［提要］　当前，互联网企业大量涌现，但传统的企业价值评估模型难以满足互联网企业并购的估值需要，互联网企业价值评估体系的建立仍不完全。本文以互联网企业为对象，分析传统价值评估模型对互联网企业进行评估的难点以及局限性，并在此基础上提出更加适用于互联网企业的用户价值评估模型，希望为互联网企业价值评估提供一定借鉴。

关键词：互联网企业；企业价值评估；价值评估模型

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年9月14日

对企业价值进行评估是现代市场经济中的重要行为。虽然我国互联网行业已经发展30余年，但仍旧没有足够样本数量的互联网企业经历完整的企业生命周期，并且由于是“新”行业，其行业、运营、市场等特征与传统制造业存在较大差别，因此采用原有的企业价值评估方法对互联网企业进行评估可能存在缺陷。因此，本文分析互联网企业的定义、特点，并讨论适合互联网企业估值的方法，提出建议。

一、互联网企业估值

（一）互联网企业。对于互联网企业，并没有一个完全统一的定义，不同学者根据各互联网企业的特点或者按照企业的生产要素以及提供的产品及服务分别定义互联网企业。目前普遍认可的广义的定义是以互联网为基础，利用网络平台提供各类服务并以此为主要营业收入的企业，其中又包括互联网标准、规范制定企业，硬件设备制造方面的终端互联网企业。而狭义的互联网企业定义则是在互联网上注册域名、建立网站，并且利用互联网进行生产经营活动的企业，具体可分为网络服务提供企业，网络应用软件提供商，网络数据服务提供商等。

（二）互联网企业价值评估难点

1、非财务因素难以量化处理。对于互联网企业而言，用户口碑、用户流量、点击量等都对企业的发展十分重要，但是却无法很好地将其量化处理表现在财务报表当中。互联网企业还会依靠其内部的商业模式、企业文化、领导团队等获取利益。以小米为例，虽然小米称其为制造企业，但是小米明显也具有互联网企业的特征，小米的领导人雷军已经成为了小米的一个符号，但是如何对此进行量化处理是很难的。

2、未来风险较高，合理预测难度大。互联网企业的盈利阶段与传统企业存在一定差异，加之互联网企业十分重视客户的需求，但是客户的需求又可能不断地变动，同时互联网企业面临激烈的竞争，比如“烧钱”获取市场份额、技术的快速更替等，都使得企业会面临较大的不确定性。此外，在新进入一个领域时，企业的经营模式、运营模式、市场战略、市场细分等都需要不断试错，等到真正开始盈利或许需要较长的时间。阿里巴巴刚建立时国内电商平台几乎一片空白，一切都需要阿里巴巴投入大量的资源去摸索。共享单车市场也是如此，OFO率先下场并且开始对商业模式、盈利模式进行探索，本来市场对OFO抱以厚望，但是其还没等到盈利便破产退出市场。对于互联网企业而言，对有形资产要求不高便代表着该行业的入门门槛较低，几台电脑、几个有能力的程序员便可能发展为未来的“巨头”，但同时也意味着，企业需要不断创新、不断摸索，才能长久地活下去。

3、能够进行合理对比的企业较少。互联网企业分类众多，包含金融、商贸、交通运输、文化医疗等11类，而每一类又可以进行细分，比如金融业互联网企业又包括第三方支付、P2P、互联网理财、网销基金等。不同领域企业的运作模式、商业模式可能存在不同，可比性也会降低。此外，互联网企业马太效应十分明显，比如电商平台经过长时间竞争之后，淘宝、京东等占据了几乎全部市场份额，而这些巨头在依靠优势地位获取利益之后又利用自身优势开始渗透比如信用借款、投资理财等领域，业务面广泛，促使各个企业的财务、经营存在差距，降低了企业间可比性。

（三）传统价值评估方法评估互联网企业的局限性

1、现金流量折现模型。现金流量折现模型主要将被评估企业未来某段时间的现金流量折现成现在的价值，该方法最重要的便是需要对被评估企业的现金流量进行合理预测以及确定合适的折现率。在预测企业现金流以及确定折现率时需要满足几个条件，首先，企业的经营情况要稳定可控，但是互联网企业所面临的市场存在较大波动性，企业需要不断地创新以及应对强有力的竞争者；其次，预测现金流量时需要被评估企业的未来现金流量为正，而考虑到互联网企业的盈利阶段，企业长期处于亏损状态也是常态，并且无形资产较多会导致企业更加难以预测未来现金流量，具有创新性、实用性的专利技术的研发使用会使得企业在一段时期内盈利能力提升，因此会使得现金流的预测不准确；再次，在折现率的选择上，因为折现率与风险具有明显相关性，因此企业从事业务的不同会导致面临的风险不同，从而会影响折现率的选择。

2、经济增加值。经济增加值（EVA）法是指税后净经营利润扣除全部投入资本的成本后的剩余收益，会计上净利润仅考虑了企业占用债权人投入资本，并没有考虑占用股东投入的资本，而EVA将股东投入的资本也计入当中。这种方式是站在股东的角度，考虑机会成本，只有企业的收益超过了股东选择投资本企业而承担的机会成本时，该项投资行为才对股东是有价值的。EVA法能够更加客观地评价企业价值，但是在面对互联网企业时也存在不妥。主要原因是EVA法通过计算税后净经营利润减去资本成本，而对于税后净利润的计算则有一定主观性，尤其是无形资产较多的互联网企业，对于有年限的无形资产按期摊销，而无年限的则不应摊销，并且每年进行减值测试，因此无形资产的摊销就具有一定主观性。此外，在形成无形资产时，资本化还是费用化的选择尽管有着规定，但是依旧依赖企业财务部门的主观判断。因此，EVA法在对互联网企业估值时存在不确定性。

3、市场法。市场法其实就是一种替代比较的方法，在市场中找寻一个或者多个同估值企业从事行业、规模、资产结构等多方面相同的标的企业进行对比分析，找出企业之间的差异以及差异因素，然后进行价值的调整，最后得出评估价值，其中包含有市盈率法、市净率法、市销率法等。对于市场法而言，在对互联网企业进行评估时首先需要找寻各方面相差不大的对比企业，这需要整个市场十分活跃并且足够公开；其次，需要市场信息及时可靠。实际上，互联网企业往往涉及很多行业，想要找到一个规模、资金、涉及领域等都相同的对比企业存在一定难度。此外，由于盈利阶段的不同，互联网企业可能长期处于亏损状态，因此市盈率法等无法使用。因此，市场法并不适用于互联网企业的估值。

4、实物期权法。企业经营者在生产经营以及投资过程中都会面临许多的不确定因素，而实物期权法则将这些不确定因素都考虑在内，并且同样将这些因素视为潜在价值，其中包括延迟期权、转换期权、放弃期权等由特里杰奥吉斯等学者所划分的七种期权。对于互联网企业而言，将不确定性考虑内的实物期权法比较适合，但该方法过于理想化，并且计算过程十分繁琐，如果按照相关公式进行计算，那么其中许多数据都难以获取，而主观给定相关数据则会对最终的结果造成影响。

二、互联网企业价值评估方法

上文对互联网企业评估难点以及传统的企业价值评估方法对互联网企业的局限性进行了一定的分析，针对以用户带来的流量为主要盈利点的互联网企业而言，可以采用基于用户价值的评估方法。

（一）基于用户价值的互联网企业价值评估方法。对于互联网企业而言，用户数量的多少意味着企业有多少的潜在利益，数量越多就越可能给企业带来更多的流量，流量越大企业就越有可能将其变成现实的利润。但是并非所有在企业注册或者使用过企业某项产品的客户都是能够持续给企业带来流量的用户，只有“活跃用户”才行。所谓的“活跃用户”，就是长期使用企业产品或者服务的用户，“非活跃用户”则是指那些注册过企业账号之后就极少使用或者不再使用企业产品的用户。而这种“活跃用户”持续使用或者消耗企业所提供的产品或者服务而给企业所带来的收入就是用户价值。

（二）用户价值评估方法模型。随着市场经济不断发展，传统估值模型已经逐渐满足不了投资者的需求，随着互联网发展而带动的新型企业的出现更加让投资者难以对企业价值进行评估，因此基于用户价值的评估模型理论开始发展，但由于发展时间较短，目前学界并未对此有完全统一的观点，主流的评估方法有以下几种。

1、DEVA模型。DEVA模型是在梅特卡夫定律的基础上进行一定程度的延伸。梅特卡夫定律的创始人罗伯特·梅特卡夫认为，用户数量增加的同时会增加网络价值，并且网络价值的增加又会吸引更多的用户使用。梅特卡夫定律的公式表示为：网络价值=价值系数×用户规模的平方。而DEVA模型的计算公式为：企业价值=企业初始成本×单体客户价值的平方，根据公式，企业的初始成本越大企业的价值就越大，单体客户价值同样会影响企业价值。在实际评估中，有的互联网企业在创始初期投入的资本并不多，但由于专利技术、研究人员、研究方向等受到市场的看涨，会使得被评估企业的价值被低估。

2、国泰君安模型。国泰君安模型是基于梅特卡夫定律以及DEVA模型基础上的进一步发展，该模型：企业价值=变现因子×溢价率系数×（用户数量的平方/节点间距离的平方）。国泰君安模型将梅特卡夫定律的价值系数改为了变现因子，提出了溢价率系数，而在市场上由于市场的预期，投资者看好或者看跌企业，因此溢价率系数的考虑对被评估企业十分重要。

3、用户价值估值法模型。该方法同样借鉴了梅特卡夫定律，同时考虑了贴现现金流量价值评估模型，将企业的长期活跃用户在消费企业产品以及服务的基础上将未来可以给企业带来的现金流量折现成现在的价值，公式表示为EV＝■CLV，EV代表企业价值，n代表企业的活跃的用户数量，CLV代表用户的终身价值。

（三）用户价值评估方法模型适用性分析。相较于传统估值方法主要依靠财务报表中的数据而言，用户价值法依靠用户作为企业价值主要来源，更加符合互联网企业的市场战略与运营模式，财务报表几乎只能反映企业能够量化处理的资产，而在对非财务因素的处理上存在一定问题。此外，由于传统估值法的数据主要来源于四大报表，其中的数据又是经过财务部门带有一定主观判断后进行的计算，并且在寻找可比企业进行对比时难以找寻在各个方面均规模相当的对比企业，因此传统法准确性存疑。而用户价值法则考虑了用户数量、用户规模、用户活跃度、溢价率等因素，这些数据依靠互联网企业的专业技术能够较为客观地获得，因此在数据方面更具有客观性。

在考虑是否使用用户价值评估方法时应当对构成企业价值的因素进行分析，有的企业价值构成中用户并非最主要的因素，如对于类似于网络电商平台的京东而言，注册后的活跃用户越多，越能在其平台上进行消费，如此又会吸引更多的商家入驻平台，京东也就越能获得收益，而在销售之余还提供“白条”等借款服务从中获取利息收入；反之，如果用户少，则进驻商家数量也会减少，从而影响收入。同理，滴滴打车也是如此，在滴滴平台对市场进行垄断期间，大量用户使用打车平台，私家车司机也进入平台，滴滴打车可以从中抽取大量的费用。因此，如果所评估的企业并不是将用户作为最主要的价值来源，那么用户价值法将并不适用于该企业。

在用户价值评估方法模型中提及了三个主流的模型，每个模型都将用户数量作为参数之一。在DEVA模型中有单体客户的价值，国泰君安模型中涉及用户数量的平方，用户价值法中n代表企业活跃用户数量。因此，每个模型都离不开用户数量，这就代表如果企业的用户数量较少可能会低估一些企业的价值，尤其是初创型企业，这些企业可能拥有具有较好市场前景的技术，但当前的用户数量很少，所以在使用该方法时要考虑企业的阶段，最好在该企业的用户数量达到一定程度时使用。

用户价值评估法还比较适用于存在经营风险以及盈利难以预测的企业。由于互联网企业在经营上受多方面因素影响所面临的风险较大，其盈利也会受到一定的影响，甚至存在长期亏损的互联网企业，所以无法采用传统估值法，而用户价值估值法并未将企业是否盈利考虑在内，因此可以适用于亏损的互联网企业以及现金流量为负的企业。

（四）用户价值评价法的不足。用户价值评估法是随着互联网经济发展而出现的基于梅特卡夫定律的新的评估模型，由于发展较晚以及不断出现新型互联网企业，因此用户价值评估模型仍然没有形成如同传统价值评估方法一样完善的体系与理论。此外，上文提及互联网企业的相关评估数据可以通过专业技术获得，并且数据具有及时性与客观性，有利于运用模型进行评估，但是在对未来数据的预测上可能会存在一定偏差，尤其是处于竞争激烈领域的互联网企业，比如各个网络金融服务机构，每个机构所采用的技术以及盈利能力都是用户所考虑的，如果某个金融服务机构创新研究出能够提升收益率的投资模型，那么可能会吸引到大量的用户使用，而竞争者则会面临用户的流失而导致获取的佣金降低。所以，用户价值法可以评估当前企业的价值，但是对未来的评估需要企业谨慎对待。最后便是数据的可信度问题，正如传统估值法会采用财务报表中的数据进行分析，而会计上有很多方法在不违反准则的情况下对数据进行一定程度的调整，使得数据更加“好看”，同样，在对用户数据的获取上，也可能存在某些专业技术人员对第三方评估机构的数据进行一定程度美化，使得企业的估值更加合理。

（作者单位：广西大学工商管理学院）

主要参考文献：

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