［提要］　近年来，面对企业经营成本提升和资本市场入侵的大环境，许多企业股权争斗事件频频发生，企业控制权及股权治理问题也被社会各界所关注。本文以万科公司经历的两次股权争斗为研究对象，对股权分散、控制权争夺和创始人定位等方面进行分析、总结，并给出建议。

关键词：股权分散；控制权争夺；公司治理；股权之争

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年9月21日

一、研究背景及意义

（一）研究背景。股权结构的治理对于上市公司而言一直都是一个热议议题，引起学术界的广泛关注。股权结构对平衡公司控制权及公司治理机制的运作方式及效率具有很大的影响力。在实际生活中，上市公司股权争斗的案例频频发生，例如真功夫的股权争夺案、爱建集团股权争夺的事件、雷士照明股权之争等都存在共同的特征。万科的这场股权争斗是并购与反并购的争夺，是公司管理层和外部资本之间的博弈。这场斗争充分揭露了创始人及管理层在公司管理规划过程中存在的漏洞，暴露了我国在国家监管和公司管理模式方面的不足，提醒我们在经济发达的当代社会，上市公司时刻面临着被并购的风险。当“野蛮人”打着整合资源的旗号而实际施行恶意收购的时候，政府应当发挥积极作用，适时介入其中并予以引导和干预。在社会主义市场经济发展中，政府应当扮演好裁判这个角色，服务于市场，作用于市场，适度干预市场行为，充分发挥决定性作用，促使资本市场健康、平稳地发展。

（二）研究意义

1、理论意义。伯利和米恩斯于1932年提出“所有权与控制权相分离”的理论，他们认为，在当今的公司制度下，控制权与所有权的分离是屡见不鲜的，其理论是以股东利益最大化或保护股东利益为基础和目标来平衡公司控制权。自此，各国学界关于公司两权分离和公司控制权的问题进行了热烈的讨论。

2、现实意义。随着经济的发展与市场的变革，上市公司的治理模式也慢慢在改变，最初是大股东能够对公司的经营战略具有控制权，渐渐发展到现在上市公司的股权结构相对分散。万科就是此类代表企业。在万科的股权结构中，虽然华润的持股比例最大，但是所占份额相对较小，公司的管理层所占股份比例也很小，没有绝对的控制权。万科作为中国目前最大的房地产商，尽管分散的股权管理模式让其屡屡陷入股权争斗中，但仍以年销售额上千亿元的好成绩闯入大众视野。从1994年与君安联盟的斗争到2015年与宝能系的激烈角逐，这场“史诗级”的股权争霸事件，对公司治理的变革具有里程碑式的意义。

本文以万科1994年以来发生的“君万之争”和“宝万之争”为研究对象，通过收集万科公司股权之争期间的金融数据和资料，从两权分离的视角对万科股权争夺的起因、影响及暴露的问题进行分析，对创始人角色定位、公司股权分配及管理层的监管提出意见及建议。

二、万科股权之争介绍及分析

（一）万科基本情况介绍

1、万科集团公司概况。1984年，万科企业股份有限公司成立。在随后的四年内开始进军房地产行业，1988年12月向社会发行股票2，800万股，经营规模迅速扩大，公司资产大幅增值。1991年发行新股，公司A股在深圳证券交易所挂牌交易。1993年，公司发行B股，在深圳证券交易所上市。彼时，万科在中国房地产商中荣登榜首，同时也是我国蓝筹股企业。

1988年，万科公司开始涉猎住宅行业，1993年核心业务进一步调整。2005年初，经过与上海南都的深入合作，将经济业务版图扩展到二十多个大中型城市，并确定了以三大城市经济发展圈为主要发展对象、其他沿海中心城市为辅的发展策略。至2011年，万科公司实现营业收入700余亿元，销售面积和销售金额同比增长12%以上，全公司净资产率超过18%，创下历史新高。到2019年，万科荣登世界500强，稳居第254位，被评为最具投资价值的上市公司。

2、万科集团股权结构概况。万科在成立之初，拥有73%的流通股、27%国家股与法人股。2002年流通股所占比例提高到82%，2005年进一步提高到87%。随着万科的发展壮大，面对不同时期的环境影响和政策影响，万科不断扩张版图，资本融入，总股本数也随之增加，股权结构比例也在变动。到2009年股权改革结束，万科实现全部股权流通。1992～1997年间，万科内部员工占股2%，1999～2002年公司高管占股0.1%。尽管2005年高管股解禁，万科的高管所占股份比例也不超过1%。到2015年6月，万科管理层持股仅为4%，近80%的股份在社会公众手上，而在宝能系恶意增购股份之前，华润作为万科控股股东，持股比例仅为14%，未超过20%。由此可见，万科公司内部股权结构相对分散。

（二）股权之争的始末

1、君万之争。1994年3月，君安证券以《告万科企业股份有限公司全体股东书》指出万科疏于管理，经营状态每况愈下，并借由股东书动摇军心，争取其他股东的拥护，改选万科董事会，重组其业务结构和管理层。君安的想法不言而喻，他们想通过全体股东书，取得全体股东的信任与支持，继而达到重选董事会，控制公司经营发展战略决策，在公司的经营战略中采用对自己有利的决定。而万科对此做出如下应对措施：首先，向外界发布有效信息，告诫切勿跟风购股，以免受到损失；其次，游说中创公司、刘元生和海南证券，得到他们的支持，击破了君万联盟的阴谋，使其从内部瓦解，最终平息了这场战争。从1994年3月至4月，万科选择停牌，然后向市政府投资管理公司寻求帮助，在不懈的努力下，海南证券和深圳市投资管理公司不再支持君安联盟的想法，万科股权之战取得阶段性胜利。随后，证监会的调查结果使得“君万之争”圆满结束。

2、引进大股东华润。2000年8月，华润取得了万科8.11%的股份，其子公司持股2.71%，合计占股10.82%，成为万科第一大股东。此后，华润系对万科股份的持有比例维持在20%以下。

在华润系入主万科的数十年里，似乎与万科高层形成了一种相对平衡的状态，即华润对于万科而言，与其说是控股股东，更像是以获利为目的，通过投资取得经济回报的普通投资者，并不以实际控制企业作为主要战略目的，只收取作为投资者的利益，不以管理者的身份对公司事务决议产生重大影响，所持股份比例也没有大幅提高。而万科面对华润“甩手掌柜式”的散养模式也没有提出异议，并未要求华润行使出资人的权力，仅在万科改股期间承担起了控股股东的责任和义务。这一看似平衡的状态在万科的发展中维持了十余年的相安无事。

3、宝能系突袭。在2015年中，前海人寿对万科发起进攻，迅速增持万科股份，从5%增持到10%。随后又在短时间内继续增购股份，缩小与华润持股比例的差距。一直到2015年8月底，前海人寿在一个多月时间内，增股持股到15.04%，超过了当时的控股股东0.15%，一跃成为了万科持股比例最高的股东。面对前海人寿的挑战，华润也没有坐以待毙，分别于当年8月和9月连续增股，华润增股完成后，最终占股15.29%，高出前海人寿0.25%，再次成为万科的控股股东。2015年12月，深圳市钜盛华股份有限公司通过买入万科A股，与前海人寿合计持有万科20%股份，超越华润系4.71%，成为当时万科的控股股东。同年又买入万科H股，至此对万科股份增持至22.45%。

（三）股权之争的动因分析

1、创始人理念有误。万科创始人王石在1988年放弃自己40%股权，他认为管理公司没有必要通过占有股份来控制。基于中国传统文化“不患寡而患不均，不患贫而患不安”的考虑，他认为股份集中会对公司发展不利。为了避免公司成为少数人独断专权的僵化组织，基于当时企业的实际管理人通过股权改革成为控股股东是比较谨慎的大环境，股权渴望自由流通，所以万科创始人放弃40%的股权也有顺势而为的因素在里面。正是因为创始人放弃了对公司的控股权，公司经营理念、经营方针往往无法实现，使得所有权与经营权相分离。

2、管理层决策失误。华润集团作为万科的控股股东，对公司的经营决策并不干涉，公司管理层对公司极低的持股数使得包括王石在内的公司管理层的股权非常容易被稀释，使拥有雄厚实力的资本有了机会伺机而动。华润一直以获利为目的，作为普通财务投资者存在，秉持最大股东对公司经营战略不干涉的态度，让万科创始团队满足于这种平衡状态，缺乏竞争意识，无法居安思危。再加上缺少控股股东的监督与管理，导致万科管理层忽视了股东利益，骄傲自满，盲目自大。

3、股权结构分裂。所有权与经营权两权分离，造成公司大股东虽对公司有控制权但不参与公司战略经营，而公司实际经营者虽然决定公司实际经营策略但并不实际控制公司这样的利益分配格局。公司所有者和经营者对利益追求不同，所有者追求的是长期的利益，而经营者追求的是短期利益。经营者很可能为了达到自己的目的，不惜牺牲公司利益，例如实际经营者为了在短期内使利润达到可观的效果，刻意减少科研投入，使公司丧失了长期的竞争力。万科这种分裂式的股权结构，必然会引发股权大战。

三、万科股权之争影响及启示

（一）股权分散的影响

1、股权分散的有利影响

（1）在股权分散的管理模式下，控股股东没有对公司决议实施重大影响，那么股东大会是拥有对公司经营管理重大事项的最高决定权力的机构。股东大会的控制权由控股股东和其他的大股东们共同把持，在做出企业经营决策时，能够互相制约，互相监督，使得公司的经营管理更加民主。同时，借由董事会的制约，股东无法对公司的经营战略独立控制、专断独权，在一定程度上能够有效制约控股股东营私舞弊，造成对上市公司及其他小股东的利益侵害。

（2）一定程度上来说财务数据是真实可靠的。在股权分散化治理模式下，各股东所持股份比例都相差甚微，即便是控股股东的持股比例也不高。控股股东与其他大股东的持股数相距甚微，那么控股股东就没有必要以内部交易等手段操作上市公司虚增利润，同时无法避开其他股东的监督套取上市公司的利益，只能按照公司经营战略，一切从公司的利益出发，按部就班地经营，得到属于控股股东的现金分红。

2、股权分散的不利影响

（1）在股权分散的结构下，最直接的挑战就是公司的股东们很难在决策行动中达成一致，而这将会直接增加公司的治理成本。由于股权过于分散，股东大会是最高决策机构，须经过半数的股东表决通过才能做出决议，而这种决策方式往往会因为意见不统一，迟迟做不出一致决定，严重影响了公司的决策效率。其次，控股股东对公司实际经营的缺位会导致公司控股权不稳定，延缓公司决策效率，影响公司经营。由于股权分散的不稳定性，会给恶意收购的资本带来可乘之机，而股东们意见不一导致公司决策效率低下、经营不善，进一步加剧了恶意收购的风险。

（2）股权分散的结构弱化了股东对公司经营者的监督，尤其是在公司最大股东持股比例过小、小股东数量过多的情况下。大多数小股东以获得股利为主要投资目的，本身并不具备公司经营管理的专业能力，通常他们无法对公司决策提出积极的建议，也无法真正对公司经营者行使监督职责，这会导致公司经营者在缺乏有效监督的环境下做出对公司不利的行为。

（3）股权分散的结构既容易失去优质投资者，也容易引起外部投资者的“篡位”之心。由于股权过于分散，公司治理成本高，经营效率低，给市场上的投资者带来不利讯息，引起投资者对公司发展规划的担忧，导致公司错失优质投资人。同时，由于股权分散，控股股东与其他股东之间的占股份额相距甚微，外部投资者不仅对财务投资的回报感兴趣，更容易对公司的实际控制权感兴趣。当公司管理层为了公司发展前景引入外部融资时，也存在公司的实际控制权流落在外的风险。其他股东在欣喜新鲜资本注入的同时，忽略了股权出让也会导致控制权丧失。

（4）分散的股权结构，使得小股东和利益相关者的利益更容易受到侵犯。万科的管理团队以创始者自居，在与华润系长达数十年的平衡状态中故步自封，妄自尊大，缺乏战略眼光，没有平衡与其他大股东的关系，无法保护小股东的权益，小股东无法参与公司经营决策，在公司经营不善的情况下，大大侵害了小股东的利益。

（二）股权分散下公司治理的启示及建议

1、完善公司章程，做好建章立制工作，建立抵御外来敌意收购的屏障。不以规矩，不能成方圆。完善的公司章程能够为公司健康平稳运行提供有力支撑。万科的股权之争启示我们，股权高度分散的上市公司应当在公司章程中完善反收购的相关政策，增加防御性条款以自保。在依法治国、依法治企的当下环境中，公司章程在企业的经营发展过程中占有举足轻重的位置。君安联盟和宝能系能与万科公司展开股权争夺，究其根本原因是因为自身的规章制度不健全，在外部资本侵入时不能有效维护公司创始人和管理层的利益，导致大权旁落，给“野蛮人”可乘之机。一方面上市公司可以在公司章程中制定股权摊薄反收购措施及同股不同权等条款，增强自我保护措施，抵御外敌；另一方面在公司章程中可以对股东大会表决议案的权力限定一些条件作为制约。尤其是董事会成员的构成，可以限制股东提名的人数或者董事成员的必要组成结构，这样可以有效制约外部投资者借由高份额的占股比例对公司实施恶意控制，侵害创始人和管理团队的利益。万科的股权争夺战提醒同类型上市公司，一定在公司成立之初就要对规章制度进行有效设计和完善，一定要有收购和反收购的意识，具备自我保护的能力，提前做好防御机制，保证公司的大权不流落到恶意的投资者手中。

2、建立独立董事制度，维护中小股东合法权益。万科虽然是房地产行业中的翘楚，但是由于股权斗争激烈，严重侵害了中小股东的合法权益。独立董事制度不受控股股东和实际经营管理者的限制，在公司决议上更具独立性和专业性，对企业经营决策能提供公正有效的判断，优化权利配置，有效保障中小股东权利不受侵害。

3、建立健全并购与反并购的法律制度保障和管理规范。在当今的经济大环境中，并购行为屡见不鲜，成为投资者青睐的一种主流行为。收购行为可以整合市场资源，强强联合，优胜劣汰。但是宝能系以高杠杆的手段来达到吞并万科的行为，也足以说明我国在并购与反并购方面存在法律约束的漏洞。中国的上市公司从无到有，从小到大，伴随着经济体制改革和对外开放不断发展壮大，为了市场的健康发展，为了保证公平竞争，并购行为必须在健全的法律制度下有序进行。

（作者单位：长江大学经济与管理学院）

主要参考文献：

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