［提要］　通过分析我国上市公司现状可以得知，目前我国上市企业最为常见的融资方式是内部融资和外部融资两种。通过对债权融资和股权融资进行比对后可以发现，上市企业在外源融资中会更偏好于股权融资。我国上市企业存在强烈的股权融资偏好现象，即企业在进行融资时多会选择股权融资方式。本文分析影响企业出现此种现象的因素，并根据其存在的问题，提出相应的解决措施。

关键词：融资偏好；股权融资；上市公司；股权投资

中图分类号：F234.4；F83 文献标识码：A

收录日期：2022年9月13日

在全球经济飞速发展的新时代，我国上市公司数量逐年增加，其发展与融资越来越密不可分。融资偏好是指公司选择不同融资方式的顺序，是上市公司财务行为的直接反映。我国上市公司对股权融资有强烈的偏好，这与西方传统资本结构理论和公司融资理论不同。根据西方金融理论，企业首先选择债务融资，然后选择股权融资。理论研究表明，中国上市公司对股权融资有较强的偏好，这与发达市场经济条件下的上市公司有着本质的不同。研究影响上市公司股权融资偏好的因素，有助于合理管理上市公司，提高融资效率，促进资本市场健康发展。

一、研究背景

当前，中国不断支持全球经济一体化进程，这将提高中国在世界上的国际地位。随着上市公司不断做大做强，企业所处环境变得越来越复杂，企业和企业之间的竞争也变得越来越激烈，更多公司在这样的环境下选择上市。根据国家统计局的数据显示，截至2021年底，我国上市公司数量已接近4，800家，总市值已达到80.7万亿元，是全球股市的第二大市值，并且我国的上市公司数量仍在上升。中国的上市公司主要涵盖90多个经济领域的“龙头企业”，营业利润总额在全国占据近一半的比例，是我国实体经济里最为重要的存在，是实体经济的“底板”，是经济发展动力的“转换机”。

二、理论基础

从我国现阶段来看，内源融资、外源融资这两种融资方式是目前我国上市公司选择的最主要的融资方式。

（一）融资方式。内源融资是指公司经营活动产生的资金，即公司内部融资所需的资金，主要是留有收益进行销售，企业不断将储蓄转化为投资基金的过程，在企业资本形成过程中，具有独创性、自主性等特点，成本低、抗危，是企业发展过程中的重要组成部分。

外源融资是指公司向其他经济主体融资的方式。从某种意义上讲，企业之间的商业租赁也属于外源融资的范围。外源融资指的是其他经济主体的储蓄被企业所吸收并转化为投资的过程。现代社会不断发展，生产规模也不断扩大，企业融资方式因此发生了许多变化。企业发展所需要的资金仅仅依靠内部融资已没有办法满足，外源融资已经成为企业获取资金最为重要的方式。

优序融资理论：美国学者梅耶斯和麦吉勒夫在1984年提出了“优序融资理论”，发达国家的实践表明，企业融资的优先顺序依次为内部资金、债务融资、股权融资。

（二）影响因素。

1、融资成本方面。融资成本是指企业为获取和使用资金而必须支付的成本，包括融资成本和资金费用。融资成本是许多企业面临的一个重要问题。发达国家股本融资成本高于债券市场融资成本。

2、控制权方面。控制权首先适用于大股东的控制权和管理者的控制权，上市公司主要股东具有完全控制权，公司资本高度集中，中小投资者将无权参与。大股东缺乏有效的约束机制，其权利过大，导致大股东选择股权融资的行为，满足自己的利益，侵占中小股东的利益。

3、股权结构方面。如果一个企业的企业经理对企业拥有绝对控制权，那么上市企业的股本结构就不合理。一旦没有限制，上市公司的经理就会从自身利益最大化出发，控制权收益是管理者最重要的收益来源。

三、上市公司融资偏好现状

（一）上市公司融资现状说明。缺乏资金是我国上市公司普遍存在的问题，不论企业之间的组织形式、发展战略和经营模式有多大的差别，企业想要发展都必须有足够的资金，因此解决融资问题是上市公司发展的首要任务。对于企业来说，决定自己公司的融资方式、融资结构是最重要的，这将关系到企业是否能够长期稳定地发展，甚至关系到企业能否在现在的经济市场中生存下去。企业融资时的成本应考虑到股息储蓄等因素，全部以债券或部分以股票支付，融资成本也不同，会存在不确定性。通过分析中国上市公司的融资案例，我们可以确定的是：内源融资和外源融资是我国最常见的融资方式，不同的融资方式和不同的收益也会因为不同的分类而造成不同的结果。因此，企业在融资前必须根据自身公司的特点和企业的现状分析市场经济，为企业设计合适的融资体系。

（二）我国上市公司内源融资与外源融资研究。为了研究出我国上市公司内源融资与外源融资的偏重，对2013～2021年中国上市公司的内源融资数据和外源融资数据进行对比。（图1）

通过图1可以得知，中国上市公司有明显的外源融资偏好，其外源融资比例达80%，内源融资的比例不超过20%，这就表明，企业自身的盈利无法满足企业的融资需求。因此，上市公司更多选择外源融资方式进行融资。

（三）上市公司外源融资。上市公司外源融资主要包括股权融资和债务融资。2022年市场形势不佳，股票和债务融资均成下跌趋势。从上市公司再融资来看，2022年通过增发股份进行的股权融资达1，814亿元。这远低于近万亿元的发债融资，也低于2021年同期的股权融资。

1、股权融资情况。2022年以来，上市公司通过股权融资1，814.47亿元，其中固定价值的增加额和数量最多，为876.55亿元，上市公司60家；其次，通过可转债融资672.17亿元，由于大部分发行的可转债以股权转换的形式退出，可转债筹资最终也被视为股权融资。总体而言，与2021年同期融资2，000多亿元相比，2022年股权融资规模有所下降。

2、债务融资情况。2022年以来，上市公司债券发行量相对较大，累计发行9，730.42亿元，其中债券378只。具体来看，上市公司发行的金融债券规模遥遥领先，达到6，022亿元，单笔融资规模也是最大的。紧随其后的是短期融资规模2，427.4亿元，其中最大的为194只，因此单只债券融资规模不大。此外，中票、公司债券和资产支持证券融资规模不小，均超过300亿元。一般来说，上市公司通过发行债券筹集资金，特别是来自银行和上市公司的金融债券规模较大，占比较高。（表1）

2022年上市公司的债务融资成本并不高。Wind数据显示，除部分未公布数据外，375只债券的平均票面利率为2.84%。其中，定向工具的平均利率最高，为3.6%；其次是公司债券和中型交易所的平均利率在3.3%～3.45%之间；平均短期融资利率最低，只有2.49%。发行债券来为上市公司融资的总成本并不高。目前，我国上市公司股权融资的份额在增加，债务融资的份额正在减少，因此可以得出结论，中国上市公司更倾向于股权融资而非债务融资。

四、上市公司现有融资方式存在的问题

（一）资本方面。首先，如果资金流向不明确，就会导致盲目投资。一般来说，股权融资成本相对较小，因此上市公司在融资过程中资金的压力较小，会导致资金的意外抛售，进而导致投资项目和方向的盲目选择。其次，股本的快速扩张导致公司业绩上涨，由于通过发行股票筹集资金的成本相对较低，在融资过程中会出现盲目增持的现象。然而，从经济学的角度来看，股权融资的原因实际上是由于自身发展的需要，盲目增持股份并不能产生有益的效果。最后，由于股权融资成本低，上市公司优先发行股份募集资金，资本市场需要有效的资源配置，优化资金利用。但是这种任意选择的融资方式往往会导致资源浪费，破坏市场资源配置。

（二）市场方面。我国证券市场不够成熟，监管水平较低，信息披露质量难以保证。虽然上市公司年报需要经过注册会计师审核后才能公开披露，但许多会计师事务所由于某些利益关系，不能实现独立、客观、公证的审查，上市公司往往通过虚假陈述欺骗中小投资者，给投资者造成重大损失。随着时间的推移，上市公司公布的信息可信度大大降低，而且我国监管部门对重要事件披露的监控也不是很严格，上市公司重要事项的披露往往不是以客观披露为基础，其是否披露以及如何披露是为了自身利益。而中国股市的投资者往往通过索取内幕信息来炒作股市，一方面中小投资者缺乏对上市公司基本面进行审视的能力；另一方面上市公司公布的信息可信度不高，因此投资者更喜欢通过不同渠道获得的所谓内幕信息。

（三）机构方面。对于基金公司等机构投资者来说，即使他们有专业的团队研究上市公司，行业分析师也可以深入公司进行研究，但是由于专业知识的局限性等诸多因素，信息不对称现象依然存在。由于我国股票市场严重的信息不对称所导致的透明度不足，投机气氛一直十分严重。华夏大盘股基金经理王亚伟执掌的基金是投机性路线获得良好排名的典型例子。当前优惠政策下，上市公司股权融资不符合股东利益最大化的要求。上市公司股东利益最大化意味着滥用资本，从而降低相关资本的使用效率，影响公司的盈利能力。这反过来又会影响共同投资和公共投资的动机。

（四）制度方面。由于监管部门处罚不力，内幕交易、误导、操纵股价等问题层出不穷，而股价与公司实际价值相差较大，在这些因素的影响下，投资者往往缺乏企业债务融资的积极性，更喜欢股权融资，积极参与股票发行和配售，投资者的积极性也能帮助上市公司。鉴于信息不对称，上市公司偏好股权融资，而监管部门对股票的管制和许可制度一直是一种制度惯性，公司发行股票的部分风险由政府贷款承担，虽然现在已经实行了核查和许可制度，但这种惯性显然仍然存在。中国很多上市公司的内部控制能力不足，使企业经营的风险增大。我国内部控制机制多是照搬西方发达国家的内部控制机制，虽与我国上市公司实际情况进行结合，但仍存在着违和的情况。此外，虽有部分上市公司已经认识到内部控制的重要性，但仍有许多公司不遵守。因此，公司内部仍然存在许多贪污和财务伪造问题，内部控制机制非常不完善。

（五）现有问题总结。目前，我国的股权融资现象十分严重，而且相当盲目。上市公司的融资行为具有很大的随意性，这种盲目性需要为公司融资多于为项目融资，增加的资金利用率不高，生存能力根本无法提高。上市公司对股权融资有强烈的偏好，一般会对利用资本的效率、股票资源配置、资本市场发展和货币政策执行产生非常不利的影响。我们应该找出出现这种现象的原因，并找到合适的解决办法。

五、对策建议

（一）上市公司可以改善其股权结构。由于我国上市公司大多由国有公司转制而来，法人股和国有股比例较高，导致出现“内部人控制”现象，因为“内部人”不受市场的限制，受股东的控制，所以盲目地进行股权融资，来追求符和自身利益的融资方式，而管理层为了减少所要承担的风险，就会倾向于股权融资，导致股权融资所占比例越来越大，因此股权结构的调整是非常重要的。上市公司必须提高盈利能力，加强管理，确保收入，提高竞争力和发展水平，促进上市公司治理结构的完善。这就需要进行内外融资的有效结合，促进资本结构的优化，提高杠杆效应意识，逐渐改善内部融资结构。为了规避金融风险，提高融资效率，改善资本结构，提高市场流动性，中国的上市公司需要优化金融工具，创造创新的、多元化的融资渠道。在此基础上，管理层可以做出科学合理的决策，为公司选择最合适的融资方式。

（二）发展债券市场，优化融资模式。市场普遍认为，发行债券的风险更低且激励作用更积极，股权融资则略逊色于债券的发行，而且前者比后者在各个方面的花费都要更少一些。然而，在当前中国股市和债市迅速演化的情况下，企业在债券方面并没有出现较大的进步而是逐步萎缩。要促进债券市场的发展，首先，要控制债券违约风险。为了控制违约风险，监管部门有必要进一步完善债务风险动态监测预警机制，投资者要充分权衡，不能盲目投资。其次，推进产品多元化。目前我国的债券市场存在市场准入程序复杂、发行量有限、融资难、门槛高等诸多弊端，因此发行债券难度较大，必须消除债券市场的弊端，促进债券市场的快速发展，加快相关制度政策的制定和完善，不断加大债券发行主体的多元化，以此满足不同的投资需求，促进市场的完善和不断发展。

（三）降低公司融资风险，促进市场的不断发展与完善。对于上市公司而言，合理的预警系统是规避股权融资风险的重要措施。大多数上市公司对财务风险认识不清，对建立系统化、规范化的预警体系重视不够。股权融资风险预警、风险防范不及时、不连续。为了降低公司的财务风险，促进上市公司的发展，上市公司应根据自身的财务环境和融资行为，引入并实施相应的风险预测机制，以发现、防范和化解公司的财务风险。上市公司应大力推动内部融资的发展，改变严重依赖外部融资尤其是股权融资的局面。要加强上市公司的内部管理，公司应通过有效利用资金进行内部融资，大力发展核心业务，提高行业竞争力和盈利能力的同时，保持一定的平衡，每个公司都应该制定适合自身生存和发展的融资方案，促进我国经济市场的长期优良发展。

（四）进行制度创新，完善市场规则。首先，上市公司应优化内部建设，建立完善的管理制度，监督融资过程。强化上市公司融资的时候，加大相关审计力度和监督管理的力度，使融资过程更加公开和透明，并在一定程度上减少融资中的以权谋私。其次，严格执行会计制度，完善绩效指标体系。再次，可以优化政策，调控政策可以起到积极的作用，通过减少大股东对股本融资的影响，充分反映中小股东的利益，明确公司治理责任，规范中间人的行为，对交易和金融价格的管理施加某些限制。此外，完善会计主体市场监管机制，进一步提高融资过程中的信息披露质量，加强监管部门的管理，以制度限制上市公司的财务交易，最大限度地保护投资者的利益。完善各项法律法规和制度，加强信息披露，建立有效的信号传递。在市场参与者之间建立有效的信息平台，提高市场信息的透明度，解决融资和投资成本过高的问题，全面提高金融市场的信息对称度和效率，加快企业财务结构优化的进程，建立有效的信息披露监督和约束机制。

六、总结

与股权融资和银行贷款相比，债券融资的预期破产成本是我国上市公司现有融资方式中最高的，股权融资既没有偿债压力，也没有破产风险，更重要的是，上市公司不会面临收购或合并等大部分非流通股的风险；在债务证券融资方面，公司面临来自市场投资者的资金监控和还本付息压力，如果公司不能偿还债务，就会面临破产，公司破产会给股东和高管带来金钱和非金钱的损失。

在当前全球经济快速发展的时代，要想实现上市公司长期发展和适应时代环境，就必须明确我国上市公司股权融资偏好产生的原因，实施有效的改善措施，规范和优化上市公司的融资行为。我国上市公司的竞争未来将在一定程度上加剧，并对国家经济起到决定性的作用。想要更好地适应世界经济的快速发展和变化，对于上市公司来说，融资是非常重要的。现在我国资本市场和上市公司的状况并没有得到很大的改善，对上市公司股权融资偏好的分析与研究具有十分重要的意义。

（作者单位：西安石油大学经济管理学院）

主要参考文献：

［1］薛繁.我国上市公司股权融资偏好行为分析［J］.营销界，2020（19）.

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