［提要］　医药行业的发展与民生之间的关系是密切的，尤其是制药行业。本文以复星医药为例分析化学制药行业资本结构存在的问题，浅析其原因，并结合动静态优化方法找出最优资本结构区间，为其未来改善资本结构提供方向。

关键词：化学制药；资本结构；静态优化；动态优化

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年9月27日

新冠肺炎疫情的出现给医药行业带来机遇和挑战。一方面国家提出“完善重大疫情防控体制机制，健全国家公共卫生应急管理体系”的要求，为此出台的政策都将增加政府向医疗卫生领域的投入；另一方面新冠肺炎疫情给整体经济带来不小的冲击，出现工厂停工、失业问题等。因此，对制药行业资本结构优化的研究可以帮助企业选择合适的融资方式，实现企业价值最大化。

一、复星医药现状分析

本文选择复星医药2017～2021年数据，并根据申银万国行业分类2021版选择全部A股，剔除ST股、已退市的股票还有部分数据不齐全的公司，共选择103家公司作为行业平均值。

（一）企业财务现状分析。本文通过对复星医药2017～2021年的财务数据进行纵向对比，同时与行业数据进行横向对比，全方位分析企业的成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力。（表1）

1、成长能力。2017～2018年复星营业收入增长率从26.69%增长到34.45%，2019～2020年营业收入增长率下降到14.72%和6.02%，反映出复星受新冠肺炎疫情影响较大。2021年，随着疫情慢慢被控制住，复星营业收入增长率从6.02%回升至28.7%。而且，从表1还能发现，复星营业收入增长率除了2019年低于行业均值外，其余年份均高于行业均值，说明复星在行业中市场还是相对较大，尤其是2020年当行业营业收入增长率处于负增长时，还能维持正向增长，说明企业经营状况优于大部分同行企业。

2、盈利能力。从表1中数据观察到，复星医药近5年的盈利能力是不稳定的，存在不同时间段的下降。从2017年最高的13.04%下降到2018年9.54%，又从2019年10.28%下降到2020年9.25%，前者可能是净资产大幅增加，还未能为股东及时地创造出利润，后者可能是受到疫情影响，公司总体经营能力下降。同时，与行业相比，复星5年的净资产收益率均高于行业，说明公司的经营能力较强，处于行业中较高位置。

3、偿债能力。根据表1可以看出，复星的资产负债率处于45%～55%之间，说明财务风险处于可控范围。行业资产负债率处于32%～40%之间，表明大部分医药企业具备良好的偿债能力。对于医药企业来说，流动比率为2左右较为合适，行业的流动比率整体高于此数值，反映出医药行业偿债能力有保障；而复星医药的流动比率维持在0.9～1.2之间，说明该公司与同行对比，资金变现以偿还负债的能力较差。

4、营运能力。应收账款周转率一般认为7.8以上比较合适。复星应收账款周转率是6.3～7.4，行业应收账款周转率是6.5～8.2，虽然略低于行业均值，但整体来说波动不大。且2019年和2020年的下降很可能受到新冠肺炎疫情的影响，体现出其资产的流动能力尚可。

（二）企业资本结构现状分析

1、权益资本结构分析。权益资本结构能够反映出所有者在整个资产中享有的经济利益。盈余公积和未分配利润属于企业的留存收益，从表2可知，复星医药所有者权益总额逐年增加，未分配利润在权益资本中占比最大，间接说明企业经营状况良好。复星医药可以利用内部资金进行融资，从而提高资金利用效率。（表2）

2、债务结构分析。从表3可知，复星的资产负债率维持在50%左右，负债比例远高于行业均值35%，表明复星企业的资本一半来源于负债，虽然能够发挥财务杠杆效应，但是过高的资产负债率会存在财务风险。如表3所示，2017～2021年复星企业流动负债率维持在50%～65.25%之间，行业的流动负债率维持在77%～80%，说明化学制药行业偏好通过短期债务进行融资。流动负债率从2017年的51.51%下降至2019年的47.23%，又上升至2021年的62.25%，表明受新冠肺炎疫情影响，企业资金多数来源于短期债务。（表3）

通常来说，有息负债率维持在50%比较合理。从表3可以看出，行业均值处于此区间。复星的有息负债率处于67%～81%，说明每个月因负债而支付的利息已经影响到现金流。从整体趋势来看，复星有息负债率呈现出逐年下降趋势，从2017年81%下降至2021年67.14%，说明企业在寻找新的融资方，改变了原有的融资结构。

3、股权集中度分析。在股份制企业中，股权集中度是衡量股权分布状态的重要指标，同时也是衡量公司结构的重要指标。从表4可以看出，复星的第一大股东是上海复星高科技（集团）有限公司，持股比例约是36.6%，第二大股东是HKSCC NOMINEES LIMITED，持股比例约是21.51%，两者相加持股比例为58.11%，超过50%，而且从第三股东之后其余股东比例不超过2%，说明股权相对比较集中，对于管理者来说执行效率高，但是也存在“一家独大”现象。（表4）

二、企业资本结构存在的问题及原因分析

（一）负债结构不合理。从表3中可以发现，复星的流动负债比例总体高于非流动负债比例。根据复星医药详细的资产负债表，发现短期借款在流动负债结构中占比最大，其次是应付票据及应付账款。虽然流动负债与非流动负债相比，具有筹集资金更快、融资成本相对较小、能够满足公司资金周转需求等优势，但流动负债有不可避免的缺，点就是偿还期限短，通常在一年之内，过多的短期债务会给公司带来巨大的还款压力。相反，公司选择用长期债务筹资，就会减小这种风险。长期债务能够为企业带来更长的收益，同时保持企业的股权结构和股票价格的相对稳定。

（二）融资结构不合理。从权益资本结构分析中发现，复星企业所有者权益总额在缓慢增加，内部留存收益占比最多。在内部资金较为充足时，企业营运能力不足，就会导致资金利用效率低、内部融资效率不高，进而在外部融资时会受到制约，减少投资人的吸引力。这可能也是导致复星医药有息负债率高于行业的原因之一。表3中有息负债率逐年下降，侧面反映出复星从偏好负债融资转向股权融资。如果公司过度依赖于股权融资，就会降低资金使用效率和资源配置效率。

（三）股权集中度过高。一般上市公司第一大股东持股比例30%以上算集中，复星第一大股东持股36.6%，这种股权的高度集中会让代理成本得到一定控制，但也会带来弊端。比如，容易导致控股股东对公司的参与程度过高，进而引起侵害小股东利益问题；还会导致上市公司股份流动性的降低，而流动性直接关系到投资者的积极性和企业的融资效果。所以，复星医药应调整股权比例，让更多的股东有话语权，有利于产生权力制衡，便于科学决策。

三、复星医药资本结构优化方案

（一）最优资本结构计算。本文运用孟建波和罗林提出的最佳资本结构计量模型，计算出复星医药静态最优资本结构，再结合相关因素进行动态化调整。

1、静态最优资本结构

最优资本结构计量模型：lnE=■+■×■

其中，E表示为税前利润总额；F表示为固定成本，用折旧和摊销代替；I表示为利息支出，用财务费用代替；V是公司总资产；b代表最佳资本结构的资产负债率。

选取2017～2021年数据进行分析，计算各年的最优资产负债率，得到的结果如表5所示。（表5）

根据表5中的结果发现，复星医药的实际资产负债率是一直低于静态最优资本结构的，说明企业还应该提高资产负债率。当然，这仅仅是通过企业账面价值计算出的最优结果，而且静态资本结构前提存在一些假设，在实际运用时是不能完全忽略假设的。

2、动态最优资本结构。根据动态资本结构理论的观点，企业的最优资本结构不是一个特定的值，而是随着外界因素和实际情况变动所形成的区间。

影响资本结构的因素包括外部因素和内部因素。外部因素包括国家政策、经济环境、行业特性、融资环境等；内部因素包括企业财务状况、公司规模、企业成长性等。本文选取2021年内部因素的相关指标，运用熵权法定量计算出每个指标对资本结构的影响权重。

如表6所示，影响复星医药资本结构方面各量化指标因素中，有息负债率及应收账款周转率所占权重较大，分别占比21.1%和16.58%，其他指标所占比重差别不大，均在［10%，14%］区间，说明复星医药在调整最佳资本结构时，应该重点关注一下对债务结构的调整，同时要注意提高其营运能力。（表6）

如何确认最佳资本结构的上下区间？根据我国学者丁培嵘、郭鹏飞研究结果发现，我国上市公司在调整资本结构时向行业平均值的方向变动。本文将复星与化学制药行业前十强的财务指标，按矩阵标准化形式计算出差值，然后利用求出的各因素权重确定资产负债率的最优额度。根据之前静态优化求出的资产负债率平均值61.12%，应在当前水平的基础上下调11.53个百分点作为复星医药目标资本结构，下调后的目标资本结构49.59%趋近2021年行业十强的资产负债率均值水平47.25%。因此，将静态优化和动态优化结果相结合，以静态最优资产负债率作为上限，以下调的资产负债率作为最优资产负债率区间的下限，最终复星医药的最优资本结构区间定为［49.59%，61.12%］。这一区间的确定具有以下合理性。

（1）上限61.12%的确定。首先，受新冠肺炎疫情的影响，公司的盈利能力还可能出现下降趋势。其次，医药行业的发展正处于高速投入阶段，未来仍会加大对新药品、新医疗的研发支出。这样公司在未来对负债性融资的需求就会增加，资产负债率在未来可能会继续上升。

（2）下限49.59%的确定。为了满足公司高成长性对现金流的要求，过低的资产负债率不利于复星筹集资金，同时公司无法充分发挥财务杠杆的作用。

（二）资本结构优化措施

1、稳定资产负债率。由于医药开发项目的投入成本十分巨大，企业需要把资本区间和结构控制在合理的范围内。根据上文分析，复星医药资产负债率呈现出下降趋势，距离最优区间还差2%左右，需要适当扩大债务融资，增加长期负债额，利用财务杠杆扩大生产和研发投入，促使资产负债比率始终处于适当的比率。

2、优化企业债务结构，拓展融资渠道。在复星医药负债结构中，短期负债占比很高，长期负债占比很低，这种不合理债务结构影响企业筹资能力。尤其是出现资产和负债错配的情形，如短贷长用，因此复星医药应适当地进行长期债务的筹集，发挥长期借款的积极作用。药品研发是一个漫长的过程，需要稳定的资金来支持，长期负债可以满足研发资金的需求，具备借款弹性较大优势，同时不会面临经常性的还债，能够使有息负债率保持合理范围。

3、加强应收账款管理。复星医药应收账款周转率整体低于行业均值，而且应收账款对资本结构的影响比重为第二大比重，因此企业应该提高应收账款周转率。可以从以下方面入手：第一，建立企业信用体系，对客户进行信用评价；第二，加强应收账款回收力度，特别是加强对超期应收账款的催收；第三，将应收账款进行融资，可以获得现有资金，缓解资金不足。

4、调整股权结构。复星医药存在股权集中现象，这将削弱其规避风险和资本积累的功能。对此提出的建议是复星医药实行股权激励的同时保证自己的控制权。比如，授予股权，但谨慎授予投票权；仅向激励对象授予增值权和分红权，让核心人才分享企业价值增值、分红收益，从而实现人才留用。还可以通过持股方式的创新，确保经营控制权激励对象不直接持有公司的股份。

（作者单位：西安工程大学）

主要参考文献：

［1］孟建波，罗林.企业最佳资本结构的定量研究［J］.广东金融，1998（01）.

［2］丁培嵘，郭鹏飞.基于行业均值的公司资本结构动态调整［J］.系统工程理论应用，2005（05）.

［3］李春晓.医药类上市公司资本结构优化研究——以H公司为例［J］.中国经贸导刊（中），2021（03）.