［提要］　随着资本市场发展壮大，企业并购成为增强市场竞争力的重要途径。山西省焦炭产业在全国能源调配上有着举足轻重的地位，但由于其野蛮的发展模式导致其一度陷入窘境。于是焦化行业掀起并购热潮，但不少企业却乘兴而去，败兴而归。基于以上情景，本文着重研究山西焦化两次并购失败的原因，分别从财务角度、行业角度和法律角度深入剖析，并提出相应的对策建议。

关键词：企业并购；焦化行业；失败原因

基金项目：浙江省高教学会独立学院分会项目：“会计专业课程思政‘全程多维融合’教学模式研究”（编号：2122213）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年10月31日

我国作为全球焦炭供应大国，焦炭出口量占贸易总量50%以上。我国的焦炭产量分布是北多南少、西多东少。国家统计局公布的数据显示，山西省焦炭产量占比高达80%以上。尽管焦炭产业长期支撑着国民经济发展，但是狂野派的发展模式也带来诸多问题，为了应对企业间激烈的竞争，焦炭行业掀起了并购热潮，其中不乏并购失败的案例。山西焦化对中煤华晋两次并购均没有成功，其中的原因值得深入研究。

一、案例背景

（一）并购双方公司简介。并购方：山西焦化股份有限公司（以下简称“山西焦化”，股票代码：600740）是一家对煤炭资源实施综合利用的企业，其主营业务主要有对煤进行干馏、生产焦炭、回收和深加工炼焦副产品等，属于全国第一批次82户循环经济试点的企业以及山西省的重点发展企业。被并购方：中煤华晋集团有限公司（以下简称“中煤华晋”）是中煤集团的核心企业，拥有丰富的矿产资源，其“王家岭Ⅰ号精煤”曾被中国煤炭加工利用协会誉为“煤炭质量信得过产品”。

（二）山西焦化并购历程（表1）

1、首次并购。2014年，宏观经济增速放缓，焦化行业产能过剩问题突出，山西省实行去除过剩产能、挖掘先进产能政策调整。焦化行业在煤-焦-炭产业链中的利润空间受到严重挤压，山西焦化希望凭借本次并购中煤华晋实现财务指标的增长。

2、二次并购。2015年，山西焦化发布第二次重组预案披露：拟通过发行股份和支付现金的形式收购中煤华晋49%的股份，共计价款约44.75亿元。如果本次交易完成，山西焦化将会获得较为可观的投资收益。

二、两次并购失败原因分析

（一）第一次并购失败原因简述。一是中煤华晋未及时缴纳其下王家岭煤矿的分期采矿权价款，致使该项合法拥有权出现重大不确定性。二是山西焦化自身财务状况较差，并购承担的财务风险增大。因此，山西焦化宣布终止本次重大资产重组事项。

（二）第二次并购失败原因简述。一是中介机构资格和信披问题。山西儒林无证券业务资质，对中煤华晋下属王家岭采矿权资产的评估结果证明效力不足。二是行业产能过剩仍溢价收购，企业承担着巨额亏损的同时面临着大额的现金支付需求。

（三）并购失败原因多角度分析

1、财务角度：企业自身财务风险较高

（1）第一次并购失败分析。2014～2015年企业流动比率较为稳定、速动比率和现金比率有小幅度下降。流动比率稳定在0.8%，与煤炭行业流动比率1.5%～2.0%的一般标准相比，山西焦化使用流动资产偿还流动负债的保障较低。速动比率保持在0.7%，与同行业速动比率1.4%～1.8%的平均水平相差较大，说明山西焦化速动资产变现能力较差，可用于偿还流动负债的金额较少。现金比率减至50%，企业现金类资产中货币资金和交易性金融资产的占比均较低，更明显地反映出企业的短期偿债能力较差。（表2）

2014～2015年资产负债率有明显变化，利息支付倍数波动巨大。2015年，由于总资产下降1.15%，资产负债率上升7.47%，体现出企业的资金来源中，债务资金占比较大，所有者的资金占比小，财务风险提高。财务费用保持正增长，企业利息收入小于利息支出，因此利息支付倍数降为负数是由于息税前利润为负，企业无法仅依靠营业收入支付所有的本金支出。综上指标可知，企业的长期偿债能力较弱。（表3）

2014～2015年应收账款周转率下降2.1103%，体现企业的平均收账期较长，坏账损失多，资产流动慢。存货周转率上升3.1708%，企业的产品销售保持正增长，积压的存货减少。固定资产周转率下降0.3138%，说明企业对固定资产的利用率降低，很可能降低企业的获利能力。在流动资产和非流动资产的共同作用下，企业的总资产周转率放慢。（表4）

2014～2015年企业销售毛利率和销售净利率均为负数。销售毛利率的大幅下降证明企业单位产品获利能力减弱，但同时从企业战略方面考虑，通过低价抢占市场份额形成对供应商的控制，实现产品销量的最大化是一种特殊的营销策略。销售净利率的负值体现企业的产品或服务带来最终利润的能力较低，需要通过更强的资产管理能力来提高股东最终收益。结合分析可知，山西焦化业务获利能力较弱。（表5）

总资产报酬率下降5.05%，说明企业利用全部资金为股东创造收益的能力有小幅度减弱但整体保持在10%以上，企业资产获利能力处于良好水平。主营业务利润、营业利润率为负，净利润下降7.04%，企业在经营活动方面的效益每况愈下。上可得，企业盈利能力较差。

（2）第二次并购失败分析。2015～2016年企业流动比率、速动比率约有0.1%的下降，现金比率较为稳定。0.7%～0.8%的流动比率、0.6%～0.7%的速动比率在相同煤炭行业财务指标中仍处于较低水平。现金比率基本保持不变，现金类资产中货币资金和交易性金融资产的占比未发生较大改变，企业短期偿债能力持续减弱。（表6）

2015～2016年资产负债率无明显变动，总资产增加近1亿元，利息支付倍数回正。资产负债率保持在75%的水平，企业资产总额中负债成分占比过半，仍存在一定程度的财务风险。息税前利润大于0，企业能够使用营业收入偿付全部的本金支出，2016年息税前利润与利息费用的比值为123.9927，债权人获得利息的保证程度升高，长期偿债能力有所回升。（表7）

2015～2016年应收账款周转率上升1.503%，企业收账速度加快，平均收账期缩短，坏账损失减少。存货周转率下降1.4556%，体现企业可能存在经营不善、产品滞销的情况。固定资产周转率上升0.2149%，企业对厂房、设备等固定资产的利用效率和管理水平提高。在应收账款、存货及固定资产的共同作用下，公司的营运能力有小范围回升。（表8）

2015～2016年销售毛利率和销售净利率分别上升20.13%和25.81%，企业因产品盈利特点创造收益的能力和利用经营活动为股东获取税后利润的能力均有提高，业务获利能力得到提升。总资产报酬率上升10.93%，企业资产利用率增强，在提高收入、节约费用方面取得了较好的成果。企业主营业务成本率下降20.13%，主营业务利润有大幅增加，日常经营活动迈入规范化。综上，企业盈利能力有部分改善，但仍未达到同时期同行业的标准水平。（表9）

2、行业角度：煤炭行业市场环境低迷

（1）第一次失败原因分析。2014年，山西焦化响应焦化行业支持企业兼并重组、提高产业集中度以及降低生产成本、提高核心竞争力的相关号召，发布重大资产重组公告以购买中煤华晋49%的股份。但由于供大于求、产业集中度不高等问题，焦化行业供需矛盾不断加剧，价格持续下跌，行业低增长、低效益状况成为常态。中煤华晋暂缓对下属王家岭煤矿采矿权价款的核定及缴纳，却因采矿权价款未缴纳导致公司账面无对应资产，中煤华晋对王家岭采矿权的合法拥有存在重大不确定性风险且造成评估范围与审计结果严重不一致，进而使得企业评估结果与真实价值存在偏差。山西焦化在衡量本年度经营效益和盈利能力后宣布终止重组工作，以减轻公司的短期资金压力，为企业未来年度发展奠定一定的经济基础。

（2）第二次失败原因分析。煤炭产业面临严重的产能过剩问题以致煤炭价格一直处于稳定的低价状态。依据大数据分析可得，2015年度已披露的近50%的相关行业上市公司净利润为负，处于亏损状态。在煤炭行业去产能过程中，不少企业想方设法聚拢资金的同时，山西焦化拟发行股份及支付现金购买中煤华晋49%的股份。从山西焦化2015年度报表分析可得，该公司年度亏损8.3亿元，同比利润下降4299.89%。煤炭行业总产能过剩问题依旧严峻，随着下游产业需求量逐步下降，设备利用率降低，企业入不敷出，2016年行业形势依旧不容乐观，总产量为4.1亿～4.2亿吨，同比降幅在6.7%～8.9%之间。国内产出增量有限，对外依存度变高，但进口或将明显下滑，供应端收紧不言而喻，低迷的行业环境大大提升了山西焦化本次并购的失败概率。

3、法律角度：并购双方法律意识欠缺

（1）第一次失败原因分析。在本次山西焦化并购过程中，中煤华晋下属王家岭煤矿的采矿权价款未及时核定及缴纳的问题成为了并购失败的一大关键因素。

1998年国务院出台的《矿产资源勘查区块登记管理办法》（国务院240号令）和《矿产资源开采登记管理办法》（国务院241号令）两项文件明文指出申请人需缴纳采矿权价款后办理许可证。我国采矿权征缴政策一直沿用2006年《关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知》，企业可以在有效期内分期付款缓解采矿权价款资金压力，其中同样享有采矿权的使用权。2014年起，我国采矿权欠征、缓征问题严重。由于采矿权价款征收分期缴费与采矿权许可证发放不一致，不少企业抓住漏洞在缴纳几期价款后出现拖欠尾款等情况。

（2）第二次失败原因分析。2016年12月，山西焦化向中国证监会提交审核重大资产重组事项申请文件。2017年6月21日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会召开2017年第32次并购重组委员会会议审议。因重组资产交易定价以资产评估结果为依据，其中介机构资格不符合《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第127号）第十七条的相关规定“资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告”，进而导致其相关信息的披露与《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”不符。

据山西焦化重组预案显示，中企华为资产评估机构，山西儒林为采矿权评估机构，国昇元为土地估价机构。但因中企华评估范围不包括王家岭采矿权资产，所以中煤华晋总体评估价值由中企华评估结果和山西儒林评估结果汇总所得。经查阅证监会2017年4月发布的从事证券期货业务资产评估机构目录，除北京中企华在列外，负责矿权评估的山西儒林和国昇元两家山西本地评估机构均无相关资质。

三、对策建议

（一）多措并举，降低企业财务风险。企业财务风险具体表现在筹资环节、投资环节、资金运营和利润分配环节。其中，资金运营环节对企业的战略发展至关重要，好的资金运营会加速流动资产的周转率，为企业带来更多的现金流入或银行存款，除去日常经营支出，企业有足够的剩余资金用于投资环节的战略部署，为企业谋求长远利益，资产负债表日可分配利润增多，股东获得的投资收益增加，对企业的长远发展信心倍增。筹资环节的资金来源减去股东投入，其他市场主体也会纷纷慕名而来，企业可较大程度掌握筹资主动权。

对于较差的资金运营我们也有相应的解决措施。企业可以通过认真分析宏观环境，提高自身对环境变化的敏感度，建立健全企业内部的财务管理体系，提升财务人员的风险防范意识。管理层人员应实时关注资本市场变化，提高财务决策的科学化、规范化水平，规避因决策失误带来的财务风险。

（二）推陈出新，寻找市场发展机会。在煤炭行业不景气、矛盾加剧、价格下跌、效益低下的市场环境下，企业应及时审视自身业务是否具有亏损较大或预期在未来市场销路不畅的项目，探讨其持续发展是否具有现实意义。对于过时的生产技术应即刻做出调整，提出整改方案，以消除生产环节的不增值活动，达到降低生产成本、缩短生产周期、提高产量的经济目的。

把握市场机遇，积极寻求新的发展机会，通过审视他择产业、跨越战略群组、重新定义产品的买方群体、放眼互补性产品或服务、重设客户的功能性或情感性诉求以及跨越时间六种基本法则构建行业蓝海，开辟全新的非竞争性的市场空间，力图实现客户和企业价值的飞跃。

（三）查缺补漏，提高企业法律意识。煤炭行业的企业并购应着重把控采矿权价款的缴纳和中介机构相应资质的核实两大方面。存在分期偿付采矿权价款的，应在每年规定上缴时间之前预提对应金额的负债，减少后期资本变动带来的影响。对于中介机构的选择，应遵循证监会的相关要求，与地方国委会规定相矛盾的部分以证监会为准进行衡量。

标准化的企业并购流程是成功的基石。并购双方应该在并购准备阶段提前核实相关的法律法规要求，依法检查自己的准备工作是否完善，不完善的及时补充，避免后期因个别法律不合规的因素直接导致并购失败，致使并购双方在此之前的所有付出成为无用功。并购进行阶段，并购双方应始终保持全过程控制，设立专门的项目小组，实时跟进交易的完成进度并控制交易质量，以确保企业并购的顺利进行。并购结束阶段，企业要适时做好资源整合，调整经营方向，协调管理制度，为企业后续日新月异的发展夯实基础。

（作者单位：浙江工商大学杭州商学院）

主要参考文献：

［1］刘婧.从财务角度分析山西焦化收购中煤华晋被叫停事件［D］.哈尔滨：哈尔滨商业大学，2018.

［2］刘展新.新形势下国有企业财务管理风险的防范与控制［J］.中国市场，2022（27）.

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［6］马宝珠，英又文.山西焦化股份有限公司盈利能力分析［J］.中国储运，2022（08）.

［5］孙雨君，黄秀清.中国中小企业融资约束模型构建——基于二元Logistic回归方法［J］.北京邮电大学学报（社会科学版），2019.21（01）.