［提要］　互联网企业价值评估需要注意其特殊性，不可完全套用传统企业价值评估方法。实物期权法的使用逐渐受到学界重视，在企业价值评估中的应用非常频繁。因此，从国内外两个方面对实物期权法在互联网企业价值评估中的研究作梳理，以期明确研究现状，为后续理论发展提供参考。

关键词：实物期权法；互联网企业；企业价值评估

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年9月13日

一、国外研究现状

（一）实物期权法研究。实物期权法的研究是在金融期权的发展基础上而延伸出来的，先有金融期权，后来有学者将期权引入实物领域诞生了实物期权。美国学者Black（1973）类比金融期权，首次提出B-S模型，并为今后实物期权模型应用以及理论研究奠定了基础。美国学者Stewart Myers（1977）第一次提出了实物期权的概念，即在进行实物投资的各个阶段投资者可以进行选择的权利，他将实物期权与企业价值评估结合，充分考虑了未来投资机会所带来的潜在获利能力，并用B-S模型对其进行评估，在经过一系列的实证研究过后得出实物期权法在企业价值评估中是可行的结论。

在实物期权法的模型研究方面，国外学者也有不同的看法。美国学者Smith和Nau（1995）对比分析了B-S模型与二叉树模型，认为二叉树模型推导过程简单、计算复杂，但若划分的时间单位越小且能包括市场上存在的所有可能性，就可以模拟期权价格变动情况并用方程式计算得出期权价值，此时B-S模型和二叉树模型就可以得到相同的结果。美国学者Schwartz和Moon（2000）创建了Schwartz-Moon期权模型，该模型包含随机变量及可用现金、折旧等确定性变量，与Monte Carlos仿真软件结合进行求解，极大地简便了计算。美国学者Kim Kyongsun（2020）在充分考虑公司风险价值的基础上，提出基于线性损失函数和风险条件价值的实物期权定价模型。澳大利亚学者Chandra Atul（2022）发明了一种新的多波动率实物期权方法（MVR）来评估具有嵌入灵活性和受多种不确定性影响的投资项目。

在实物期权法的实际应用方面，俄罗斯学者Baranova和Muzykob（2015）构建了实物期权在传统研发项目应用中的框架理论，他们发现传统的实物期权框架研发建设项目不仅需要识别单一阶段符合看涨期权的部分，还需要综合考虑复合实物期权的影响，不同项目阶段会有不同期权选择，以及考虑NPV、IRR和其他财务指标。新加坡学者Inthanongsone Inthavongsa（2016）探讨了实物期权法在矿产期权的适用性，提出在进行投资决策时应考虑在面对各种不确定性时，管理柔性所带来的潜在获利价值。

（二）企业价值评估方法研究。美国学者Fisher（1913）认为一切财产都源自未来现金流的折现，投资者为了获得未来现金流可以选择投资建立一家企业，那么未来企业盈利获得的现金流通过折现得出现值即可表示当前投资行为的价值，这奠定了西方资本价值评估的理论框架。美国学者Modigliani和Miller（1959）首次探讨了不确定因素对企业决策的影响，认为应把价值最大化作为企业进行决策的重要依据。因此，著名的MM理论的提出，标志着现代企业价值评价理论体系的建立。美国学者Damodaran（1999）详细阐述了自由现金流量折现模型、实物期权定价模型的应用，分析了企业在不同发展阶段可能存在的期权价值以及评估难点，这对现代企业价值评估理论的完善与发展有重要意义。美国学者Daniel M.McCarthy和Peter S.Fader（2018）使用公开披露的数据明确将公司客户群的价值与其总体财务估值挂钩，为合同公司建立了经过充分验证的基于客户的估值模型并取得很大进展。

（三）互联网企业价值评估方法研究。美国学者Schwartz（2000）、Manfred Kraff（2005）和Briginshaw John（2012）都将实物期权法应用到互联网企业价值的研究中，并且基于实物期权思想构建了蒙特卡洛定价模型。但Manfred Kraff构建了以顾客为核心的互联网公司的实物期权模型，认为顾客是互联网公司的核心，他将财务因素和顾客未来能够创造的现金流相结合，以适用于分析创业期的和顾客关系占比较高的互联网公司。

二、国内研究现状

（一）实物期权法研究。国内对实物期权的研究晚于国外。清华大学陈小悦和杨潜林（1998）最早对实物期权理论体系进行归纳，介绍实物期权基本分类，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。

在实物期权模型法的研究方面，国内学者各有不同。华中科技大学龚朴和何志伟（2006）将传统复合期权定价方法与常波动率多期复合期权定价模型相比较，认为常波动率多期复合期权定价模型计算精度高，收敛速度快，并且常波动率多期复合期权定价模型明显高估了风险投资期初的执行阈值而低估了后期的执行阈值，且低估了风险投资的内在价值。华北水利水电学院李创和胡德朝（2007）与天津师范大学于德胜（2011）都通过Black-Scholes模型和二项式模型的比较，指出了Black-Scholes模型在实际应用中的局限，并以案例说明了二项式模型在企业价值评估应用中的有效性和可行性。

实际上，国内学者更着重于研究实物期权方法的具体实践运用。大连理工大学管云松和戴大双（2004）与江苏科技大学施金龙（2014）从实物期权的观点分析了高技术企业的内在价值评估问题，同时运用B-S定价模型为高技术企业的内在价值评估提供了合理的实物期权评估方法，最后得到了相应的结论。青岛理工大学林笑晨（2017）认为期权是伴随着企业的发展而诞生的，在运用实物期权法进行评估时，需要分析企业的股权持有状况，大股东占比多少，无形资产比重等情况。基于前人的研究，杭州电子科技大学朱令（2018）将网宿科技公司的价值形态分为两个部分，即现有价值和潜在价值，通过构建实物期权模型对网宿科技公司价值进行评估，评估误差为14.09%，然后选取其他B2B模式互联网企业作为评估标的，检验模型的适用性，发现所构建模型适用于评估此类企业价值。西南大学陈偲绮（2021）和成都理工大学谷锦锦（2021）采用实物期权方法对独角兽企业价值进行评估，有效解决企业初创期净现金流偏低而导致的估值问题。上海工程技术大学魏雪莉（2022）利用EVA模型和改进的B-S模型对某科技企业的现有资产价值和无形资产的潜在价值进行评估，两者相加便得到整体企业价值，B-S模型部分的改进点主要在于考虑了红利支付和创新性地利用蒙特卡洛法测算波动率，从而更加准确地评估该科技公司无形资产的价值。

（二）企业价值评估方法研究。传统的企业价值评估方法有收益法、市场法和资产基础法。山东财经大学郭晓日（2019）对生物股份企业进行收益法的价值评估，指出处于成长期和成熟期的企业未来现金流量易于预测，适宜收益法。陕西华弘资产评估有限公司许洪（2019）认为资产基础法得出的结果是100%的权益价值，该方法适用于具有控股权的公司或投资公司、资本密集型的企业、经营不善的企业、非赢利性实体的整体价值评估。林宇刚（2020）针对市场法中关键技术参数与指标确定主观性、随意性问题，通过改进选择科学的价值比率，合理评估生物医药企业的价值。国电南瑞科技股份有限公司王思（2020）和浙江大学臧文清（2022）利用实证研究方法分析了DCF模型对企业价值评估的适用性，认为DCF模型相比于传统的估值模型具有更多的研究价值和研究空间，对于现金流较为稳定且可预测性较高的企业适用性较强。

一些学者为企业价值评估提供了新的研究思路，提出许多新的方法。南京理工大学温素彬等（2018）和许昌电气职业学院吴玉烁（2019）利用EVA模型及现金流折现模型对某企业进行价值评估，认为尽管EVA在进行会计调整时存在主观性，但是结合企业的具体情况进行谨慎科学的调整，EVA价值评估模型可以克服传统价值评估模型的缺陷。内蒙古科技大学韩兴国和许继博（2021）利用熵值法对企业多项指标进行权重分析，并通过基于用户价值的DEVA模型对某企业进行价值评估。青海民族大学孙冰玉（2021）和马俊杰（2022）都认为企业价值应分为现有资产价值和获利能力价值两部分，并分别运用自由现金流贴现模型和B-S模型进行评估。

（三）互联网企业价值评估方法研究。互联网企业价值评估有其特殊性，有其独特的评估方法，以梅特卡夫模型为代表。惠州城市职业学院曾丽婷（2019）在简述梅特卡夫定律基础上，分别揭示国泰君安和DEVA估值模型存在的缺陷，从用户价值、网络规模、用户与公司价值关系和推广成本方面构建适用的梅特卡夫估值模型。浙江工业大学胡灵颖（2022）在独角兽企业价值评估中引入梅特卡夫模型，并选择符合超级独角兽企业字节跳动的估值方法。南方科技大学彭新宇（2017）完整地构建了基于模糊数学和层次分析法（AHP）的互联网上市企业价值综合评价体系，该评估体系提出了评估目标企业整体价值的五个通用指标，包括企业自身价值、战略核心、产品设计与服务、财务状况和潜在价值。西安翻译学院赵欢（2019）针对互联网企业价值评估中未来收益确定困难、无形资产占比高和同类上市企业少的特性，采用改进的Ohlson模型对优酷土豆企业进行案例分析，并与实物期权法进行比较，验证了改进的Ohlson模型的可操作性。内蒙古师范大学李寅龙和上海大学胡志英（2021）认为传统的企业评价方法无法反映互联网企业的实际价值，而实物期权理论中的B-S-M定价模型对互联网企业的价值具有较好的解释力，并以美团公司的案例验证了模型的适用性。许多学者将非财务因素纳入互联网企业价值评估范畴中来。湖北经济学院谈多娇和董育军（2010）和浙江财经大学田陌桑（2020）通过客户价值模型来评估互联网企业价值，认为互联网企业的价值来源在于其所掌握的客户资源。华中师范大学李孟阳和郭朝阳（2017）认为财务指标是单一、即时、被动的；非财务指标是复合、前瞻、能动的，财务指标并不能全面宏观地反映出互联网企业的整体状况，而非财务指标可以反映出企业的未来发展和综合业绩能力，应该在评估方法中纳入非财务因素。

三、文献述评

通过对比国内外企业价值评估研究现状，可以看出国外研究学者首先形成了较为完善的企业价值评估理论框架，而国内研究学者主要建立在现有研究成果基础上进一步总结理论并拓展实证，从而不断丰富和完善企业价值评估研究体系。虽然国外研究起步较早，但国内学者后来居上，在实物期权法评估的具体应用方面不落下风，许多学者利用实物期权模型评估各类企业的价值，模型丰富。国内研究学者注重实证研究，对于实物期权模型的应用更加创新，深入研究基本模型并对相关参数优化调整，运用其他方法对比验证实物期权法的合理性。此外，互联网企业价值评估除了传统的估值方法外，还衍生了特殊的方法，比如EVA法和DEVA法，但是实物期权法在互联网企业价值评估中的研究并不多见，本文研究了实物期权法在互联网企业价值评估中的运用，以期丰富互联网企业价值评估理论体系。

（作者单位：哈尔滨商业大学）

主要参考文献：

［1］陈偲绮.独角兽企业的实物期权估值模型探究——以容百科技为例［J］.现代营销（学苑版），2021（12）.

［2］陈小悦，杨潜林.实物期权的分析与估值［J］.系统工程理论方法应用，1998（03）.

［3］龚朴，何志伟.变波动率多期复合实物期权定价模型及应用［J］.管理工程学报，2006（02）.

［4］谷锦锦，李志刚.基于模糊实物期权的独角兽企业价值评估［J］.科技创业月刊，2021.34（03）.

［5］管云松，戴大双.高技术企业价值评估中的实物期权方法研究［J］.科技进步与对策，2004（10）.

［6］姜硕，牛巨辉，鲁敏.期权理论在企业价值评估中的应用［J］.沈阳工业大学学报，2003.25（03）.

［7］李创，胡德朝.基于实物期权的企业价值评估模型比较研究［J］.现代管理科学，2007（03）.

［8］李海英.上市公司企业价值评估的DCF模型研究［D］.保定：河北农业大学，2003.

［9］李寅龙，胡志英.实物期权视角下互联网企业价值评估的认知——基于美团的纵向案例研究［J］.投资研究，2021.40（11）.

［10］刘芸.实物期权在网络企业估值中的应用——B2B电子商务企业估值的实证分析［J］.商业研究，2005（18）.

［11］马俊捷.实物期权法在生物医药企业价值评估中的应用研究——以安科生物为例［J］.上海商业，2022（02）.

［12］施金龙，钱勇.基于实物期权法的高新技术企业项目投资探究［J］.项目管理技术，2014.12（09）.

［13］孙冰玉.实物期权法在互联网企业价值评估中的应用研究——以世纪华通为例［J］.河北企业，2021（03）.

［14］谈多娇，董育军.互联网企业的价值评估——基于客户价值理论的模型研究［J］.北京邮电大学学报（社会科学版），2010.12（03）.

［15］田陌桑.用户价值视角下的互联网企业价值评估——以爱奇艺为例［J］.全国流通经济，2020（22）.

［16］王飞航，徐迪.实物期权法在网络企业价值评估的应用［J］.技术经济与管理研究，2004（06）.

［17］魏雪莉.基于EVA和改进的B-S模型的科创板企业价值评估研究［J］.中国物价，2022（02）.

［18］温素彬，蒋天使，刘义鹃.企业EVA价值评估模型及应用［J］.会计之友，2018（02）.

［19］吴玉烁.基于收益法的软件类企业价值评估选择［J］.财会通讯，2019（20）.

［20］于德胜，张晓娇.浅谈实物期权两种定价模型的比较［J］.现代经济信息，2011（13）.

［21］臧文清.基于DCF模型的互联网企业价值评估——以X公司为例［J］.商业观察，2022（07）.

［22］赵欢.改进Ohlson模型在互联网企业价值评估中的应用［J］.财会通讯，2019（08）.

［23］郭晓日.收益法评估企业价值研究案例分析——以生物股份为例［J］.时代金融，2019（06）.

［24］许洪.资产基础法≠成本法［J］.中国资产评估，2008（07）.

［25］林宇刚.市场法在生物医药公司价值评估改进研究［J］.财经界，2020（15）.

［26］王思.基于DCF模型进行企业价值评估的研究［J］.全国流通经济，2020（35）.

［27］韩兴国，许继博.基于DEVA模型互联网企业价值评估研究［J］.内蒙古煤炭经济，2021（10）.

［28］曾丽婷.基于梅特卡夫模型的互联网初创企业价值评估［J］.财会通讯，2019（23）.

［29］胡灵颖.梅特卡夫法则在互联网独角兽企业估值中的运用——以字节跳动为例［J］.商展经济，2022（03）.

［30］朱令.基于实物期权理论的B2B模式互联网企业价值评估［D］.杭州：杭州电子科技大学，2018.

［31］林笑晨.《实物期权指导意见》在企业价值评估运用中的几点思考［J］.当代经济，2017（15）.

［32］王鹏，鲁法典.基于实物期权法的林业投资项目价值评估［J］.西北林学院学报，2021.36（05）.

［33］彭瑾.用实物期权法评估软件企业价值［J］.财金观察（2020年第2辑），2020.

［34］朱荣，严章瑶，张亚婷.实物期权法估值研究综述［J］.中国资产评估，2020（05）.

［35］王嘉瑶.GARCH与实物期权法的互联网企业价值评估研究［J］.商业会计，2020（04）.

［36］戴佳俊.实物期权法下无形资产价值评估问题［J］.合作经济与科技，2019（21）.

［37］张梅.基于B-S模型的医药企业价值评估研究［D］.昆明：云南财经大学，2021.

［38］涂丽娟.实物期权视角下企业价值评估研究［D］.南昌：江西师范大学，2020.

［39］Amarni，Stem.Financial Ratios As Predictors of Failure［J］.Journal of Accounting Research，1997（04）.

［40］Baranov A，Muzyko E.Valuation of Compound Real Options forInvestments in InnovativeProjects in Pharmaceutical Industry［J］.Procedia Economics & Finance，2015.27（04）.

［41］Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities［J］.Journal of PoliticalEconomy，1973.81（03）.

［42］Briginshaw J.Internet Valuation［M］.New York：Palgrave Macmillan，2012.

［43］Chandra Atul，Hartley Peter R.，Nair Gopalan.Multiple Volatility Real Options Approach to Investment Decisions Under Uncertainty［J］.Decision Analysis，2022.19（02）.

［44］Chen Ling.An Analysis of Internet Enterprise Value Evaluation Method Based on ARIMA［J］.Journal of Physics：Conference Series，2021.2066（01）.

［45］Daniel M.McCarthy，Peter S.Fader.Customer-Based Corporate Valuation for Publicly Traded Noncontractual Firms［J］.Journal of Marketing Research（JMR），2018.55（05）.

［46］Fisher I.The Impatience Theory of Interest［J］.American Economic Review，1913.03（03）.

［47］Inthanongsone Inthavongsa，Carsten Drebenstedt，Jan Bongaerts，Phongpat Sontamino.Real options decision framework：Strategic operating policies for open pit mine planning［J］.Resources Policy，2016（47）.

［48］Jiangang Shi，Kaifeng Duan，Shiping Wen，et al.Investment Valuation Model of Public Rental Housing PPP Project for Private Sector：A Real Option Perspective［J］.Sustainability，2019.11（07）.

［49］Kim Kyongsun，Park Chan S..Pricing real options based on linear loss functions and conditional value at risk［J］.The Engineering Economist，2020.66（01）.

［50］Manfred Krafft，Markus Rudolf，Elisabeth.Valuation of Customers in Growth Companies-A Scenario Based Model［J］.Schmalenbach Business Review，2005（03）.

［51］Modigliani F，Miller M H.The cost of capital，corporation finance，and the theory of investment：Reply［J］.The American Economic Review，1959.49（04）.

［52］Myers，S.C.Determinants ofcorporate borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977.05（02）.

［53］Schwartz E，Moon M.Rational pricing of Internet companies［J］.Financial Analysis Journal，2000.56（03）.