成立的各地出版传媒集团除了受到其相关主管单位经济指标考核外，同时也面临来自社会的效益考核。确立了出版行业加强政治导向、提高产品和服务质量、改善产品结构、形成把社会效益放在首位、社会效益和经济效益相统一的核心基调，为思想引领提供了制度保障。

与此同时，国有出版传媒企业相较于其他行业的国有单位，粗放经营明显，依然沿用原有的管理及组织模式，对出版传媒经济规律把握不稳，无法较好平衡“两个效益”的问题较为突出。根据现代企业所有权与经营权分离的规定，结合出版传媒企业是知识密集型企业，出版物具有培育周期的性质，基于经济增加值的企业价值评估方式能够鼓励企业作出长远决策，注重可持续发展，强化风险意识，符合出版传媒行业的发展规律，同时吻合出版传媒企业“双效统一”的发展价值观。因此，笔者选用基于经济增加值的企业价值评估法，同时结合自由现金流量折现增长模型进行评估。

三、出版传媒行业经济增加值指标的构建

本文对出版传媒行业经济增加值指标的构建主要基于合理性和适用性原则，根据国内外学者的研究文献及企业实际情况，主要可以划分为以下四个维度：

（一）美国Stern Stewart。美国Stern Stewart咨询公司在最初提出经济增加值的含义是企业税后净营业利润与投入资本成本的差额即为企业的日常经营活动中债权人与股权人创造的价值。若该值为正数，企业则创造了价值；反之，企业没有创造出大于投入资本成本所需要的最低收益。对税后净营业利润和投入资本的调整项目足有160余项，其主要目的是：传统会计准则的谨慎性原则在企业价值评估中起到了一定的干扰作用；企业对于其内部盈余管理的操作空间会影响到企业的整体价值评价；以往年度的会计计量形成的误差会对企业当期经营效益产生一定的影响。

在实务操作中，如此大量的调整是不现实且不效率的。大量实践证明，经济增加值指标在企业内部设立的时候如果根据关键性、易获取性、易理解性的原则，同时结合企业经营及发展实际，一般仅需调整5～10个项目左右，调整后的经济增加值就能比较准确地衡量企业价值。一般的调整项目包括各类资产减值准备、商誉减值、坏账准备、折旧及摊销、递延税项、研发费用等项目。

（二）国资委实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》。2010年国有资产委员会开始在中央企业推行以EVA替代净资产收益率（ROE）的绩效评价体系，目的就是推动央企由企业利润导向转向为企业价值导向，实现企业的可持续发展和价值提升，为社会创造财富。在该评价体系中，国有资产委员会要求的调整项包括：对利息支出、非经常性损益、无息流动负债、在建工程、研发费用及当期确定为无形资产的研究支出予以调增；对变卖优质资产的非经常性收益予以总额50%的调减。

（三）国内学者构建的经济增加值。叶明等（2016）对电网企业的EVA模型构建过程中，在使用国资委相关考核文件基础上，引入了电网企业社会责任指标，其中具体划分为经济绩效层、社会绩效层和环境绩效层三个维度，并予以量化，同时构建了新的包含社会效益的经济增加值模型。其文献中，衡量了企业所承担的社会责任，并进行了价值赋予，得到的经济增加值更能充分彰显企业的整体价值。但应该特别指出的是：其文献中并没有明晰社会效益系数与经济效益系数，所构建模型还需要进一步证明其应用性及适应性。

（四）构建出版传媒行业经济增加值调整项。根据出版传媒行业特性，同时为了更好地衡量企业社会效益，对税后净营业利润的调整项划分为经济效益调整项和社会效益调整项。

1、税后净营业利润经济效益调整项。税后净营业利润以上市企业披露的年度报表为基础，对传统会计准则下的科目进行调整，从而得到相适应的税后净营业利润，具体调整项目为：

（1）少数股东损益：经济增加值衡量的是企业所有资本创造出来的价值，在企业现金流量表中的“净利润”科目中，已将少数股东损益删除，为真实反映企业真实价值，要对税后净营业利润将该部分全额加回。

（2）各种减值准备：按照传统会计计量准则的谨慎性原则，企业应该根据公允价值和账面价值计提减值准备，但是在企业的实际经营过程中，相关的减值并没有实际发生，依然可能为企业创造出减值前的效用及价值，故对税后净营业利润将该部分全额加回。

（3）研发费用：在传统会计准则中，企业将无形资产形成过程中，研究阶段的全额支出及预计形成无形资产前开发阶段的支出进行费用化处理。出版传媒行业是一个“知识密集”型产业，研发费用的投入实际上是为未来积累资本和资源，研发费用的有限投入有助于在未来创造出更多的价值，故在全额调增研发费用的同时，应该减去当年的无形资产摊销。

（4）递延所得税项：企业在经营过程中，由于会计法和税法在计量上的时间差异，递延所得税项因此产生。在该期间递延所得税项依然为企业创造价值，故递延所得税负债对税后净营业利润调增，递延所得税资产对税后净营业利润调减。

2、税后净营业利润社会效益调整项。社会主义文化属于上层建筑中的意识形态范畴，决定了出版工作必须坚持正确导向。国有出版传媒行业作为意识形态领域的一线阵地，需要始终坚持政治意识、大局意识，在思想上、政治上、行动上勇于承担社会责任。社会效益与经济效益从两方面反映出版传媒企业一定时间内经营活动的最终结果。社会效益引导经济效益，经济效益又反馈于社会效益。把社会效益放在第一位，才能实现社会效益与经济效益的“双效统一”，而企业因为承担社会责任产生的效益往往难以做到量化而作为费用处理。

目前，国内学者对于社会效益在EVA中的处理，大多采用层次分析法（AHP）、因子分析法等构建相关数学模型进行仿真及模拟以验证正确性与适应性。但是，社会效益的指标选取绝大多数需要依靠主观性进行判定，从而在一定程度上削弱了客观性。因此，根据出版传媒行业社会效益常态化的可量化项目对税后净营业利润进行调整。根据相关的考核方案，出版传媒行业的社会效益考核内容包含社会捐赠、图书获奖、出版导向、出版质量、精准扶贫等。

在传统会计准则中，上述项目所产生的经济活动有一部分是列入了非经常性损益，即企业在经营过程中，与单位业务无直接关系或偶然发生的收支，在传统的基于经济增加值的价值评估法中应该予以调减，但为了尽可能真实反映出版传媒企业“双效”价值，结合有关文件同时根据企业发展实际，对因积极履行社会责任而产生支出的费用化项目进行一定调整：

（1）对外捐赠：图书捐赠是出版传媒企业显著的社会效益与社会责任担当。出版传媒行业承担着为建设社会主义文化强国、引领先进文化前进方向、提供科技文化基础的社会责任，这一责任的价值不能仅用经济效益衡量，故对该部分营业外支出全额调增。

（2）脱贫攻坚和乡村振兴：脱贫攻坚和乡村振兴彰显出社会主义共同富裕的初衷，体现了社会主义的本质，而扶贫工作可以扩大整个市场的经济规模，侧面推动企业发展，故对该部分费用全额调增。

（3）工会经费与职工教育经费：企业花费的工会经费和职工教育经费有助于提高社会对企业的信任度与忠诚度，有利于树立企业良好的社会形象，同时为员工提供了更多的保障，提高企业活力，促进社会的稳定和发展，故对该部分费用进行全额调增。

3、投入资本成本（TC）。在经济增加值的计算过程中，投入资本包括了两块内容，即股权资本成本和债务资本成本。此处的投入资本成本采取国资委对中央企业绩效评价的调整计量方式。

（1）在建工程：因为在建工程没有构成企业生产能力，没有形成长期资本，同时无法直接创造利润，为鼓励企业长久可持续发展，创造更多财富，故对该部分予以全额调减。

（2）无息流动负债：因为企业在使用无息流动负债的过程中不会产生相应利息，所以不会产生资本成本，故对该部分予以全额调减。

4、资本成本率。资本资产定价模型（CAMP）认定了资产的预期收益率和衡量该收益所具备风险尺度存在一个正相关系数，由此用线性关系将其预期风险与预期收益间的理论相联系。Graham J.R.&Harvey C.R.（2001）对美国300多位CEO进行调查发现，有近75%的企业选择使用资本资产定价模型确定股权资本成本，因为CAMP模型简洁明了，便于确定相关数据。因此，笔者采用资本资产定价模型进行处理，而资本资产定价模型的重要参数由三部分组成，即无风险利率、β系数和市场风险溢价。文中的无风险利率采用2018～2020年十年期国债的平均值（相关数据取自中国货币网）；β系数是市场风险的一个衡量尺度，用于评估单个个股报酬率对市场组合报酬率变化的敏感性，但仅用于不可分散风险（系统风险）的敏感性，因为这些风险可以通过投资多样化来消除（β系数取自Wind数据库）；2020年以来，世界经济市场受到新冠肺炎疫情的极大冲击，造成近年来的GDP波动异常，因此市场风险溢价选取我国2019年GDP增长率来进行表示，即5.95%。

四、案例分析

（一）案例对象。中文天地出版传媒集团股份有限公司（简称：中文传媒，证券代码：600373）前身为江西鑫新实业股份有限公司。其母公司为江西省出版传媒集团有限公司，是一家多媒介全产业链的大型国有出版传媒公司，其实际控股人为江西省政府，主营业务为传统纸质出版物的编辑、印刷和发行。中文传媒的净利润、归母净利润、净资产等相关财务数据均位居同行业前列，该公司具有较强的行业代表性，故将中文传媒作为研究对象进行案例分析。

（二）主要财务指标及EVA适用性。通过对中文传媒2018～2020年的盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力等财务指标的观察可以看出，公司近三年的盈利能力、偿债能力和成长能力指标较其他出版传媒行业的上市公司来说比较合理、稳定，指标值仅在一个较小的范围内波动，具备运用基于经济增加值的企业价值评估的前提条件。近三年公司的应收账款周转率有所优化、资产负债率有所降低，但是主营业务收入有所降低，这是因为其母公司对其提出的“去库存降应收”政策的影响。中文传媒的主要财务指标，如表1所示。（表1）

（三）本文构建的经济增加值的计算

    1、经济增加值的调整

经济增加值（EVA）=税后净营业利润-投入资本成本×加权资本成本

其中：税后净营业利润=净利润+经济效益调整项+社会效益调整项

经济效益调整项=少数股东权益+各种减值准备+研发费用-无形资产当年摊销+递延税项-非经常性收益

社会效益调整项=对外捐赠支出+脱贫攻坚专项费用+工会经费+职工教育经费

经济效益及社会效益的具体调整过程，如表2所示。（表2）

对投入资本的定义与国资委相关文件保持一致。因此，投入资本成本的定义为平均负债合计+平均所有者权益-平均在建工程-平均无息流动负债。

其中：无息流动负债=应付票据+应付账款+预收账款+应交税费+应付利息+应付股利+其他应付款

对税后净营业利润及投入资本成本，如表3所示。（表3）

2、债务资本的计算。债务资本成本一般根据选定样本中所含各类年利率不同的债务在债务总额中占比的加权平均数之和得出。因为中文传媒披露的年报信息有限，未能披露出其具体债务的具体年利率，因此采取银行一年期的贷款利率作为其短期借款利率，即4.35%；采取银行长期贷款利率作其长期借款利率，即4.90%。本文的企业所得税利率取25%。可以计算出中文传媒2018～2020年的税后债务资本分别为3.53%、3.61%、3.60%。具体债务资本明细如表4所示。（表4）

3、股权资本成本的计算。股权资本成本率使用CAMP模型进行计算：2018年无风险利率为3.33%，β系数为1.1117，资本成本率为6.24%；2019年无风险利率为3.20%，β系数为0.8432，资本成本率为5.52%；2020年无风险利率为2.98%，β系数为0.7259，资本成本率为5.14%。

4、加权平均资本成本的计算。加权平均资本成本根据上述计量结果，计算得出2018年为5.07%，2019年为4.80%，2020年为4.57%。具体明细如表5所示。（表5）

5、中文传媒经济增加值的计算。运用计算出来的税后净营业利润、投入资本成本及加权平均资本成本，根据经济增加值计算公式，得出2018～2020年中文传媒经济增加值分别为161，307.7万元、117，726.5万元、109，701.3万元，具体如表6所示。（表6）

（四）中文传媒未来的收益预测。从企业生命周期理论看，企业在发展上一般具有四个阶段，在其中的成熟阶段过程中，企业的收益可能开始增长放缓或者逐步下降。中文传媒成立距今已有十余年，2019～2020年中文传媒经济增加值下滑幅度颇大，这是因为新冠肺炎疫情对我国经济市场的冲击而造成的。随着国家“双减”政策的正式颁布，未来一段时期中国人口下降的历史拐点到来，传统的出版传媒产业也将面临着销售收入下滑、产能过剩的问题，据此推断，传统出版传媒产业即将进入买方市场，结合年度财务报表可以发现中文传媒正处于发展成熟阶段。

近年来，我国已推出多项助推传统出版传媒行业升级转型的优惠政策，同时中文传媒所在行政区域的江西省政府也明确提出文化强省的政策方针。但是，目前中文传媒因没有较好的投资方向导致账面上有大量流动资金沉淀，在提出的数字化转型方向上也没有形成稳定且有效的盈利体系。因此，基于谨慎性考虑，本文选取单阶段增长模型对中文传媒进行企业价值评估，以2018～2020年三年加权资本成本的平均数作为单阶段增长期间的资本成本，同时以中文传媒对应年度的经济增加值年均增长率-17.53%作为预测期的经济增加值永续增长率。

中文传媒2020年企业价值为评估基准日资本总额2，437，035.1万元与永续期经济增加值之和，共计2，841，869.6万元。

五、结论及启示

（一）结论。采用案例分析法，运用基于经济增加值的企业价值评估方法预测中文传媒2020年的企业价值为2，841，870万元。中文传媒2020年12月31日负债为900，165.41万元，总股本为135，506.37万股，企业权益=企业价值-企业负债，即2，841，870-900，165.41=1，941，704.59；股票价值＝企业权益/总股本＝1941704.59÷135506.37＝14.33元/股。

2020年12月31日，中文传媒股价为 10.09元/股，与EVA 法计算出的价值相比，发现中文传媒的市值被低估。由于股票的价格以其内在价值为锚点持续波动，但并不会始终背离其内在价值，结合中文传媒历年股票价格波动来看，本文计算出来的每股价格在一定程度上揭示了运用基于增加值的企业价值评估在知识密集型的文化传媒企业的应用上具备效用性。

根据上述内容，中文传媒在未来应该进一步拓展新的营收增长渠道、充分发挥账面流动资金的价值，例如围绕公司战略规划，明确并购动机，合理地进行并购重组。重新梳理整合内部资源，例如压缩整合传统毛利率较低的板块，剥离风险大、利润低的冗余业务。提升数字化盈利的收入比重，例如借助传统出版发行板块业务及自身的渠道与内容优势，在夯实传统业务的基础上，全面扩张数字化业务。

（二）问题

1、经济增加值调整项目在国际上尚未有成熟的制式标准。虽然基于增加值的企业价值评估办法具备一定的实践意义，但是经济增加值指标不仅在计算过程中比较复杂，而且在税后净营业利润、投入资本的事前调整项目方面具有较强的主观性，这一定程度影响了经济增加值指标在我国各行各业中的推广与应用。

2、社会效益指标的选择及计量具有行业局限性。社会效益指标由于行业特征的不同导致各领域具体指标的差异性，极大程度影响了社会效益指标的选取复杂程度，同时对于选取的社会效益指标量化也具备一定的难度。在社会效益板块指标的选择上可以考虑引入德尔菲法综合评选出更有效的指标项目。

3、样本的单一性一定程度上局限模型的有效性。因为本文只选取了中文传媒作为单一的研究样本，可能会存在误差率增高的情况，若对出版传媒行业的不同样本进行模型验证及调整，将会使得企业价值评估的结果更加合理与精确。

4、公司财务报表的真实性。基于经济增加值的企业价值评估方法是在财务报表的基础上进行调整，因此公司财务报表的真实性需要尽可能确保，相关管理机构需继续努力以加强对财务报表的监管。与此同时，对于企业内部财务人员的从业水平和执业能力应予以关注，避免数据失真导致相关利益人决策偏差。

（三）启示

1、在未来可引入修正因子或建立多模型综合评估削弱主观性干扰。在经济效益的指标选取和调整过程中具有一定主观性，可以考虑引入修正因子以对于经济增加值模型进行误差修正，或者通过建立多模型价值评估办法，并引入模型权重指标，综合评估选定样本的企业价值，以最大限度地避免单一模型固有缺陷的干扰。

2、对社会效益部分引入德尔菲法综合评选出更有效的指标项目。笔者引入的社会效益在选取过程中进一步加大了主观性程度，为尽可能减小指标选取过程中由于主观性所引起的误差量，可引入德尔斐法进行综合评选，或者引入相关系数因子以尽可能地削弱主观性。

3、经济增加值指标关系企业未来的发展潜力。出版传媒行业是知识密集性行业，对年度报表中研发等费用的调增有助于彰显企业的未来效益，对社会效益的调整部分有助于反映企业的整体价值，利于客观评估企业整体真实价值，帮助相关利益人理性决策。

（作者单位：西安石油大学）

主要参考文献：

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［3］黄晓楠，瞿宝忠，丁平.基于EVA的企业并购定价改进模型研究［J］.会计研究，2007（03）.

［4］池国华，王志，杨金.EVA考核提升了企业价值吗?——来自中国国有上市公司的经验证据［J］.会计研究，2013（11）.

［5］宁宇新，张志宁，荣倩倩.EVA实施效果、企业价值与公司治理［J］.会计之友，2017（01）.

［6］朱伟民，姜梦柯，赵梅，王玉玎.互联网企业EVA估值模型改进研究［J］.财会月刊，2019（24）.