［提要］　随着中国资本市场的发展以及“新国九条”的颁布，市值管理逐渐成为学术界中上市公司范围的重点话题。而股权激励与市值管理有着密切联系。因此，本文以股权激励为视角，以隆基绿能为例，探索股权激励对上市公司市值的影响，最终发现股权激励能促进上市公司市值管理的价值创造和价值实现。

关键词：市值管理；股权激励；光伏行业

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年10月12日

一、研究意义

2005年股权分置改革之后，股票市场上的股票可以全流通，让上市公司的股东利益变得一致，也和公司价值形成一致。这一变革给资本市场的发展带来了机遇和活力，也为我国市值管理的发展奠定了基础。2014年，“新国九条”的出台，正式宣告国家对建立市值管理制度的大力支持。2021年中国上市公司市值管理研究中心的报告之中已有3，800多家上市公司参与评价。

公司采取股权激励这一价值经营方式可以将公司发展与员工工作绩效联系起来，很大程度上提高员工热情，挖掘员工潜力，创造出更大的价值。2006～2021年期间，A股上市公司股权激励公告数量由原来的每年28个增加到每年的826个，越来越多的上市公司采取股权激励的方式来经营公司。

随着“碳中和”的提出，国家对于节能减排越来越重视，新能源产业将因此成为一个发展趋势。本文研究的案例公司属于光伏产业，是热点关注领域之一，同时光伏产业属于高新技术产业，其相对于一般企业更加关注价值的创造和价值在市场上的实现。本文研究的对象——隆基绿能，是最早上市的光伏企业之一，是光伏行业的龙头企业。2021年中国上市公司市值管理研究中心出具的报告显示，该企业在3，800多家评价公司之中排名第14名，电气设备类排名第4名，表现非常优异。在2014～2019年，隆基绿能成功实施过两次股权激励。因此，本文以隆基绿能为例，研究其股权激励对市值管理的影响，为其他企业利用股权激励促进市值管理提供研究思路。

二、文献综述

关于市值管理的内容，在张济建、苗晴（2010）的文章有明确写明市值管理内容包含三个部分，分别为价值创造、价值经营和价值实现。对于价值创造，夏鑫等（2014）阐述它是基于企业人力、资金等资源基础上进行合理配置，在设计、生产、销售等环节创造企业的价值。施正耀（2008）解释价值经营是企业通过整合公司资源、运用金融策略、改善公司治理机构等手段进一步提升企业的内在价值。李旎等（2018）在文章中阐述价值经营一方面是进一步创造公司企业的内在价值；另一方面是当价值创造和价值实现不一致的时候运用科学合理手段进行调整，最终使得公司创造出来的价值充分在市场上体现出来。

关于实施市值管理的动机的研究中，陈雁龙、胡玉涵（2016）研究认为上市公司实施市值管理希望能够更有效地进行并购，降低合并成本，对个体而言便是提升价值、巩固职场地位。当然，市值管理也会出现异化动机，杨高灿（2021）认为公司经营者掌握股东利益和过分注重经营会出现不良市值管理动机，操控股价造成虚假信息吸引投资者。

关于股权激励和市值管理关系的研究中，王佩（2010）通过实证研究发现股权激励和市值管理呈现正向关系；宋岩、宋爽（2019）通过实证研究证实股权激励能够促进企业的市值管理，与市值管理呈正相关。

综上所述，学者对于股权激励和市值管理的单体研究相对系统和完善，但是对股权激励和市值管理之间关系的研究有以下缺点：一是文献总体数量上相对较少，可参考内容不多；二是目前对股权激励和市值管理的关系主要集中于实证研究，对于一个行业或者一个案例公司的研究很少。因此，本文从隆基绿能这一案例出发，基于上市公司市值管理评价体系，分析其股权激励对市值管理的影响。

三、影响机制

企业根据预期的经营战略目标设计相应的股权激励方案并制定相应的业绩衡量指标，同时制定与业绩衡量指标相挂钩的股权回报来激发激励对象的积极性。激励对象在业绩衡量指标的指引下积极做出相应的行为选择，落实具体的工作来提高企业的价值。

上市公司的市值管理需要对内部的价值进行一定的管理，以此来为提升市值表现奠定相关的基础。上市公司内在市值管理更多注重的是价值创造的过程，而公司的价值创造能力体现在创新能力上。技术人员在得到合适的激励情况下，提高了他们的工作积极性和活力，同时创新投入的不断增加为技术人员进行技术研究提供保障，最终为企业不断创造相关价值。

为了提高市场上内部价值反应的及时性和有效性，得到资本市场上投资者的认可，上市公司应当对价值反应环节进行有效管理，这也是市值管理的重要环节。公司可以让更多专业机构增持公司股份，在指导公司决策的同时帮助公司对外发布高质量的信息，帮助上市公司提高信息发布的质量。

最后，激励对象通过正确的市值管理后提高了企业的价值，完成事前制定的业绩衡量指标，从而满足企业要求的个人业绩指标。激励对象完成个人业绩指标，满足企业股权激励解锁条件后获得相应的股权回报。

四、股权激励对价值创造的影响

（一）增加研发投入。技术创新是公司创造价值过程中非常重要的驱动力。对于光伏行业来说，它非常依赖技术的进步。光伏公司如果在技术上得到突破，将太阳能转化为电能的效率越高，同时成本得到进一步的控制，将为公司创造大量价值，从而帮助公司在行业中得到巨大的竞争优势。因此，本文从研发投入角度对隆基绿能股权激励对市值管理影响路径进行分析。

隆基绿能实施的两次股权激励，激励对象除了管理层之外，还包括技术人员。这为公司的技术开发提供了人力保障。隆基绿能高层在制定激励条件的过程中，对净利润等指标有明确的要求，同时隆基公司也有很好的创新目标引导以及投入大量的资金作为保障，这充分调动了技术人员积极性。隆基绿能在2012～2019年间，研发投入逐年增加。2014年实施第一次股权激励后，研发投入增加幅度开始变大。2016年实施第二次股权激励后，隆基绿能的研发投入增加一倍，开始迈入10亿元的行列。虽然2018年光伏行业遭遇政策变化，导致行业整体不景气，但是隆基绿能仍然在增加研发投入。经过一年的调整，2019年隆基绿能的研发投入增速再次变大，研发投入超过16亿元。（表1）

（二）股权激励对价值创造影响的综合评价。通过理论研究和数据分析，我们发现股权激励对上市公司的各个环节都有不同程度的影响。但是企业股东研究股权激励对于价值创造的影响从而制定公司战略方面，不能仅仅研究独立的内容和数据，还需要评价股权激励对价值创造的总体影响程度。本文选用EVA，即经济增加值这一指标来进行总体评价。经济增加值相较于其他指标，同时考虑资本成本和债务资本，具有全面直观的特点，能够较好地衡量经营者给股东创造了多大的价值，同时引导经营者做出正确决策。公式如下：经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本总额（TC）×加权成本（WACC）。

1、税后净营业利润的调整。第一，隆基绿能属于高新技术企业，它对于技术的创新非常重视，每年的研发投入比重非常大。此外，研发投入费用化部分虽然计入当期损益，但是这部分投入对于公司的技术研发也具有促进作用，应当在指标中有所反映。因此，NOPAT计算中应当加回研发投入费用化部分。第二，营业外收支属于企业非经常性的业务范畴，不能因此影响管理层或者投资者的决定，因此应当从税后净营业利润中剔除。第三，利息费用会在债务资本成本计算中有所体现，无需重复计算。第四，各项减值准备是会计谨慎评估公司财务做出的判断，并不是真实资金流动，应当加回减值准备。第五，经济增加值理论依靠的是当期发生的金额，而递延所得税是未来资金流动，应当在计算中剔除。公式如下：

税后净营业利润=净利润+（研发费用-营业外收入+营业外支出+利息费用+各项减值准备）（1-所得税率）-递延所得税资产增加额+递延所得税负债增加额

注：所得税率为15%。

2、投入资本的调整

调整后总资本=权益资本+债务资本+相关科目调整

其中：权益资本=普通股权益+少数股东权益；债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债；相关科目调整=各项减值准备+研发费用-营业外收入（1-所得税率）+营业外支出（1-所得税率）-递延所得税资产+递延所得税资产负债。

3、加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本=（股权资本/资本投入）×股权成本率+（债务资本/资本投入）×债务成本率×（1-所得税率）

股权成本率根据资本资产定价模型进行计算，其公式如下：Ri=Rf+β（Rm-Rf）。Ri是股权成本率，也是隆基绿能的预期收益率。Rf指的是无风险利率，本文采用的是每年的十年期国债的到期收益率。β值来自CSMAR数据库导出的隆基绿能β值。Rm是指的是市场收益率，本文选用上证综指的每年的收盘价作为基础进行计算的平均市场收益率。本文选用三到五年贷款基准利率作为债务成本率。

4、经济增加值的计算

EVA=NOPAT-TC×WACC

根据公式计算得出隆基经济增加值和经济增加值率，如表2所示。由表2可知，隆基绿能的经济增加值和经济增加值率在2013～2019年之间总体呈现上升的趋势。隆基绿能2014年实施股权激励后，公司的经济增加值扭亏为盈，取得了长足的进步。在2016年，隆基绿能实施第二次股权激励后，经济增加值由2015年的2.8亿元增加到11.2亿元，提升幅度非常明显。2018年，面对政策变化，隆基绿能经济增加值相较于2017年有一定的下降，但是经济增加值整体上维持在较高的水平。2019年，隆基绿能高层面对新的挑战积极调整，经济增加值由原来的21.6亿元增加到44.3亿元，调整效果非常明显。（表2）

虽然对于经济增加值的调整有主观的倾向，但是这是建立在行业及公司特点的基础上做出的判断，是合理有效的。通过以上的计算分析，我们可以看到隆基绿能的股权激励政策总体上带来的效果非常明显，正向激励了公司的价值创造，为公司的发展提供了强有力的驱动力，为公司的市值管理带来了巨大的影响，促进公司的进一步发展。

五、股权激励对价值实现的影响

（一）提高机构持股者持股比例。机构持股比例的增加，丰富了股权结构，更有助于公司在资本市场表现内在价值。当一家公司的机构投资者的持股比例增加时，一定程度上说明公司的发展状况得到比较专业人士的认可，向市场传达公司发展积极的信息。此外，机构投资者对目标投资公司研究后也会发布相关信息，而这方面信息经过整理更有系统性和逻辑性，便于其他投资者获取来进行判断。如表3所示，我们可以看到隆基绿能的机构持股比例呈现先递减后递增的趋势，隆基绿能在实施股权激励后创造出来的价值逐渐被机构投资者所认可并传递到市场上。（表3）

（二）股权激励对价值实现的影响综合评价

1、市场价值巨大。从评价企业在市场上实际创造价值角度出发，市值是公司在资本市场上最直接的价值体现，也是研究各项价值实现指标的基础。本文在公司实际创造价值的研究上以市值为基础，选用市场增加值和市场增加值率两个指标来进行分析。市场增加值是市场价值减去资本投入的差额。它非常直观展现公司在市场上为自己的投资者所带来的价值增额。而市场增加值率是以相对指标形式来衡量公司单位资本在市场上创造价值的效率。其公式如下：市场增加值=市值-资本投入；市场增加值率=市场增加值/资本投入。其中，资本投入=调整后的总资本，选用年平均股价更具有代表性，排除年初和年末偶然因素的影响。根据公式计算并整理，得出表4。（表4）

如表4所示，2013～2016年隆基绿能市场增加值和市场增加值率总体呈现上升的趋势。尤其在股权激励实施期间，市场增加值增加的幅度非常大，进一步说明隆基绿能在市场上给股东创造的价值上升幅度很大。2016年，隆基绿能管理层部署新战略，海外生产基地开始运营，同时又新增电站业务，资本投入增加幅度比较大，使得公司市场增加值有所降低。但是2017年市场反应明显，市值快速增加，市场增加值大幅上升，相比2016年增加3倍之多。2018年，行业政策发生变化，使得光伏行业遭受巨大打击，隆基绿能也呈现出受打击的态势，市值大幅下降，市场增加值明显下降。但是管理层积极运作，调整战略和发展路线，2019年成功将公司拉回正轨，市值和市场增加值继续上升，给股东也创造了巨大的价值。此外，实施股权激励后，公司单位资本投入所创造财富的效率明显提升，排除2016年和2018年个别因素影响，隆基绿能在市场上创造价值的效率呈现逐年提升的趋势。

2、公司发展前景良好。从资本市场评价公司发展前景的角度出发。本文在研究市场预期角度上仍以市值为基础，采用托宾Q和市净率这两个指标来进行分析。托宾Q指标是市值与重置成本的比值，它是从资产的角度体现公司溢价程度，体现市场投资者对公司的认可程度。其中，重置成本是指公司在当前市场上重新获得目前拥有的资产所需要支付的代价。其公式如下：托宾Q=市值/重置成本；重置成本=期末总资产-无形资产-商誉。无形资产由于在市场上找到同类产品比较困难，使得重新取得成本较难估计，需要从总资产中剔除。此外，商誉由于不可辨认性，也需要在计算重置成本时将其剔除。根据上述公式计算并整理得出表5。（表5）

如表5所示，隆基绿能的托宾Q值都大于1，市值大于公司的重置成本，一定程度上说明市场上对于隆基绿能的预期是乐观的，投资者认为该公司是值得投资的。从托宾Q数值发展的角度来看，隆基绿能两次实施股权激励后，托宾Q值都有所增加。2016年下降的原因主要在于企业增加产业的基础建设，使得总资产增加。而这一部分资产在未来带来的价值无法及时反映在当年，从而造成数值的下降。2018年主要由于行业遭受政策打击，各企业市值都有不同程度的下降，从而造成数值的下降。

六、研究启示

根据隆基绿能公司的案例研究，本文得出以下启示：

（一）上市公司需要重视市值管理中的价值实现环节。根据上述研究发现，隆基绿能公司在价值实现环节做出努力后，市场提高了对公司的认知度和认可度，对公司未来的发展充满信心。如果公司没有做好价值实现环节的工作，没有在公司与市场之间建立起沟通的桥梁，那么信息滞后性和信息的不对称将会给双方带来不良的结果。因此，上市公司应在市值管理的环节中，注重市场的反应，根据具体情形安排不同的方案。

（二）上市公司可以在股权激励解锁条件中设定更多关于市值管理的指标。隆基绿能公司在两次股权激励方案中，将营业收入增长率等指标作为解锁条件，这些指标更多倾向于公司价值的创造。这样的做法也会存在管理层操纵利润、急于解锁股权激励条件的动机，对公司存在一定的隐患。因此，上市公司应当在股权激励条件中不仅设置价值创造的指标，还需设置价值实现的指标，多项指标结合，引导激励对象为企业市值管理在价值创造和价值实现环节做出更多的努力。

（作者单位：上海对外经贸大学会计学院）

主要参考文献：

［1］万里霜.上市公司股权激励、代理成本与企业绩效关系的实证研究［J］.预测，2021.40（02）.

［2］杨高灿.上市公司市值管理异化原因及防控机制探讨［J］.中国商论，2021（02）.

［3］夏鑫，吴霞，侯敏.上市公司市值与市值管理探析［J］.会计之友，2014（32）.

［4］李旎，蔡贵龙，郑国坚.市值管理的综合分析框架：理论与实践［J］.会计与经济研究，2018.32（02）.

［5］张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究［J］.会计研究，2010（04）.

［6］陈雁龙，胡玉涵.上市公司进行市值管理的动机探究［J］.财会研究，2016（06）.

［7］王佩.市值管理和管理层股权激励相关性研究［D］.长沙：中南大学，2010.

［8］宋岩，宋爽.股权质押与市值管理：基于中国沪深股市A股上市公司的实证检验［J］.中国管理科学，2019.27（06）.

［9］施光耀，刘国芳.市值管理论［M］.北京：北京大学出版社，2008.