［提要］ 目前，我国国有企业依然存在大股东掏空行为，严重影响企业的健康发展。本文以处于竞争性行业的混合所有制国有企业面板数据为样本，实证检验非国有股东制衡度对大股东掏空的影响。结果表明：大股东掏空行为与非国有股东制衡度呈负向相关关系，即非国有股东制衡度越强，大股东的掏空动机越弱。
关键词：竞争性国有企业；非国有股东；制衡度；大股东掏空
中图分类号：F271 文献标识码：A
收录日期：2023年2月14日
引言
近年来，我国经济的发展目标发生了极大变化，以往的发展目标是高速，而如今追求的是如何高质量发展，由此国有企业的内外部发展环境也发生了变化，对企业有了更高的发展要求，要求企业通过不断调整以适应市场环境的变化。国有企业的健康发展十分重要，在一定程度上影响着我国经济的长足发展。而国有企业在发展的过程中面临着繁多的问题，最重要的问题就是国有企业的体制机制问题，这些问题导致改革任务愈加艰巨。因此，要想为国有企业做大做优做强打下牢固基础，就必须采取极具针对性的改革发展措施，从根本上解决阻碍国有企业改革的难题，从而促进国有企业健康稳定发展。在国有企业中，国有资本往往占有更高的持股比例，对企业的控制权也较高，大股东为满足个人私利，对企业的资金进行占用，严重侵害了其他利益相关者的利益，该类事件在企业中频繁发生，阻碍企业的健康发展，其严重性引起学者们的广泛关注。虽然我国针对此行为出台了相关法律，但由于掏空手段种类多样又极其隐蔽，再加上公司存在内部问题以及对其惩罚力度较弱等，大股东利用自己的优势侵占公司财产的事件依旧不断。
同时，受制于市场竞争与政府治理双重机制的竞争性国有企业是市场经济的重要主体，具备较强的独立自生能力，将追求利益作为经营目标，与此同时，其还承担着扩大国有资本、实现国有资本增值保值的任务。处理好国有资本与企业控制权的关系是国企改革的重中之重。那么在当前的混合所有制发展过程中，引入非国有股东来共同参与国有企业的治理，能否在一定程度上缓解国有大股东的掏空行为，对国有企业的发展乃至国民经济的发展都具有重要影响。因此，本文选取更具有代表性的竞争性国有企业为研究对象，研究非国有股权能否有效减少国有大股东的掏空，为国有企业尤其是竞争性国有企业提供更有针对性的混改建议。
一、文献综述
由于大股东的掏空行为依旧严重，是学术界与实务界研究的热点话题，关于该行为的研究大致归类到以下几个方面：
（一）大股东掏空的成因。以往关于大股东成因的研究基本可以归类至两个板块，内部与外部成因。内部成因主要包含股权结构、内部治理、董事会治理等方面。赵国宇和禹薇（2019）研究发现，存在控股股东的公司，其掏空程度也就更为严重，大股东想要实现掏空，会通过多条途径获取更多的控制权以便利其掏空行为。内部治理不完善也是导致大股东掏空的一个重要因素，邱静和谢雨霖（2019）研究表明，企业内部控制不完善，导致能与大股东权力相制衡的力量微弱，导致上市企业更容易被掏空。与内部成因相比，学者们对外部成因的相关研究较少。陈海声、王华宾等（2018）发现，以关联交易为手段的掏空行为，监管机构对其的监管方法还有待加强，在此背景下，尽管媒体对控股股东的掏空行为有监督作用，但该作用的效果还有待充分发挥。
（二）大股东掏空的具体手段。现阶段，随着我国上市公司的不断发展，大股东掏空手段也变得极其多样化，同时也更具隐蔽性，导致外界难以对其进行识别。资金占用、关联交易是大股东掏空的常见手段。利用现金股利的方式进行掏空也比较普遍。陈东华和郝云宏（2020）通过研究发现，终极股东利用给中小投资者发放高额现金股利的方式，来转移中小投资者对股东掏空行为的关注程度，从而掩盖其掏空行为。此外，股权质押也是大股东掏空的手段之一，股权质押会增强大股东的资金占用动机。
（三）大股东掏空的治理对策。由于大股东的掏空行为严重影响其他股东与公司整体的利益，学者们也提出了相应的治理对策。梳理以往文献，发现其治理对策也大致可以分为内部与外部的治理。就内部治理而言，孙泽宇和齐保垒等（2020）采用2011～2018年数据，通过构造多时点双重差分模型进行研究，最终得出结论为，要想有效遏制大股东掏空，就得让股东之间形成监督与制衡，可以从加强股权制衡、优化股权结构等方面来切入。就外部治理而言，王仁曾和梁华杰等（2018）通过研究表示，机构持股、审计单位聘用从一定角度来说可以降低大股东的侵占动机，倘若公司处于危难时期，其降低效果不够显著，而要想从根本上寻找抑制大股东侵占利益的途径，证监会的监督管理以及反面的审计意见对上市企业所存问题进行识别具有不可忽视的作用。媒体关注也是约束大股东掏空行为的办法之一，在国有企业与被特别处理的（ST）企业中其约束效果更好。
二、理论分析与研究假设
国有资本与民营资本拥有各自独特的优势。民营资本具有灵活的制度优势与人力资本优势，而且管理经验也非常丰富，其多是以战略投资者的身份参与国企的混改。国有资本最明显的一个优势为其拥有雄厚的资金实力，除此之外，国有企业还有销售渠道比较广泛与融资成本较低等优势，但我国国有企业也存在很多明显问题，到目前为止，我国国有企业的“一股独大”问题依旧存在，尚未完全形成多元投资主体之间的制衡与监督机制。近些年来，国有企业通过引入民营资本来实施混合所有制改革，形成多元化的股权结构，通过非国有资本对国有资本在股权结构层面进行有效监督并对其进行制衡，从而防止大股东利用自己的股权优势侵占其他股东利益。
当国有股东持股比例较大时，国有股东会凭借自身的股权优势做出有损非国有股东利益的决策，控股股东会通过多种隐蔽方式对公司进行利益侵占，损害他人利益，由于其持股比例大，所以其他股东对其的制衡能力十分微弱。近些年，非国有股东的持股比例随着混合所有制改革的深入而不断增加，当非国有股东持有一定比例的股份时，具有逐利天性的非国有股东会极力维护自己的利益，便会在股东大会中使用投票权，对企业的决议以及治理机制提出不同意见，也会积极与国有股东进行商议协调，共同完善企业的内部治理结构与机制，监督国有股东的行为，从而抑制大股东的掏空。此外，还有学者发现，当企业存在持股比例较大的非国有股东时，他们会通过退出而对国有企业产生威胁，也就是非国有股东发挥治理作用的途径之一是退出机制。综上，本文认为非国有股东持股可以对国有大股东形成有效监督，并对其产生制衡作用，从而对大股东的掏空行为进行一定程度的抑制。因此，本文提出的假设如下：
H：非国有股东所持股份越大，即对国有大股东的制衡作用越强，可以有效抑制大股东的掏空行为
三、实证研究设计
（一）样本选择与数据来源。本文选取我国A股上市处于竞争性行业的230家混合所有制国有企业2017～2021年截面数据作为样本。依据2012年证监会行业分类，选取处于竞争性行业的企业，从这些企业筛选出企业性质为国有的企业，再查看这些企业的前十大股东的股权性质，要求前十大股东的股权性质同时包含国有与非国有，则认为该类企业为混合所有制企业，最后再选出第一大股东为国有股东的企业。
本文样本数据均来自国泰安数据库，为保证实证结果的准确性，在对样本选择的过程中做以下剔除：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除有缺失数据的样本；（3）为降低异常值的影响，对变量进行1%和99%水平上的缩尾处理。整理数据使用的是Excel软件，实证分析使用的统计软件是Stata。
（二）变量定义
1、被解释变量。本研究的被解释变量是大股东掏空，借鉴已有文献，采用大股东占用公司的资金与营业收入的比值（FO）作为衡量大股东掏空程度的指标。
2、解释变量。本研究将前十大股东中非国有股东对国有大股东的制衡度作为解释变量，借鉴李蒙（2021）的做法，用前十大股东中非国有股东持股数与国有第一大股东持股数的比值（Bs）来衡量。
3、控制变量。由于大股东的掏空同时会受到多种因素的影响，为使本文研究结论更加准确，本文借鉴已有文献，选取控制变量有：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、独董比例（Dz）、净资产收益率（Roa）。由于年份不同、行业不同的公司间也会存在差异，为消除该种差异的影响，设置年份（Year）与行业（Industry）的虚拟变量。
综上，所选变量的具体定义如表1所示。（表1）
（三）模型构建。为检验所提出的假设，构建如下模型：
FO=α0＋α1Bs＋α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Dz+α6Roe+Year+Industry+ε
四、实证检验
（一）描述性统计。描述性统计结果如表2所示，变量FO的最小值为0.007，最大值为1.115，平均值为0.136，标准差为0.159，由此可以说明，大股东掏空现象较为普遍，且掏空程度存在差距。变量Bs的最大值为2.091，最小值为0.019，标准差为0.462，说明我国国有企业的股权制衡机制存在差异，部分企业的非国有股东的股权制衡作用显著，但还有一部分企业引入的非国有资本并未起到实质性作用。企业规模Size最小值为20.877，最大值为26.897，平均值为22.320，标准差为1.268，说明国有企业中处于竞争行业的企业规模差距不是很大。变量Lev最小值为0.087，最大值为0.951，标准差为0.195，说明国有企业的负债水平存在较大差异。变量Growth平均值为0.217，最小值为-0.486，最大值为3.503，说明企业的营业收入增长率存在差异较大。独立董事占比Dz标准差为0.062，均值为0.375，说明企业聘任的独立董事数量基本符合要求。变量Roa均值为0.034，标准差为0.051，最小值和最大值分别为-0.158和0.196，说明企业大多是处于盈利状态。（表2）
（二）相关性分析。表3为变量的相关系数，变量Bs与FO的相关系数为-0.139，且显著性水平为1%，说明大股东的掏空与非国有股东持股为负相关，有效的股权制衡机制可以减弱大股东的掏空动机。变量Size和Lev与FO均呈出显著的正向相关关系，而变量Growth、Dz和Roa与变量FO是显著的负向相关关系，说明本文所选的控制变量合理。（表3）
（三）回归分析。本文对变量之间是否存在多重共线性进行了检验，VIF最大值为1.68，平均值为1.32，说明变量间不存在多重共线性问题。
表4是对研究假设的回归结果。第（1）列是控制行业和年份不加控制变量的情况下，变量Bs回归结果为-0.081，第（2）列是控制行业和年份加入控制变量后的回归系数为-0.107，均在1%水平下显著，说明在国有企业中，混改引入的非国有资本可以有效抑制大股东的掏空行为，非国有股东的股权制衡对大股东掏空的抑制作用明显。（表4）
五、结论及建议
本文研究了非国有股东的制衡度对大股东掏空的影响，研究发现大股东掏空与非国有股东的制衡度呈显著的负向相关关系，即前十大股东中，非国有股东持股比例越大，与国有大股东进行抗衡的力量就越强，也就是说，对大股东掏空的抑制作用就越显著。
本文所给建议：（一）提高非国有股东的制衡度。当非国有股东持股比例较低时，则难以对大股东形成有力的制衡作用，只有提高非国有股东的持股比例，提高非国有股东的发言权，不断优化股权结构，才能对国有股东形成有力监督，从而可以削弱大股东侵占公司与其他股东利益的动机。（二）完善公司治理机制，加强对大股东的监管。应同时完善内外部治理机制，使两者有效结合，从根本上解决治理顽疾，从而对大股东形成有效监督，减少大股东的利益侵占行为，保护其他股东利益不受侵害。
（作者单位：西安财经大学统计学院）
主要参考文献：
［1］赵国宇，禹薇.大股东持股、董事会争夺与合谋掏空——来自民营上市公司的经验证据［J］.会计之友，2019（11）.
［2］邱静，谢雨霖.大股东掏空与独立董事监督失效——以ST华泽为例［J］.财会月刊，2019（17）.
［3］陈海声，王华宾，陈宁，冯莉.媒体关注对大股东掏空行为的监督作用研究［J］.会计之友，2018（12）.
［4］陈东华，郝云宏.终极股东特征对现金股利政策的影响——基于董事会特征的调节效应分析［J］.首都经济贸易大学学报，2020.22（04）.
［5］陈泽艺，李常青，黄忠煌.股权质押、股权激励与大股东资金占用［J］.南方金融，2018（03）.
［6］孙泽宇，齐保垒，崔晓玉.资本市场开放与大股东掏空——基于沪深港通交易制度的经验证据［J］.金融经济学研究，2020.35（04）.
［7］王仁曾，梁华杰，叶倩婷.监督对控股股东侵占动机影响的实证分析［J］.统计与决策，2018.34（22）.
［8］屈晶.媒体关注与利益侵占行为的衡量标准值和约束有效性验证［J］.统计与决策，2018.34（12）.
［9］李蒙，李秉祥，李明敏.国有控股混合所有制企业股东控制权配置优化研究［J］.经济体制改革，2021.227（02）.
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