［提要］　本文从非常规货币政策实施角度出发，探究低利率环境下非常规货币政策在调控宏观经济与应对外生经济冲击方面的作用。2013年初，我国央行在借鉴其他发达经济体货币政策实施经验后，同样引入SLO、SLF、MLF与PSL等创新性货币政策工具，以达到定向补充流动性的目的。本文为了综合多个经济发展情况，利用因子回归思想，同时利用大量的经济变量时间序列数据构建潜在经济因子，进一步通过FAVAR模型来估计非常规货币政策工具对工业生产和通胀的冲击和影响，即重点分析非常规货币政策工具在促进经济增长与金融稳定方面的作用。

关键词：低利率环境；非常规货币政策；有效性检验

中图分类号：F822.0 文献标识码：A

收录日期：2023年2月19日

一、文献评述

自从2008年美国次贷危机与全球金融风险以来，经济增速放缓，伴随着金融压力的增加“流动性陷阱”逐渐凸显，特别是当名义利率水平已经处于有效利率边界下限（ZLB）时，常规货币政策传导渠道受阻，全球主要经济体通过改良和创新传统工具，出台非常规的工具进行调控，大规模地使用其来刺激和调节经济，应对冲击。次贷危机时期发达经济体实施的非常规货币政策已经被证明是应对超低利率环境与常规货币政策失效的有效措施，并且为各国中央银行在低利率环境下进行货币政策调控提供了新的思路。

在常规性货币政策调控作用有限的情况下，非常规货币政策便成为中央银行所能采用的应对严重金融冲击的有效手段。当名义利率具有下行趋势，特别是趋近于零利率下界附近的时候，中央银行通过调整名义利率所实行的常规货币政策效果会大打折扣。由于利率处于低位，公众与投资者对于现金与储蓄的权衡取舍也会随之变动，私人部门由于预期利率不会进一步下降从而大量持有现金，致使金融市场陷入流动性陷阱的困境。与此同时，当经济处于衰退时期，民众与投资者对于整个社会的经济预期下降，导致民众与投资者对流动性的需求上升以及对通货紧缩预期提高，也就是说名义利率在处于低位时，市场中的长期利率与实际利率依旧保持高位。因此，中央银行期望通过调低短期利率来促进投资并推动经济发展是行不通的。此外，即使实际利率处于较高的水平，其也难以熨平保持物价波动与实现资源有效分配，而通货紧缩会使得实际利率上升。Krugman（2000）的研究表明，在利率较低时，央行实行推动利率进一步下行的货币政策难以实现抑制通缩与拉动经济的政策目标与效果，因此需要利用非常规货币政策和财政政策来摆脱“流动性陷阱”。

通过对比常规货币政策与非常规货币政策，可以发现二者在实施过程中具有明显的差异性。其中，常规货币政策在实施过程中具有普遍性与延续性，其在任何经济背景下都是中央银行调控宏观经济运行的主要手段，当名义利率处于适当范围内时，以短期利率为政策工具并以调控通胀为目标的常规货币政策具有良好的效果。相比之下，中央银行对非常规货币政策的选择则具有较强的特异性。非常规货币政策是中央银行应对严重金融冲击的手段：当名义利率处于低位时，央行货币政策会因零利率下限而失效，同时利率的长期下行会造成金融市场风险提高，最终影响货币政策传导渠道。因此，当经济处于零利率下限与传导机制失灵的情况下，非常规货币政策才会成为为央行调控经济运行的重要手段。

Fiorelli & Meliciani（2019）研究表明，不在ZLB的情况下，不必使用非常规货币政策。虽然从零利率下限的角度来看，我国的名义利率并未触及零下限或者处于低值。并且，其实我国没有明确地提出“使用了非常规货币政策”，但是从我国的实际经验和操作看来，我国有创新和使用流动性管理工具。根据我国2013年第一季度的《中国货币政策报告》，央行在现有货币政策操作框架的基础上，借鉴发达经济体的实际操作和经验，于2013年初在公开市场上创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），当银行体系中流动性出现临时性波动时相机使用。

之后在2014年第三季度，银行系统的流动性管理将受到资本流动、财政支出和资本市场变化的影响。此外，银行系统还承担着完善基于价格的监管框架和指导市场利率水平的重要任务。为保持银行体系流动性稳定适度，支持货币信贷合理增长，央行需要基于流动性需求的主体、期限与用途不断完善和丰富流动性调节工具，进而提高调控的针对性、灵活性和有效性。在考虑上述情况的基础上，央行于2014年9月创设了中期借贷便利（MLF）。它是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，在提供流动性的同时，发挥着中期政策利率的作用。它通过调节金融机构的中期融资成本来影响金融机构的资产负债表和市场预期，进而引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进社会融资成本的降低，支持实体经济的增长。除此之外，还有短期流动性调节工具与抵押补充贷款工具，我国的非常规货币政策工具的简要情况如表1所示。（表1）

从以上关于非常规货币政策的特征来看，我国的创新型流动性调节工具有别于常规使用的“三大法宝”，不限于传统上的金融机构，期限也灵活地拓展，并且质押和抵押的资产范围扩大，与非常规货币政策相符，所以也称之为我国的“非常规货币政策工具”。易晓溦（2015）认为，在货币总量不进行开闸放水条件下，央行试图通过使用抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利操作（MLF）、常备借贷便利操作（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、定向降低准备金率、再贷款等非常规货币政策手段来对宏观经济进行局部调控。

在本文的实证检验部分，主要使用了央行发布的MLF发行量的数据，也以其数据衡量我国非常规货币政策对经济变量的脉冲响应，原因有以下两个：首先是从期限来看，由表1可知，与SLF、SLO和PSL相比，MLF的期限是3个月、6个月和1年，相对而言是比较平稳地衡量中短期的利率。而SLO和SLF，分别是7天以内和1～3个月，期限过于短；而PSL是3～5年，期限过于长。所以，从期限的角度来看，MLF较适用于本章的研究和实证检验。其次从数据可得性来看，从中国人民银行官网的公告与发布的数据可知，自从2014年9月，MLF的每个月发行量的数据较为完整，而MLF的利率是相对变化不大的；而且与SLF相比，SLF有多个月没有发行，其发行量为0，而且其数据存在部分缺失，所以没有纳入SLF的数据。

随着美联储非常规货币政策的实施，关于其非常规货币政策效果的研究逐渐受到学术界的关注。其中关于非常规货币政策对宏观经济影响的研究，学者们主要采用VAR模型与DSGE模型进行实证检验研究，研究降低长期利率会对产出与通胀带来的影响效果，大部分的研究结果都表明，非常规货币政策可以避免经济陷入低谷以及通货严重紧缩。Baumeister & Benati（2012）研究美联储资产购买计划对美国经济的影响，结果表明了美联储的非常规货币政策能够降低产出下降和通缩的趋势；潘敏、严春晓（2012）使用了VAR模型分别研究了2008年金融危机前后，美国利率承诺的政策对实体经济和金融市场的影响效果，研究结论表明，美联储在危机前后零利率承诺政策有助于提高消费者信心，以及抑制通货紧缩。

但从已有文献中可知，国内关于非常规货币政策有效性的研究，普遍使用事件研究法或VAR模型对某个阶段单一的政策展开研究。严春晓（2012）认为，货币政策的有效与否，一般是指央行能否通过货币政策相关工具的操作，例如变动货币供应量或者调整利率，来促使通货膨胀或者产出缺口等实体经济变量发生变动。若货币供应量的变动或者利率的调整能够引起消费、投资、产出缺口以及通货膨胀等实体经济变量往预设的方向上发展，则意味着货币政策有效；否则，货币政策无效。因此，本文设立了一个FAVAR模型，以此来估计非常规货币政策工具对工业生产和通胀的冲击和影响。

二、计量模型构建和实证测算思路

自Sims（1980）首次使用了VAR模型之后，VAR模型逐渐成为了宏观经济学进行实证分析的标准工具之一。标准的VAR模型可表示为如下形式：

Yt=α0+■αiYt-i+εt （1）

Y′t＝［z′t，rt］是（M×1）维的经济变量，包括产出、货币供应量、通货膨胀率等，rt是政策工具的控制变量，εt是均值为0，且服从正态分布的随机误差项。模型（1）的不足之处是，估计的变量不能超过20个，否则会由于维数过大，而导致参数估计结果不稳定。标准VAR模型中变量一般不超过10个，因此学术界认为传统的VAR模型估计所包含的内容不够丰富。Bernanke et al.（2005）提出，中央银行决策过程中需要考虑到上百个经济变量。如果忽略大量的信息，我们估计得到的结果会与理论不相符。他们提出了包含大量信息集的实证模型——FAVAR模型，该模型使用了主成分分析法，从大量时间序列变量中，提取主成分，同时保证数据所包含的信息没有损耗。这一方法将大量数据压缩成维数很小的因素集，能够解决标准VAR模型中存在变量过少的缺陷，因此该模型可以包含超过100个变量。我们定义FAVAR模型如下：

FtYt=?准（L）Ft-pYt-p+ut （2）

其中，Yt是内生变量的向量（M×1），Ft是不可直接观测因子的向量（k×1），?准（L）是滞后算子（n×m）中的矩阵多项式，ut是误差项。

我们应用两步FAVAR模型，从大量变量中提取因子，然后在经典VAR模型中使用这些因子，减少包含几个信息的变量数量。根据Bernanke et al.（2005）的研究，经济系统包含关于可观察变量Yt和不可观察因子Ft的信息：

Xt=ΛFt+ΩYt+vt （3）

其中，Λ是因子负载的矩阵（n×k），Ω是Yt的负载矩阵。

总的来说，VAR模型被广泛地应用于研究货币政策调控对宏观经济的影响。然而，VAR实证模型通常使用较少的信息集。Bernanke et al.（2005）提出一个解决有限信息集的方法，它结合了标准的VAR模型分析与大数据集合因子分析的最新研究。FAVAR利用了很多的信息集，对于更加准确地识别货币传导机制具有很重要的影响与发展。或者说，FAVAR模型的创设，为研究货币政策对宏观经济的影响提供了一个更全面的方法。

三、低利率环境下非常规货币政策效应测度

接下来将介绍变量的选取，数据的来源与处理，随后将处理后的数据放入模型中进行实证检验，并分析实证结果的脉冲响应函数图，以此来测度非常规货币政策的效应。

（一）变量选取与数据来源。根据本文的研究内容和研究对象，并结合数据可得性，我们选取了多个宏观经济变量构成，均为月度数据。样本期为2014年9月到2021年9月。由于2014年9月才推出MLF，并且有相关的数据，所以选取了2014年9月之后的数据。数据来源于中经网数据库、中国人民银行官网、万德（Wind）数据库。详细的变量选取与数据如表2所示。（表2）

解释变量Y选取三个，选取的原因如下：非常规货币政策的目标之一是促进经济增长，防止经济衰退。于是本文选取了规模以上工业增加值的累计同比增速来衡量产出，由于GDP还包含着农业、转移支付等，所以选取工业经济增长这一数据。同时，由于工业增加值－当期同比增速部分年份缺乏春节的数据，所以选取了累计同比增速这个数据。工业增加值增长率是国民经济最重要的宏观经济指标之一，它代表了我国工业部门整体的产出水平，反映了我国宏观经济运行的状况。这是中国宏观经济运行状况的重要依据。二是通货膨胀率，本文选用居民价格指数（CPI）来衡量通货膨胀率。首先，与衡量物价成本的PPI相比，CPI更能够从消费的角度来衡量当前整个社会的物价水平。其次，非常规货币政策工具，例如量化宽松货币或者中期借贷便利的实施，会在短期内释放大量流动性，影响到物价水平，而非常规货币政策的目标之一是保持价格稳定，故在解释变量中加入CPI。三是代表非常规货币政策工具，选取了中期借贷便利（MLF）的发行量这个变量。（表3）

（二）实证检验与脉冲响应分析。本文的实证需要用到平稳的时间序列，因此本文已在Eviews软件中对数据进行了平稳性检验。但因为篇幅问题，相应检验结果的展示省略。接着在Matlab软件中进行FAVAR模型的实证检验并且导出脉冲响应图，实证结果分析如图1所示。（图1）

图1为工业增加值对1单位标准差MLF冲击的脉冲响应函数与相应的95%置信区间。由图可知，MLF在当期给出一个冲击，工业增加值IP出现了一个0.2单位的响应。说明当增加MLF的发行量时，工业增加值IP是增加的。随后开始逐渐衰减，在第3期衰减到零，并且达到了最小值。随后反弹至正向的响应，并且在第6期左右达到了反弹后的最高点（0.025），之后基本保持了3期左右在0.025以下的正向响应。随后逐渐下降，在第9期之后收敛到零点，IP回归到初始水平。

由以上脉冲响应函数分析可知，MLF冲击对工业增加值IP的影响为正，冲击会使得工业增加值呈现增加的趋势。这种正向的冲击在第3期左右就衰减到0附近，说明了MLF发行量的增加，投放到市场的流动性会随即增加，在短期内会降低融资成本，刺激投资与生产，从而在短期内刺激了工业增加值的增加。反映了非常规货币政策工具在短期内能够刺激生产，促进经济增加，发挥出恢复经济的短期效应。（图2）

图2为CPI对1单位标准差MLF冲击的脉冲响应函数与相应的95%置信区间。在一单位正向中期借贷便利（MLF）的冲击下，CPI的变动情况分析如下：在冲击之下，CPI在当期出现了一个0.3单位的正值，说明冲击刺激了CPI的增加，促进了通货膨胀，缓解通货紧缩。正向的响应随后逐渐下降，在第3期前达到零点。由此可见，在短期（3期以内）是推高CPI，推动通货膨胀的。随后往下突破零点，并在第3期达到最小值，但这最小值仅仅为-0.05单位，表现为较小的负向响应。随后在零点以下，持续波动，保持微小的负的响应（都小于0.05），逐渐收敛到零点。整体来看，CPI的响应由正转负，但是突破零点之后的负响应十分微小，而在前3期的正向响应相对而言较大。

以上脉冲响应分析说明了，MLF的增加在短期内增加了银行体系的流动性，形成了短期通胀压力，刺激通货膨胀率的上升。反映了非常规货币政策对缓解通货紧缩，在短期内促进通货膨胀是有效的。但如果对通胀的正向影响过于持续，就会表现为“过热”。但实际上由图可知，响应收敛到零点之后，保持微小的负向响应，以此来避免出现“过热”的现象。说明非常规货币政策在促进通货膨胀，防止通货紧缩的同时，也预防了过度投放而引起的“过热”问题。

综合上述脉冲响应结果我们可以发现：总体而言，我国非常规货币政策的短期效应较为突出，而缺乏长期性的持续性影响。因此，在制定货币政策时，要注重政策时效性的基础上，同时兼顾政策的长期效应。并且，在操作层面上更加注重精准有效，把握好政策时效性，坚持稳中求进，稳扎稳打，从而推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。

四、政策建议

实证证明，增加非常规货币政策工具发行量可以促进工业增加值的增加和短期内避免通货紧缩。因此可以从MLF等非常规货币政策工具的中标利率调节出发，降低中标利率，也可以使得金融机构的融资成本下降，引导金融机构下调对实体经济的信贷成本，从而更好地促进实体经济稳步恢复。对非常规货币政策工具的发行量与中标利率适时调整，还可以兑现市场的预期，稳住预期。除此之外，要注重常规货币政策与非常规货币政策的协调配合使用，保持流动性合理稳定。Fiorelli & Meliciani（2019）研究认为，常规货币政策对通胀的作用不显著，而非常规货币政策对通胀的作用显著，它们之间不是替代关系，而是一种互补的关系，要注重它们之间的配合使用。

（作者单位：广州大学经济与统计学院）

主要参考文献：

［1］Baumeister C，Benati L.Unconventional monetary policy and the great recession：Estimating the macroeconomic effects of a spread compression at the zero lower bound［R］.Bank of Canada，2012.

［2］Bernanke B S，Boivin J，Eliasz P.Measuring the effects of monetary policy：a factor-augmented vector autoregressive （FAVAR）approach［J］.The Quarterly journal of economics，2005.120（01）.

［3］Bernanke B S，Reinhart V R.Conducting monetary policy at very low short-term interest rates［J］.American Economic Review，2004.94（02）.

［4］Fiorelli C，Meliciani V.Economic growth in the era of unconventional monetary instruments：A FAVAR approach［J］.Journal of Macroeconomics，2019（62）.

［5］Krugman P R，Dominquez K M，Rogoff K.It's baaack：Japan's slump and the return of the liquidity trap［J］.Brookings Papers on Economic Activity，1998（02）.

［6］Krugman P.Thinking about the liquidity trap［J］.Journal of the Japanese and International Economies，2000.14（04）.

［7］潘敏，严春晓.美联储利率承诺的宏观经济效应［J］.国际金融研究，2012（04）.

［8］严春晓.美联储非常规货币政策有效性研究［D］.武汉：武汉大学，2012.

［9］易晓溦.基于TVP-VAR扩展模型的货币政策动态计量研究［D］.长春：吉林大学，2015.