［提要］ 本文选取2010～2020年沪深A股上市公司作为研究样本，研究环境不确定性与债务融资成本之间的关系，并探讨产权性质对二者之间的调节效应。研究结果表明：环境不确定性越高，债务融资成本越高。进一步研究发现：产权性质对二者具有调节效应，表现为国有产权性质削弱了环境不确定性对债务融资成本的影响。
关键词：环境不确定性；债务融资成本；产权性质；国有企业
基金项目：广东海洋大学科研启动费资助项目（编号：060302092103）；广东海洋大学博士科研启动项目（编号：R19040）。通讯作者：刘杰
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2022年9月24日
债务融资是企业融资的重要方式，因此降低债务融资成本对企业至关重要。目前，学界对债务融资成本的影响因素的研究主要集中在企业的内部因素方面。因此，本文从环境不确定性这一视角出发，研究环境不确定性对企业进行债务融资的影响，有利于企业提高融资决策水平。
一、理论分析与研究假设
（一）环境不确定性对债务融资成本的影响分析。从信息不对称角度分析，环境不确定性提高时，企业极大可能会隐瞒对自身不利的信息，此时，买卖双方的信息不对称程度就会进一步加深，投资者会因此而提高风险报酬率，所以企业的债务融资成本会提高。从信号传递理论角度分析，当环境不确定性提高时，企业受到不确定性因素影响导致难以做出决策，决策成本会进一步提高。此外，考虑到环境不确定性对企业带来的经营风险，审计出于谨慎性原则，极有可能会出具非标准审计意见，这会向市场传达企业存在经营风险的信号，那么投资者在借出资金时会提高借款利率，因此企业的债务成本会提高。根据以上分析，本文提出以下假设：
假设1：在其他条件不变情况下，环境不确定性越高，企业的债务融资成本越高
（二）产权性质对环境不确定性与债务融资成本关系的调节效应分析。从信息不对称角度分析，民营企业的信息不对称问题比国有企业更加严重。由于国有企业的信息更容易获取，投资者获取国有企业信息的成本会较民营企业低，那么投资者对国有企业的借款利率要求就会比民营企业低，因此国有企业的债务成本就会较低。从信息传递角度分析，当面临环境不确定性时，相对民营企业，国有企业极有可能在经济形势严峻时受到政府的扶持以及国有企业抵抗风险的能力较高，所以审计认为国有企业的风险是较小的，出具非标准意见报告的概率小，这会向市场传达正面的信息，那么投资者对国有企业借出资金的借款利率就会相对民营企业低，因此债务融资成本就会较低。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设2：当企业的产权性质为国有时，环境不确定性对企业债务融资成本的影响较小
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源。本文选取2010～2020年沪深两市上市公司作为初始样本。首先，用Excel筛选出研究所要求的数据，并按如下原则对数据进行筛选：（1）删除样本期内数据不全或异常的公司；（2）剔除行业为金融类、保险类的公司；（3）剔除样本研究期间销售收入小于零的公司；（4）剔除经过ST、*ST等特殊处理以及退市的公司。最终，本文的样本量为 10，562个。同时，考虑到异常值对数据分析结果的影响，本文在1%的水平上对全部数据进行winsorize缩尾处理。其次，以STATA作为统计软件对实验样本进行实证检验。本文中所有数据来源于国泰安数据库。
（二）变量定义
1、被解释变量。本文被解释变量为债务融资成本。债务融资成本是指在筹资、运营和还款过程中产生的各种成本。本文用利息总支出和长短期债务总额平均值的比值来衡量债务融资成本。
2、解释变量。环境不确定性是本文的解释变量，环境不确定性是指由于缺乏信息，组织外部环境的个别变化及其对组织的影响无法准确被预测，说明了企业的稳定性程度以及无法预知程度。环境不确定性的衡量方式为：近5年的销售收入的变异系数。最小二乘法被本文用于估计销售收入变异系数，具体模型如下：
Sale=?准0+?准1+Year+ε
产权性质为本文的虚拟变量，通过查阅文献可以得出，产权性质会影响企业的债务成本，当产权性质为公有制时，环境不确定性对债务融资的影响较小。那么，当产权性质为国有时，Soe=1；若为民营企业，则Soe=0。
3、控制变量。通过参考过往的文献，本文的控制变量有企业规模（size）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roe）、利息保障倍数（Intcov）、成长性（TobinQ）、流动性（Liquid）、年度变量（Year）、行业变量（Ind）。研究变量定义如表1所示。（表1）
4、模型构建。为考察环境不确定性对债务成本的影响，建立以下模型：
Debti，t=α0+α1Eui，t+α2Soei，t+α3Sizei，t+α4Levi，t+α5Roei，t+α6Intcovi，t+α7TobinQi，t+α8Liquidi，t+αt∑Yeart+αj∑Indj+εi，t （1）
其中，α0为截距项，α0～αj为回归系数，ε为随机误差项。
为考察产权性质对环境不确定性与债务成本的影响，建立以下模型：
Debti，t=α0+α1Eui，t+α2Soei，t+α3Eui，t×Soei，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+α6Roei，t+α7Intcovi，t+α8TobinQi，t+α9Liquidi，t+αt∑Yeart+αj∑Indj+εi，t （2）
三、实证结果分析
（一）描述性统计分析。表2为2010～2020年所有样本数据经过筛选后所得出的描述性统计结果。债务成本的平均值为0.067，这表明选取的样本中所有企业的债务成本的平均值为6.7%。债务融资成本的最小值为零，导致为零这一结果的原因是对数据保留了三位小数。在现实中，任何企业的债务成本都是不小于零且不等于零的。环境不确定性的最小值为0.071，平均值为3.612，最大值为45.181，这一研究结果可以得出样本公司之间的环境不确定性的差异是比较大的。产权性质的平均值为0.551，这表明在经过筛选后的所有数据中，国有企业的占比达到55.1%，这和我国国有企业占比大的国情是相符的。控制变量中企业规模的平均值和标准差分别为22.348、1.137，这表明样本数据中的企业的规模差别不大。负债水平的标准差为0.183，这样的研究结果可以得出样本企业之间的负债水平差距不大。盈利能力的平均值和标准差分别为0.081、0.099，通过数值的大小可以得出企业之间的盈利能力是相似的。企业成长性的标准差为1.031，表明企业间的成长性差异不大。企业资本流动性的平均值及标准偏差分别为0.556、0.221，由此可见，企业间的流动性差距并不大。（表2）
（二）相关性分析。表3使用筛选后的数据进行相关系数矩阵分析，得出如下结论：第一，负债水平和环境不确定性在所有数据中相关性是最显著的，系数值为-0.351。普遍情况下，当两个变量的相关系数小于0.8时，则可以判定两者没有多重共线关系，本文所有的变量之间系数都不超过0.8，则可以说明本文的所有变量之间不存在多重共线关系。第二，环境不确定性与债务成本这两种变量具有正相关的关系，更高的环境不确定性会增加债务资金筹措费用。虽然结果与假设1一致，但是两个变量之间的相互关系并不明显。第三，-0.004这一系数表明国有企业的债务成本低于民营企业债务成本，因此产权性质和债务成本之间的关系是负相关的。此外，产权性质与环境不确定性这两个变量的显著水平为10%，相关系数是-0.299，这表明与民营企业相比，国有企业受环境不确定性的影响是较小的。除此之外，企业规模与债务成本的相关系数为-0.240，利息保障倍数与债务成本的相关系数为-0.106，成长性与债务成本的相关系数为-0.127，盈利能力与债务成本的相关系数为-0.095，这表明它们之间是负相关的。当企业的规模越大，债务成本则会越低；盈利能力增强则会降低债务成本；利息保障倍数的提高带来的是债务成本下降；当企业处于成长阶段，那么债务成本则会降低。负债水平与债务融资成本的相关系数为0.139，这表明两者是正相关关系，并且结果显示是显著的，表明当企业负债规模变大时，债务成本会相应提高。（表3）
（三）回归分析。表4使用筛选后的数据进行多元回归分析，得出如下结论：首先，未加入Eu与Soe交叉项这一变量前，Eu的相关系数为0.005，并且其显著水平是5%，这说明环境不确定性与债务融资水平存在着明显的正相关，这会引起投资者的注意，投资者在进行投资前会格外的谨慎，对企业进行风险评估后得出的结果，会作为判定企业是否存在着一定的投资风险的依据，假如投资风险高，那么投资者为了达到规避风险的目的就会不进行投资或者提高投资所要求的风险报酬率。因此，在较高的环境不确定性下，企业的债务成本也会相应的提高。通过回归分析可以得出产权性质的值为负数，这可以表明相对于民营企业，国有企业的债务成本会更低。其次，加入Eu与Soe交叉项这一变量后，Eu的系数是0.006，这说明民营企业的债务融资成本受到环境不确定性的影响且该影响是负面的。Soe的系数小于零，并且结果是显著的，这表明当环境不确定性不高时，相对于民营企业的债务成本而言，国有企业的债务成本是较低的。此外，Eu和Soe互相交叉后得出的研究结果的系数为-0.004，这说明国有控股可以在一定程度上减轻环境不确定性对债务融资成本的负面影响，所以面临同样的环境不确定性时，国有企业的债务融资成本会比民营企业低，这一研究结果和假设2是一致的。（表4）
通过控制变量的回归分析结果可以看出，企业规模和债务融资成本的相关系数为-0.020，这表明两者之间存在负相关关系，企业规模越大，债务成本就越低。债务水平和债务成本的相关系数为0.050，这说明企业的负债规模越大，其债务融资成本会越高。此外，企业成长性和债务成本的相关系数是-0.007，这一结果可以得出企业的成长性越好，债务成本就会越低。原因是具有成长性的企业未来发展前景好，投资者对其风险评估的结果较乐观，债务融资成本就会降低。利息保障倍数对企业的债务融资成本的影响是正面的，从这两个变量的相关系数为-0.004，可以看出它们之间存在负相关关系，这说明利息保障倍数较高的企业是更加具有偿还利息的能力，那么对其借出资金所要求的报酬率就会相应地降低。资金流动性与融资成本在1%的水平上是显著的，两者的相关系数为-0.018，这说明两个变量间是呈负相关关系的。因为资金流动性高的企业比资金流动性差的企业的偿债能力更强，该类型企业的资产更容易转换为流动资金来偿还借款，那么债权人对其要求的投资报酬率就会降低，相应的债务成本会减少。盈利能力和债务成本的相关系数为负数，这表明它们之间呈现负相关的关系，但是两者的显著性不强，表明盈利能力对债务成本的影响不大。最后，本文对模型进行了多重线性检验，检验得出VIF值是1.59，该值表明本文模型的各变量之间是没有明显的多重共线性的。
（四）稳健性检验。在此选择替代环境不确定性和债务成本指标以验证结果的稳定性。分析师的利润预测的分散程度是为了测定环境的不确定性而选择的。这是因为分析师的利润预测相对准确、可靠，而且预测结果往往在商业环境稳定时收集。如果分析师的利润预测值更准确，外部环境的变动性更小，那么分析师的利润预测值的离散度将会越小。但是，如果企业业绩变动越大，那么利润预测分散程度就越大。首先是计算企业特定年度的利润预测的标准偏差，再计算利润预测的平均绝对值，然后将标准偏差和平均值的绝对值分开来测定企业的环境不确定性。通过检验可以得出，假设1和假设2是稳定的。
四、研究结论及建议
（一）研究结论。根据实证研究，发现环境不确定性越高，债务融资成本越高；国有产权性质缓解环境不确定性对债务融资成本的影响，当企业的产权性质为国有时，环境不确定性对债务成本的影响较小。
（二）建议
1、从企业本身角度。针对企业经营管理来说，一方面企业管理者应当不断地增强企业战略的柔韧性，以便能在瞬变的环境中增强应对环境不确定性的能力；另一方面企业应当提高风险意识。企业应该在风险管理上做出努力，不断提高自身的风险意识，做好风险管理的预案工作，预判企业未来可能存在的风险并提出相应的解决办法。
2、从债权人角度。债权人要关注环境不确定性对企业可能带来的影响，预测企业的发展前景；关注企业的财务报表，推测企业是否在做盈余管理，以免做出错误的决策。环境不确定性较高时，债权人可以提高风险报酬率或者对借出的资金制定更多的条件约束，以降低自身的风险。
（作者单位：广东海洋大学）
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