［提要］　随着企业股权激励形式的多样化，股权激励对企业经营绩效等方面的作用日益凸显。本文分别从市值管理、财务绩效、创新绩效、环保绩效等角度梳理股权激励与企业绩效之间的关系，针对现有研究的不足，提出未来研究方向。

关键词：股权激励；市值管理；财务绩效；创新绩效；环保绩效

基金项目：河南理工大学国家社科基金预研项目（项目编号：GSKY2017-11）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年9月24日

股权激励制度在我国从20世纪90年代开始尝试，至今已走过了20多年。在当前竞争日趋激烈、变化多端的市场环境中，股权激励已成为公司提升业绩、增强竞争力、留住优秀人才的一种有效途径，并且出现越来越多的企业通过设计和采用股权激励模式挽留人才，从而促进企业自身的长期良性发展。

国内外学者对股权激励问题开展了大量的研究，已经积累了非常丰富的文献，但关于股权激励对企业绩效的影响路径及影响结果的研究不尽一致，本部分主要梳理了不同视角下股权激励对企业绩效的影响，主要包括市值管理绩效、财务绩效、创新绩效、环保绩效等四个方面。

一、股权激励对市值管理绩效的影响

因为上市公司拥有各种具有科学性、合乎逻辑的价值管理方法，所以它们都是对企业进行市值管理的一种信号，因此在股票市场中，以股票为基础的企业进行市值管理，以达到企业的价值最大化。在股票激励模式下，运用市值管理的绩效评估模型来评估和度量上市公司的绩效，这不仅是公司的价值管理能力，也是公司经营业绩的重要指标。

目前关于股权激励对市值管理影响的研究主要有三种基本观点，即正相关、非线性相关以及不具相关性。

正相关理论认为企业的股权激励会促进公司市值管理。Jensen和Meckling（1976）对公司业绩和管理层的持股比率进行了相关的分析，并进一步说明了公司业绩与管理层持股比率呈正相关关系。同时，研究发现企业进行股权激励会降低代理成本，改变企业股权结构，进而实现市值管理的目的，促进企业价值最大化，这也从另一个角度证明了股权激励可以实现降低委托代理成本的目的，并在此基础上实现管理层与股东的目标统一。陆正华和吴奇治（2019）等的研究从不同的角度出发也论证了该论点。

非线性相关理论认为股权激励对市值管理的影响表现为非线性相关。国外学者Fama和Jensen（1983）提出的“管理者防御假设”最具有代表性，也就是所谓的“壕沟效应假设”。这种假设是指当管理层所持有的公司股权越多，公司对自身的控制能力越强，外部的制约也就越少，这时的管理者就越可能为追求自己的利益而背离公司的利益，从而提高代理成本。李乾杰等（2022）认为目前股权激励对市值管理的影响方面主要集中于正相关论，在相关形式上主要集中于非线性相关。所以说，股权激励与企业价值之间可能存在一种非线性关系，即区间效应。

不具相关性论认为股权激励与公司的市值管理间没有显著的相关关系。国内学者王娟（2021）从价值创造、价值实现和价值关联三个层面进行了实证研究，结果表明，股权激励对公司的价值管理具有一定的促进作用，尽管在短期内公司的各项指标都出现了显著的增长，但从长远来看，并没有起到促进企业价值增长的作用。

从以上文献可以看出，股权激励有助于企业的价值实现，对企业的市值管理绩效较大的促进作用，见图1。但在某些特殊情况下，也存在不显著的情况。（图1）

二、股权激励对财务绩效的影响

由于公司的经营状况可以从公司的财务表现中得到反映，并且从某种程度上而言，公司的经营状况还会对公司的财务表现产生影响，而股权激励也会对公司财务产生影响，所以可以用公司的财务状况来衡量公司的股权激励效果。目前，关于股权激励对于公司财务绩效的影响主要涉及两种观点：一是正相关理论；二是非线性相关理论。

（一）股权激励政策与公司财务绩效之间存在正相关的关系。Jensen和 Murphy（1966）在实行股权激励机制的公司中发现该公司的经营业绩与股权激励机制之间存在一定的关联，并且是积极正面的作用。国内一些学者通过对股权激励的研究，也得出了相似的结论。Aboody等（2010）的研究结果表明，对管理层进行股权激励，可以提高公司的经营业绩。邱玉兴等（2017）发现，我国国有上市公司的高管报酬与股票价格都与公司的财务业绩及市场价值存在着显著的正相关，这说明公司的管理层薪酬体系对于提高公司的财务业绩和市场价值具有重要意义。万华林等（2018）则是从企业投资、融资和股利政策三个方面探讨了落实公司的股权激励机制与前者的相关性，其研究结果表明，股权激励对企业的投资、融资和股利政策都有重要的作用。因此，企业财务管理对企业的价值产生了直接的影响。张劲松、张含笑等（2020）的研究也支持了该观点，在成长型企业中经常采用股票期权模式来提升企业的业绩，也就是说股权激励能够显著提升企业财务绩效。王婧等（2020）通过对技术人员进行股权激励的角度，发现授予股权激励的技术人员人数越多，越有利于企业财务绩效的提升。这从侧面也证明了实施股权激励政策可以帮助公司财务绩效的提升和改善。

（二）股权激励与公司财务绩效之间的关系为非线性相关。国外学者Loderer and Martin（1997）等通过实证发现管理层的持股情况与公司绩效之间并无显著线性关系。在国内，宋佳宁等（2015）的研究也证明了该观点，通过对2007～2012年之间所有实施股权激励的上市公司的相关数据进行研究，发现股权激励制度会影响公司财务绩效，进一步研究调查发现股权激励与财务绩效二者之间存在非线性相关关系。

从以上文献可以看出，目前国内外关于管理层股权激励与公司绩效之间的相关研究成果并不一致，有的学者认为两者之间存在着线性和非线性的联系，有的则认为两者之间没有明显的联系。虽然现有的研究结果彼此不一致，但大部分的研究结果都显示了正向的或有一定的区间效应。（图2）

三、股权激励对创新绩效的影响

目前，国内外关于管理层持股对公司创新业绩的影响存在三种不同的看法：

（一）通过股权激励可以降低公司管理层与股东之间的矛盾，从而达到“利益趋同”的目的，进一步推动公司的创新能力。通过大量的研究，部分学者得出公司的创新绩效与股权激励机制有强烈的相关性这一结论，假若公司的研发投入增加，给予相关技术人员股权激励，那么就会激发技术人员创新的积极性，从而进一步促进公司创新绩效提升。董平等（2021）和王怀民（2021）从不同角度研究了核心员工的股权激励强度与公司的创新业绩具有显著的正向关系，所以通过强化股权激励可以有效地吸引和留住优秀的核心人才。黄海岩（2021）和许瑜（2017）为了研究目前创新型公司内部实行股权激励机制是否能有效提升创新绩效，通过辩证的方式得出股权激励能够有效促进创新型企业创新绩效提升这一结论。

（二）股权激励与企业的创新绩效呈负相关。公司管理人员为了确保发展稳定，降低风险，通常会选择投资一些时间周期短，风险较低的项目，在这一类的风险规避型公司内部，其股权激励机制并不能有效提升该公司的创新绩效，相反还会呈现负相关的关系。孙慧等（2019）发现，高管股权激励对企业创新绩效有一定的抑制作用，而国外学者如Baysinger、Aghion（1991）也持同样的看法。也就是说，如果股权激励无法有效地解决公司的代理问题，就会导致公司与公司管理层之间产生利益冲突，此时，管理者就会失去创新的动力，从而导致公司的创新能力下降。另外，当公司的管理人员持有的股份越来越多时，高管们开始担忧，创新的风险会对他们持有的股份产生不利的影响。

（三）股权激励的效果有一个顶峰，即股权激励与企业的创新业绩和研发投资之间呈现出倒“U”型的关系。Baber、Fairfield和 Haggard（1991）对438个美国工业公司的数据进行了分析，结果显示，公司管理层通常将注意力集中在公司的当期收益上，从而影响了他们的研发投资，而当他们的研发支出将会损害公司的当期收益或者导致利润的增加时，他们就会减少研发投入。这说明并不是每个学者都相信股权激励对于创新绩效的作用必然是正面的，他们可能会选择原有的战略方针，确保公司的稳定，同时还会受到多种因素的制约，某些时候，股权激励会对公司的创新投资和产出产生一定的抑制作用。

周菲（2019）、范海峰（2020）的实证分析表明，公司的创新绩效与管理层持股之间存在着极显著的倒 “U”型关系，这意味着公司的研发效率会被融资约束影响，进一步研究发现二者是促进作用。Dec How、 Sloan Barker和Mueller（2010）发现，如果管理人员即将结束任期，那么在这最后几年里，管理人员普遍会选择保守的战略方向与计划，甚至会选择降低研究开发方面的费用，更有甚者，部分管理人员会在离职时通过操纵投资来增加短期利润。

从以上文献可以看出，股权激励与创新绩效之间的关系仍有分歧，如图3所示。研究样本的不同、经济环境的不同、股权激励政策的不一致、股权激励因素的不同都会使股权激励与创新绩效二者的关系产生差异。（图3）

四、股权激励对环保绩效的影响

改革开放以来，伴随着中国迅速提升的经济发展趋势，不得不面临着生态环境的问题。而环境污染则是由企业自身的生产和经营行为引起的，因企业过度追求利润和管理不当，导致了严重的环境污染事故。目前，国内外有关股权激励与环境绩效的相关研究主要有两类：其一，企业的股权激励机制与该企业的环境绩效之间无显著关系。例如，陈璇等（2013）以沪市化工企业为例，通过实证分析高管激励机制与公司环境绩效的关系，研究结果表明，高管激励机制对上市公司的环境绩效水平没有显著影响。其二，部分学者认为股权激励会对企业的环保绩效产生促进作用，比如高管股权激励对企业环境保护信息披露的影响，熊慧芬等从实证角度探讨了股权激励对环境保护的作用，当公司的环保信息披露愈发详细和及时，社会公众对该公司的认可度、信任度也会因此得到明显的提升。基于此，管理层往往会选择公开环境保护信息，而与此同时我们发现对管理层实施股权激励可以促进公司环境绩效的提升。余怒涛（2017）运用实证方法对我国国有企业的环境绩效进行实证分析，认为股权结构的高度集中化对环境绩效的影响较大，而股权结构的适度分散则有利于其对环境的影响。刘媛媛（2021）等的研究结果显示，当公司的股权激励力度越大时，环境保护投入越多，其环保意识越强，环境效益越佳。（图4）

目前关于股权激励如何影响企业环保绩效的文章并不多，学者的观点也并不统一，仍需进一步深入研究。

上述文献分别从企业财务绩效、市值管理等财务角度以及促进公司创新与环保意识等非财务效果方面探讨了公司实施股权激励对公司绩效、企业价值，以及对人才、创新的影响，具体阐述了在众多的公司政策中选择高管股权激励与员工持股对企业绩效的作用。从现有的研究结论可以看出，绝大多数学者都认为股权激励是一项关于企业内外部多方面影响的复杂项目，需要企业的组织结构、治理结构、股权分布以及国家政策支持等多方面来共同推动。

五、研究展望

从整体上来看，目前已有的研究表明，股权激励对公司的正面作用更大，但也有少数人认为，股权激励对公司的作用不大，甚至存在着消极的作用。在日后的研究中，学者们可以关注以下方面的研究：第一，不同的股权激励方式会对企业的财务决策和企业绩效产生不同的影响。第二，在我国开展混合所有者改革的背景下，国有企业如何开展股权激励，以及如何提升股权激励的有效性，也是值得深入探讨的一个研究话题。

（作者单位：河南理工大学）

主要参考文献：

［1］陆正华，吴奇治.股权激励对市值管理的影响及其作用机理——以恒瑞医药为例［J］.财会月刊，2019（01）.

［2］王娟.股权激励对市值管理绩效的影响研究——以烽火通信为例［J］.财会通讯，2021（10）.

［3］邱玉兴，于溪洋，姚玉莹.管理层激励、R&D投入与企业绩效——基于国有上市公司的实证分析［J］.会计之友，2017（12）.

［4］万华林.股权激励与公司财务研究述评［J］.会计研究，2018（05）.

［5］张劲松，张含笑.成长型企业股权激励对财务绩效的影响研究——基于契约结构视角［J］.财会通讯，2020（04）.

［6］余怒涛，杨培蓉，郑延.产权性质、公司治理与环境绩效关系研究——基于中国化工行业上市公司的实证检验［J］.会计之友，2017（14）.

［7］夏永亮.股权激励影响创业板上市公司市值管理绩效吗？［J］.财会通讯，2021（12）.

［8］田轩，孟清扬.股权激励计划能促进企业创新吗［J］.南开管理评论，2018.21（03）.

［9］Jensen Michael C.，Meckling William H..Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976.03（04）.

［10］Fama E.F.，Jensen M.C..Agency problemsand residual claim［J］.Journal of Law & Economics，1983（02）.