［提要］　定向增发作为我国上市公司主要的再融资手段，对上市公司的发展起着积极的作用，然而一些公司却将其作为利益输送的工具。本文通过使用代理理论和信号传递理论框架，对宝馨科技定向增发这一典型案例进行分析，探讨定向增发制度可能存在的缺陷和漏洞，并提出相应的解决方法。

关键词：定向增发；上市公司；案例分析

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年10月19日

2006年我国《上市公司证券发行管理办法》（下文简称《管理办法》）实施以来，定向增发便被上市公司所热衷，成为上市公司再融资的常用手段之一。定向增发之所以被众多公司所追捧，在于其具有独特的优势。首先，与其他融资方式相比，定向增发可以在募集资金扩大企业规模的同时，减少企业可能承担的债务，对于调节企业的资本结构、降低企业的负债率具有积极正面的影响。其次，通过定向增发发行的股票一般具有较长的锁定期，可以在一定程度上降低企业股票在二级市场的波动，降低中小股东的投资风险。再次，企业可以通过定向增发的方式引入战略投资人，改善企业的经营状况。但由于定向增发会扩大企业原有的股本，稀释原有股东的股份，使得企业的利润在原股东和获得增发的新股东间重新分配。众多定向增发方案中获得定向增发的投资者往往可以以较低的成本获得更多的股份，严重损害中小股东的利益，阻碍定向增发制度发挥正向作用。

一、理论分析

（一）委托代理理论与控股股东持股。控股股东与中小股东的代理问题是委托代理理论中主要的问题之一。中小股东和控股股东获得利益方式不同：中小股东只能通过股票升值和获得股利获利；由于控股股东一般会兼任企业的董事长或总经理，控股股东除以上获利方法之外，还可以通过拥有的控制权追求利益的最大化。中小股东与控股股东获利方式的差异导致其利益不具有一致性，控股股东为追求个人利益的最大化往往会损害中小股东的利益。

为追求利益最大化，控股股东持股的策略往往是“高抛低吸”，即在股价较低时控股股东有较强的增持动机，股价较高时控股股东有较强的减持动机。控股股东掌握企业的实际控制权，更清晰地掌握企业的实际经营情况和经营战略，而中小股东只能通过上市公司的财务报表及披露的信息掌握企业经营状况。信息不对称情况的产生，控股股东掌握中小股东不清楚的“内部消息”，使得控股股东能在公司利好消息未披露前以较低的价格增持，获得超额收益；也可以在企业经营下滑前及时减持，使得收益最大化。

（二）信号传递理论与控股股东增减持效益。信号传递理论认为，在信息不对称的条件下，控股股东掌握着最核心的信息，股利宣告是公司向外界传递内部信息比较可靠的信号。股利宣告可以通过企业的资本结构改变向投资者传递信号。这种信号传递出控股股东的持股信心和对公司未来发展的预测。

“财富转移”假说认为，在私有化交易背景下，财富会从其他利益相关方向股东转移。在企业前景堪忧时，控股股东有很大动机通过减持来降低损失，维护自身利益；在企业面对机会时，则通过增持获得超额收益。控股股东的增减持行为传递出不同的信号：增持向市场表明控股股东对企业发展的信心，企业具有良好的发展规划；减持则向市场传递出负面效应，加剧投资者的恐慌，甚至导致投资者抛售股票，致使企业股价下降。

二、案例分析

（一）公司概况。本文选取宝馨科技为研究对象，以2022年8月15日实施的定向增发案例为切入点，探讨我国定向增发政策是否存在漏洞。宝馨科技全名江苏宝馨科技股份有限公司（股票代码：002514），2001年于泰州市注册成立。公司主营智能制造和节能环保行业，从事医疗器械、节能设备、通讯设备及相关零部件的设计生产及销售。2021年，公司为加速推进新能源战略，投4千万元用于新能源换电站等设备建设，并于2022年在新能源领域正式产生营业收入。

2021年1月27日，宝馨科技第五届董事会第一次会议全票通过公司非公开发行股票议案，计划以2.96元/股（不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%）发行不超过16，600万股股票，全部由江苏捷登认购。发行股票募集的资金将用于补充公司流动资金和清偿公司的负债。2021年5月20日，宝馨科技股东大会投票通过公司非公开发行股票议案。2021年11月9日，宝馨科技非公开发行股票申请被证监会受理。2022年2月22日，证监会批准宝馨科技非公开发行股票的申请。2022年4月22日和2022年5月16日，宝馨科技董事会和股东大会分别通过延长公司非公开发行股票股东大会决议有效期的议案。2022年8月4日，宝馨科技公告正式实施公司非公开发行股票决策。同日，宝馨科技股票收盘股价为13.79元/股，相比于定向增发的定价2.96元/股，股价增幅高达3.66倍，获得定向增发16，600万股的控股股东江苏捷登浮盈近18亿元，使人不禁对此次定向增发产生质疑。

（二）问题分析

1、定价基准日的选取。定价基准日的选取很大程度上影响认购非公开发行股票股东的收益率。根据《管理办法》的规定，上市公司非公开发行股票的定价基准日可从上市公司在董事会决议日、股东大会决议日及发行期首日中选择。宝馨科技在董事会决议日、股东大会决议日及发行期首日的股票收盘价分别为3.41元、3.88元、13.58元。若宝馨科技将股东大会决议日或发行期首日作为定价基准日，同条件下非公开发行股票的认购价分别为3.08元/股和11.91元/股。可以看出，宝馨科技选择董事会决议日作为此次非公开发行股票定价基准日分别比选取股东大会决议日或发行期首日发行股票价格低0.12元和10.62元。换言之，宝馨科技选取的定价基准日使获得定向增发的实控股东获得最大的收益。这不禁使人对宝馨科技定向增发股票的定价基准日的选择产生质疑，使用一年多前的交易日作为定向增发股股票的定价基准日很难让人信服。以低于市场价如此之多的价格定向发行是否有利于公司的健康稳定发展、控股股东是否借此为自己输送利益、以“两折”的价格定向增发股票是否侵害了中小股东的利益，令人深思。

2、定向增发实施时间选取。早在2021年1月27日和2021年5月20日，宝馨科技董事会和股东大会便通过此次定向增发议案，直到2022年8月15日定向增发的股票才正式发行，时间过了一年多，距证监会批准股票发行的时间也过了近6个月。根据董事会和股东大会决议的有效期，本次定向增发股票早在2022年5月19日前便应实施，然而公司却以准备发行事项为由，将决议有效期延长至2023年5月19日，这一决定同样让人感到困惑。笔者研究公司股价后发现其中大有奥秘。宝馨科技在证监会批准定向发行股票申请后，股票却一路下跌，从最高4.60元跌至3.24元，若此时以2.96元/股认购股票，36个月锁定期后可能有跌破认购价的风险，这就为延长董事会和股东大会决议的有效期决议时间提供了合理解释。而宝馨科技于2022年5月27日发公告称公司拟与安徽省蚌埠市怀远县人民政府合作，大力发展光伏组件，就此公司的股价搭上了“光伏”概念的快车。此时正是上证指数经历过7个多月的多达25%的暴跌之后，以光伏板块为核心反弹的时点。此后，宝馨科技的股价便从公告后的3.86元一路飙升至18.49元，涨幅高达惊人的3.8倍。而根据宝馨科技2022年的半年报显示，公司上半年销售光伏产品的收入为4，592万元，仅占营业收入的12%。同时，公司上半年营业收入为3.83亿元，同比增长仅为12.01%，净利润为1，605万元，更是同比下降49.26%。根据财务数据分析，公司光伏产品销售占比较低，净利润暴跌，公司远远未达到业绩反转的条件，业绩更是无法支撑暴增的股价。而在股价暴涨之后，公司却突然宣布以“两折”低价实施定向增发股票的计划，其中原因耐人寻味。

3、损害公司利益。上市公司大股东具有较强参与定增的意愿，一方面可以增加持股比例，加强对公司的控制；另一方面可以通过以较低的价格参与定增，从而获得可观的收益。因此，在资本市场环境不好引发公司股价跌破定向增发认购价格时，公司取消实施定向增发的事件屡屡发生。2022年6月22日，中兴通讯发公告称因疫情等因素的影响，公司取消非公开股票的发行；2022年7月7日，我爱我家发公告称因市场因素终止公司非公开股票的发行。而这两家公司取消定增预案最主要的原因是公司股票持续下跌，中兴通讯非公开发行股票发行价为30.8元/股，而至6月22日收盘，其股价下跌至24.95元/股；我爱我家非公开发行股票发行价为3.07元/股，到7月7日收盘，其股价跌至2.75元/股。

在“股价下跌就取消定向增发”的环境下，若宝馨科技的股价持续下跌，本次定向增发是否能顺利实施或许要打个问号。因自身利益受损而取消定向增发的行为，难免会扰乱公司的战略规划和发展，影响投资者的利益。同时，从法律层面看，定向增发计划具有预约合同的性质，即在未来确定的时间点，以确定的价格，交易固定数量的标的，而定向增发计划的标的物便是发行的股份。因此，监管层应加强监管，整顿随意取消定向增发计划的乱象。

三、定向增发完善建议

（一）加强对定向增发基准价格确定的监管。目前，根据《管理办法》有关规定，上市公司非公开发行股票的定价基准日可以由上市公司自由选择。但如果发行期首日和董事会决议日之间间隔的日期过长，公司的股价便会存在较大的波动，甚至会像本次案例一样，发行期首日的股价与基准价格相差几倍之多。此外，我国只规定了定向增发定价不得低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，这样一来，不同定价基准日的选择便使得上市公司的大股东存在很大的操作空间。笔者认为，证监会应加强对定向增发基准价格确定的监管，在此基础上，将定向增发基准价格与定向增发股票发行期首日股价对比，定向增发基准价格不得低于定向增发股票发行期首日股价的60%；若违反规定，责令发行方调整定向增发基准价格，6个月内不能重新发行的取消此次发行资格。

（二）规范定向增发发行对象的确定。我国对于定向增发发行对象没有特殊要求，只规定发行对象不得超过35名。但由于信息不对称，公司大股东掌握着公司的核心战略，很容易造成大股东低价参与定向增发，侵害中小股东利益的事情，因此规范定向增发发行对象具有重要意义。证监会应加强对于大股东参与定向增发行为的监管，对于发行对象的选择做出规定：限制大股东参与定增比例；将发行对象分为公司股东及高管、金融机构、基金、自然人等，对不同的发行对象进行认购份额限制。

（三）加强对取消定向增发计划行为的监管。根据信号传递理论，大股东参与定向增发向投资者释放了积极信号，有助于增强投资者的信心，对投资者的行为具有较大影响。同时，在法律层面，定向增发计划具有预约合同性质。大股东随意取消定向增发计划的行为不仅不利于公司发展、损害投资者的利益，而且为大股东通过定向增发进行利益输送提供了便利，加强整顿随意取消定向增发计划的乱象势在必行。证监会应对随意取消定向增发计划的行为进行处罚，比如3年内不允许该公司非公开发行股票、对实控人罚款等。

四、结论及启示

定向增发作为上市公司普遍采取的再融资方式，对扩大公司规模、引入战略投资人等发挥了巨大的作用，然而好的制度需要不断地完善和发展。近年来，一些上市公司股东将定向增发作为敛财、掏空公司利益的工具，损害了中小投资者的利益，打击了投资者的信心，加大对定向增发的监管力度刻不容缓。本文通过分析宝馨科技2022年定向增发的全过程，揭示目前定向增发制度定价基准选取及监管可能存在的缺陷，并提出加强对定向增发基准价格确定的监管、规范定向增发发行对象的确定、加强对取消定向增发计划行为的监管等建议，为我国资本市场的完善和发展提供一定的借鉴。　（通讯作者：高燕）

（作者单位：武汉轻工大学管理学院）

主要参考文献：

［1］郭思永.大股东认购定向增发股份：基于软信息不对称的视角［J］.管理工程学报，2021.35（06）.

［2］王化成，刘金钊，高升好，卿小权.掏空还是信号传递：大股东参与与定向增发折价［J］.管理评论，2020.32（09）.

［3］梁彤缨，林坤海.上市公司业绩布局与控股股东减持——以掌趣科技为例［J］.财会通讯，2020（22）.