［提要］　新能源行业未来前景可观，而作为行业领头羊企业的天齐锂业受到广大投资者的重点关注。FCFF模型作为常用的评估市值的方法之一，能够帮助投资者进行投资决策。因此，本文以天齐锂业作为研究对象，利用公司2016～2021年相关财务指标，计算加权资本成本率，通过二阶段自由现金流折现模型，预测公司2022～2026年自由现金流，以评估企业价值。结果表明：二阶段FCFF模型在该公司的估值是合理的、科学的，能够为投资者提供一定的参考。

关键词：FCFF模型；价值评估；自由现金流；新能源行业

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2023年2月22日

引言

目前，碳中和已成为全球共识，新能源的发展和利用成为关注重点。国内外都在积极扩宽新能源的覆盖面。锂产业作为新能源、新材料的新兴产业，难免备受瞩目。2022年5月国家发展改革委、国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，表明了我国对新能源的重视和支持。同时，“十四五”规划中提及聚焦新能源汽车战略性新兴产业。因此，作为新能源汽车的重要组成部分，动力锂电池备受关注。而随着动力电池技术的不断成熟，新能源汽车的销量攀升，直接带动对上游锂资源和锂化合物的需求。在此背景下，新能源企业受到投资者青睐，对企业进行合理且科学的价值评估具有重要意义。

习近平在中共中央政治局第三十八次集体学习时指出，我国要加强新时代条件下资本理论的研究，让我国资本走上健康发展之路。随着碳中和、碳达峰的推进，具有污染小、效率高等优势的新能源吸引了众多投资者的青睐。天齐锂业作为以锂为核心的新能源材料企业，位于行业龙头，在深圳证券交易所和香港联合交易所两地上市，具有一定的研究价值。

FCFF模型是一种绝对估值法，即将未来现金流折旧来计算企业现在的市场价值，该方法对我国上市公司的内在价值评估具有一定的指导意义。目前，现金流折现模型能够为企业进行合理估值已得到众多学者的肯定。Chongyan，LU等在对三一重工进行估值时就采用了自由现金流量模型（FCFF）和股权自由现金流量模型。Vrbka Jaromír等通过具体处理公司的研究数据，利用FCFF对房地产进行研究。Pawe Mielcarz等对自由现金流量转股权（FCFE）和经济增加值（EVA）方法进行比较分析，研究结果表明，自由现金流量法对股票的价值评估更有效。在国内，袁明哲研究对比发现，FCFF模型对未来股价变动的预测能力最强，估算结果更贴合实际。潘秋蓉以东方电气公司作为研究对象，通过二阶段增长模型进行内在价值评估，研究结果表明，二阶段增长模型的测算和选取参数的方法能够有效地评估企业价值。袁杨阳等研究2015～2021年L股份有限公司的财务数据，采用两阶段FCFF模型对该公司未来七年的自由现金流进行预测，研究结果表明，FCFF模型适合于光伏公司。

基于此，本文基于二阶段FCFF模型，将天齐锂业作为案例公司进行分析，通过历史的财务数据来预测该企业的自由现金流及相关指标，估算企业价值，希望能给未来的新能源企业估值提供参考。

一、FCFF模型原理介绍

在现金流量折现模型理论中，企业的价值等于企业未来各期自由现金流的折现值之和。公司自由现金流（Free cash flow for the firm，FCFF）折现法是折现现金流（Discounted Cash Flow，DCF）的主要方法之一。FCFF模型分为三种类型：单阶段、二阶段及三阶段。本文根据天齐锂业的发展特性，即经过一段快速发展后，步入平稳的发展阶段，选择二阶段FCFF模型对天齐锂业的市场价值进行预测。

二阶段FCFF的模型如下：

P＝■■＋■

其中，P代表公司价值，WACC代表加权资本成本，g为永续增长率，FCFFt为第t年的预测自由现金流，观测期为n年，在第n+1年进入平稳发展。

该模型将很多实际情况考虑在内，经过学者们对不同类型公司进行的大量实证研究，该模型计算出的结果具有普适性。

二、加权平均资本成本率预测

关于折现率的确定，一般通过加权平均资本成本模型（Weighted Average Cost of Capital，WACC）来计算。

计算公式如下：

WACC＝■Re+■Rd×（1-T）

其中，E表示权益资本的市场价值，D表示债权资本的市场价值，E/（D+E）是股权比例，D/（D+E）是债务比例，Re是权益资本成本，Rd是债务资本成本，T是所得税率。根据该公式，本文通过计算各项指标来对WACC进行预测。

（一）权益资本成本Re的计算。Re是指股东必要的收益率，可通过资本资产定价模型（CAPM）进行计算，计算公式如下：

Re＝Rf+β（Rm＋Rf）

其中，Rf为无风险收益率，Rm为市场的期望报酬率，β为系统风险系数。

Rm为市场的期望报酬率，选取2021年沪深300指数的收益率4.39%作为市场收益率。同时，本文根据中国债券信息网公布的2021 年中债国债收益率曲线标准期限信息，将5年期国债收益率的平均值2.61%作为无风险收益率。

β系数作为衡量系统风险的指标，该数值越大，则表示该企业股票的风险相对于市场风险越大。查询并分析可得，2021年天齐锂业的β值为1.2，该值大于1，表示该企业股票风险大于市场风险。

综上所述，通过计算得出权益资本成本为：Re＝Rf+β（Rm＋Rf）=11.01%。

（二）债务资本成本Rd的计算。Rd是指企业为了获得资金向银行借款而需要付出一定的利息，因此该成本的计算参考银行的贷款基准利率。本文以2021年中国人民银行5年期的贷款利率4.65%为依据计算。由于该企业是新能源科技企业，根据税率优惠政策，该企业所得税税率为15%。由此可得，企业的债务资本成本为：Rd=4.65%×（1-15%）=3.95%。

（三）资本结构计算。本文根据财务报表相关数据计算得到2021年该公司的负债占总市值比为6.30%，权益比例则为93.70%。

将上述指标代入加权资本成本计算公式后，可以计算出企业的该指标为：WACC=93.70%×11.01%+6.30%×3.95%=10.565%。

因此，天齐锂业的加权资本成本率为10.565%。

三、自由现金流预测

（一）案例分析——以天齐锂业为例。天齐锂业于1995年成立，于2010年在深交所主板A股上市。公司主要从事锂系列产品的研发、生产和销售，主导产品有电池级碳酸锂、工业级碳酸锂等，其中电池级碳酸锂是四川省高新技术创新产品之一，锂坤达牌碳酸锂被认定为“四川省名牌产品”。同时，公司业务涵盖锂产业链的关键阶段，包括硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售，在中国、澳大利亚和智利都有锂资源，作为2021四川省民营企业社会责任十佳优秀案例企业，公司贯彻ESG和可持续发展的理念，目前已有164项专利，牵头或参与制定30多项国家行业标准，为行业的健康发展进行助力。

（二）企业价值评估。本文通过国泰安数据库查询2016～2021年天齐锂业的财务指标，并以此为基础预测企业未来的自由现金流，借助绝对估值法——二阶段FCFF模型对天齐锂业的价值进行预测，具体数据如表1所示。（表1）

由表1可知，2016～2021年主营业务收入平均增长率为27.1%，因此本文将该值作为2022～2025年的主营业务增长率，并以六年平均占主营业务收入比率预测其余相关指标，预测结果如表2所示，其中EBIT=主营业务收入-主营业务成本-税金及附加-销售费用-管理费用。（表2）

为预测2022～2026年公司的净营运资本增加额，本文计算出公司2017～2021年这五年净营运资本增加额占主营业务收入的比率来预测，相关的指标如表3所示。其中，流动资产=货币资金+应收票据+应收账款+应收股利+预付账款+其他应收款+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+存货；流动负债=应付票据+应付账款+预收账款+应交税费+应付职工薪酬+应付股利+其他应付款+其他流动负债；净运营资本=流动资产-流动负债。（表3）

由表3可知，2017～2021年净营运资本增加额占主营业务收入比重的平均数为-11%，由此可以得出天齐锂业2022～2026年度的自由现金流量表，如表4所示。其中，FCFF=EBIT（1-T）+折旧摊销-资本性支出-净营运资本的增加额。（表4）

根据二阶段FCFF模型，第一阶段，本文将天齐锂业2022～2024年作为高速成长期，根据表4的数据可计算得出：

FCFF1=■＋■＋■＝2441044970（元）

第二阶段，本文将天齐锂业2025年及以后作为永续成长期，本文以2016～2021年的可持续增长率（来自CSMAR）的平均值10.1%作为2025年及以后的可持续增长率，计算得：

FCFF2=■＋■＝1.70741E+11（元）

综上所述，FCFF=FCFF1+FCFF2=1.73182E+11（元）。按照2021年年末长期借款为10，628，306，271.52元，总股本数为147，700万股，天齐锂业的每股价值为：股票内在价值=（企业价值-长期负债）/总股数=110.06元/股。

根据二阶段FCFF模型计算出天齐锂业股票的合理价格应该为110.06元/股，对比2021年12月31日的收盘价107.00元/股，可知本文的预测较为准确，误差仅为2.86%。

综上，本文通过二阶段FCFF模型，对模型中的各项财务指标进行分析，计算出加权资本成本率等，进一步计算出天齐锂业的内在价值。计算结果符合预期，说明该模型适用于新能源企业的价值计算。

（作者单位：1.湖南农业大学商学院；2.湖南农业大学经济学院）

主要参考文献：

［1］LI Chongyan，LU Xiaoling，LI Xianke.Analysis of Sany Heavy Industry stock value based on FCFF and FCFE model［P］.2022 International Conference on mathematical statistics and economic analysis（MSEA 2022），2022.

［2］Vrbka Jaromír，Vitková Pavla.The applicability of FCFF method evaluating an enterprise of Real Estate segment［J］.SHS Web of Conferences，2021(91).

［3］Pawe Mielcarz，Franjo Mlinari.The superiority of FCFF over EVA and FCFE in capital budgeting［J］.Economic Research-Ekonomska Istrazivanja，2014.27（01）.

［4］袁明哲.企业价值评估方法的比较：基于我国A股市场的实证研究［J］.财会通讯，2009（09）.

［5］潘秋蓉.基于DCF的东方电气公司股权价值分析［J］.现代商业，2016.439（30）.

［6］袁杨阳，许延明.基于自由现金流模型对光伏企业的价值评估——以L股份有限公司为例［J］.中国集体经济，2023.731（03）.

［7］李文颖，马广奇.自由现金流量折现模型在企业价值估值中的应用：以三一重工为例［J］.财会通讯，2014（11）.

［8］杨欣欣.基于FCFF模型的X医药公司企业价值评估［D］.南京：南京邮电大学，2022.

［9］林婧.基于FCFF模型的圆通速递企业价值分析［J］.中国储运，2021（07）.