［提要］　本文基于现金流量折现模型，以“通源石油”为实例，评估该公司的企业价值，得到其证券市场的定价存在一定的泡沫，认为就创业板上市公司而言，最适合应用现金流量折现模型对其价值进行评估。

关键词：创业板；价值评估；现金流量折现模型

基金项目：陕西（高校）哲学社会科学重点研究基地项目（编号：13JZ039）

中图分类号：F233 文献标识码：A

原标题：创业板企业价值评估研究——以通源石油（300164）为例

收录日期：2015年5月3日

一、引言

企业价值评估的重要性日益凸显，我国经济学者对企业价值评估理论关注逐步升高。近两年油价不断下跌，整个采掘业也不景气。本文以“通源石油”为例，对其企业价值进行评估。

二、“通源石油”企业价值评估——基于现金流量折现模型

（一）通源石油现金流量计算。本文根据通源石油2009～2013年的资产负债表和利润表的相关数据，确定预测未来自由现金流量的参数；采用比例和趋势分析的方法，来预测公司未来5年营业收入、营业成本、营业税金及附加等指标，计算未来自由现金流量。通过表1的数据，可以计算出通源石油2010～2013年的自由现金流量值，其自由现金流量十分不稳定，反映出了创业板上市公司现金流量不稳定的特点。面对此种现状，在计算时，我们应对大额现金流量按照一定比例折算，减少不稳定性，增加自由现金流量预测的准确性。（表1）

采用比例和时间序列分析法，预测未来5年自由现金流量，基本参数确定如下：（1）营业收入。自2010年以来，通源石油的营业收入呈现缓慢稳定增长，本文认定其为期5年是稳定增长，增长速度取4年营业收入逐年增长率平均值：8.71%；（2）营业成本。根据2009～2013年的利润表，营业成本与营业收入的比重在44.98%～51.22%间波动，故选择其平均值47.44%为预测变量；（3）营业税金及附加。采用5年平均值1.53%固定作为营业税金及附加与营业收入的比例；（4）期间费用。采用5年平均值作为期间费用/总收入的减少率，其中财务费用采用 28.87%为财务费用占期间费用的比例；（5）公允价值变动损益及投资收益所占比率非常小，此次评估忽略其影响；（6）所得税率。因享受国家优惠政策，所以偏低，采用算术平均法计算得到所得税率为15%；（7）资本性支出。分析2009～2013年资产的变化，选取每年资产的增加额与当年收入的比例的平均值 84.77%为每年资产的增加额与当年收入的比例。然后预测未来期间各年的资产总额，使用最后一年固定资产与资产总额的比例24.22%可以求出各年的固定资产总额。确定采用资本性支出与固定资产比例2012年与2013年近两年的平均值，逐年上升38.33%，折旧与固定资产比例的5年平均值15.44%；（8）营运资本净增额。通源石油2012年、2013年的营运资本净增额数值由正转负，所以采用这两年的平均值-9.807%。基于上文的参数，编制未来5年的自由现金流量表，如表2所示。（表2）

（二）加权平均成本。首先，估算资本结构。通源石油2009～2013年的资产负债率平均值为25.27%，即债务占总资本25.27%，权益74.73%；其次，估算筹资成本。作为一家大规模的上市公司，贷款违约的可能性低，2012年银行公布的5年期银行贷款利率为6.55%，所以，2014年及以后年份加权平均成本为：Kb（1-T）=6.55%×（1-15%）=5.57%；最后，估算权益。根据前面的分析，选择2013年5年期国债利率3.06%作为无风险利率，深市A股平均回报率为22.7%。

在采掘服务行业，通源石油与恒泰艾普的排名不相上下，根据股票透析日报中，2013年7月9号公布的恒泰艾普的风险系数为0.98，2012年12月31号公布的通源石油的风险系数为1.05，所以两者取平均值，大概估算通源石油的风险系数的β值为1.015：

KS=Rf+β×（Rm-Rf）=3.06%+1.105×（22.7%-3.06%）=24.76%

其中，KS为第s种股票要求的收益率；Rf为无风险收益率；β为风险系数；Rm为股票要求的平均收益率。

风险溢价=Rm-Rf=22.7%-3.06%=19.54%

最后，计算加权平均资本成本：

WACC=25.27%×5.57%+74.73%×24.76%=19.91%

（三）企业价值评估。采用以不变比率增长公式估算通源石油的连续价值，预计通源石油在2013年以后自由现金流量年增长率为2010～2013年的平均值8.91%，采掘服务行业未来发展的好坏要看企业的发展策略，加上通货膨胀的影响，这里预测认为8%比较合理。加权平均资本成本与预测期内的加权平均成本相同，为19.91%。（表3）

FCFT+1=130678933×1.08=141133247.6

连续价值=FCFT+1/（WACC-g）=141133247.6/（19.91%－8%）=1184997881

将加权平均资本成本（近似去20%）作为利率，未来5年的自由现金流量折现到2013年末，得出通源石油的企业价值为1，493，980，285元，而由同花顺软件得，该公司2013年末共有237，600，000股，从而计算出通源石油在2013年末估价（内涵价值）约为6.29元/每股，而金融界中公布的其在2013年12月31日收盘价为16.51元/每股，每股高估10.22元。

以上分析说明，证券市场对通源石油股票存在高估，购买股票风险较大，需要谨慎投资。

三、结论

就创业板上市公司灵活性经营、不确定性强等特点，本文认为最适合应用现金流量折现模型对其价值进行评估，因为其他模型均存在较大的不足，加之从理论角度，通常把现金流量贴现法看作企业价值评估的首选方法，在实践中得到广泛的应用，且已日趋成熟。

（作者单位：西安石油大学经济管理学院）

主要参考文献：

［1］Irving Fisher.The Theory of Interest［M］.New York：The Macmillan Co，1930.

［2］王蓓.自由现金流与企业价值评估［D］.北京：对外贸易经济大学，2007.

［3］丁战.企业整体资产评估中折现率的确定方法［J］.东北大学学报，2002.4.