［提要］　上海为近代中国重要的金融中心，其兴盛与危机都对全国经济状况影响巨大。本文通过梳理近代上海历经的三次金融风潮的背景与发生的过程，旨在分析三次金融风潮发生的共同原因，并从中透析出近代中国金融市场的变化，这不仅对研究近代中国的金融状况带来益处，而且为当代中国如何面对金融风险提供历史镜鉴。

关键词：金融市场；泡沫；股票；政府

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年11月15日

在逆全球化趋势逐渐加强的背景下，疫情与地区不稳定进一步影响到国际经济交流，许多国家出现程度不一的经济隐患。如何降低金融风险，促进经济可持续发展是各国必须面对的问题。近代上海曾发生过多次金融风潮，其中1883年、1910年、1921年发生的风潮颇具代表性，三者既有共同性又各具特点，当代金融市场可从中吸取经验。

一、改善宏观经济，促进国内国际双循环

国内外宏观经济对中国金融市场有着重要的影响。

近代中国的主要出口是以初级产品为主，数量大，利润低，而且易受到其他国家的竞争，外国则输入大量中国需要的紧俏物品，贸易入超导致的银根紧缩是近代上海三次金融风潮的背景。同期，许多西方国家已经采取了金本位制，世界对于银的需求大减，导致银两对英镑的汇率呈贬值趋势，造成了中国对外贸易的劣势。清政府战争失败导致的赔款则进一步加剧了白银的外流。从19世纪70年代开始，贸易逆差呈愈演愈烈之态，数十年的白银外流，使得市面缺乏现银可用，钱庄必须求助于票号与外国银行获得资本，但由于风险管理的缺失，钱庄的借款已经远远超过其本身的资本。如此脆弱的资金链，必然难以　　因入超而流失的白银不仅影响了资本市场而且阻碍了中国GDP的发展。从表1中我们可以看到，近代中国人均GDP增长缓慢，1870～1929年近60年间，总GDP增加了27%，但人均GDP仅增加6%，人均收入低意味着社会缺乏足够的储蓄，当企业无法从市场上得到足够的资金时，他们只能转而向钱庄与银行借贷，正因为如此，金融风潮才能从钱业市场扩大到商业市场。（表1）

通过分析近代三次金融风潮发生的背景，可以发现宏观经济景气与否和金融市场风险存在着重要的关联。当宏观经济偏好时，货币流动性提升，股票市场与银行体系风险降低，双方互相促进，金融市场与宏观经济实现良性循环。反之，当宏观经济下行时，金融市场的风险就会增加。宏观经济与金融市场在良性循环与恶性螺旋之间呈现出阶段性切换特征。

当前，在美国等国家脱钩中国的威胁以及疫情反复的情况下，国际环境相对恶化，国内经济下行压力较大。2020年，中央政治局常务委员会会议首次提出，要充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。要坚持以国内大循环为主、国际循环为辅的方针，一方面坚持和完善社会主义收入分配制度，提高居民收入水平，建立体现效率、促进公平的收入分配体系，通过提高个人可支配收入拉动内需，从而促进国内大循环的发展；另一方面吸引外资，引进国外先进技术，提升在全球产业链中的地位，促进国际循环。

二、完善金融市场

（一）防止投机泡沫。盲目投机产生的泡沫，是三次风潮发生的共同诱因。1872年，轮船招商局成立，其首开中国企业发行股票之先河，由于股票这一新的集资方式有利于企业的筹资开办，所以颇受洋务派的重视，1876年轮船招商局价值100两的股票，到了1882年最高可值267两，轮船招商局的股票引起了市场的追捧，其他的股份制公司也紧随其后，整个股票市场飞速发展，投资者争相购买，获利颇丰。由于民间对股票投机的热情，使得许多业务不良的公司也借着东风迅速地筹集到了股票，加剧了股票投资的泡沫。

20世纪初，由于交通运输业的发展，对橡胶的需求增加，橡胶的价格上涨。1910年伦敦市场橡胶价格为每磅153便士，达到历年最高，橡胶公司股票也随之水涨船高。高价股票激发了投资者的投机热情，同年，中国在上海市场的橡胶股票投资约为2，600万～3，000万两，伦敦市场的橡胶股票投资约为1，400万两，总额约4，000～4，500万两。尽管有人警醒道：“自沪市胶皮价格大涨以来，论者纷纷有谓其事等于卖空买空，将来结局必至大坏市面者……如传述者所云然，则吾商本之损失，其又寗有底止耶？吾故曰不可以不辨也”，但是这依然无法阻止股民的热情。

第一次世界大战期间，西方各国暂时放松了对中国的侵略，加上中华民国颁布了一系列支持实业发展的法令，中国的民族资本有了快速的增长。但在一战结束后，外国资本的卷土重来打击了中国的工商业，中国工商业的发展陷入停滞，市场上的大量资金需要找到新的投资方向。1920年7月，上海证券物品交易所率先开业，其他交易所也先后成立，这些交易所成立后获利颇丰。一时间，大量的闲置资金涌入，导致市场上的交易所数量暴增，最多时，上海一地竟有交易所136家之多，而根据政府1915年颁布的《证券交易所法》，市面上仅仅只有六家符合规定。此时，市场上的大部分交易所自身缺乏稳定的收入来源，有的交易所成立公司暗地里炒作股票价格，有的在自己的交易所违法买卖本身的股票，还有的交易所与信托公司勾结，互相利用。在各种手段的加持下，市场上投机盛行，泡沫随之水涨船高。

不论是洋务企业的股票、橡胶股票还是交易所股票，价格暴涨的原因都源于股民的投机心理作祟。股票的价格在击鼓传花之下轻易溢价数倍。每当泡沫被戳破时，股价又随之一泻千里，引发连锁效处，导致金融风潮。当代房地产行业与近代股票市场存在异曲同工之妙，中国的经济发展仍未摆脱对房地产的依赖，各个房企的暴雷事件加剧了市场的风险，房地产企业的泡沫时刻威胁着中国金融市场的安全。为了促进房地产行业去泡沫化，防止泡沫破裂引发金融风险，必须坚持“房住不炒”的理念，严格落实房地产行业“三道红线”。降低房企的杠杆，同时加强对商品房预售资金监管，避免资金被挪用，防止地产项目烂尾、延期，保障购房者的利益，维护社会的稳定。

（二）加强市场监管。导致金融风潮的另一部分原因是近代金融机构杠杆大，市场监管措施缺乏。1883年，各企业股票一路下挫，以股票作为质押的钱庄受到了严重的损失。上海钱庄的本身资本较少，多则无过五万，少则两万余，但是所放之账辄盈数十万。他们的资本主要来自山西票号的无定期借款与洋行的拆票。在股票热潮时，依托于此，他们放出远远超过本身存量的款项。“中国钱庄或东人资本仅三五万而进出汇划，一年三四十万不止。盖全赖各处汇总及各家存项。若一有不顺风声漏泄于外，则各家之存银立时提取，而庄上无可以应，则倒之速矣。”钱庄弱小的资本与庞大的借款并存，加上大肆发行的庄票，为后来的倒闭浪潮奠定了基础。

在1910年的金融风潮中，上海注册兰格志拓植公司为了炒作橡胶股票，请人在中外文报纸上发表文章《今后之橡皮世界》，“洋洋数万言，极言世界橡皮之需要，及未来三十年预算之求过于供。彼时中外新闻记者，不知该著作者之别有命意，以为将为世界实业大放光明也，则亦著论以怂愚之”。受炒作的影响，投资者对于投资前景产生了误判，纷纷抢购橡胶股票。而事实上，大部分橡胶公司并没有稳定的收入来源，只是这些橡胶公司的产地位于南洋各地，当时的金融市场缺乏对这些涉及其他地区的产业的监管措施，这才让它们堂而皇之地在市场发行股票。1910年6月，伦敦的橡胶价格开始下跌，受此影响，上海股票交易所的橡胶股票价格骤降，由此引发了橡胶风潮。

金融市场不成熟，监管手段缺乏是导致三次金融风潮发生的共同原因，也是当代金融市场需要警醒的问题，进一步完善金融市场制度建设是降低金融风险的应有之义。为此，一方面要建立信息公开制度、协同监管制度，完善信息监管技术，为公开、有效、协同的市场监管提供保障；另一方面建立应对金融风险的有效机制，增加市场的抗风险能力，要提高金融市场透明度，加强管理，加强对投资者的教育，杜绝出现扰乱金融市场的行为。同时，促进国际金融交流，坚持“引进来”和 “走出去”结合，参与到国际金融体系的构建中去，加强与国家、地区间的合作。

三、发挥政府对市场的作用

纵观近代三次金融风潮，政府无疑没有尽到稳定市场的责任。19世纪80年代，中国丝、茶商人势力弱小，难以应对国际市场上来自印度茶与日本丝的冲击，“红顶商人”胡光墉为了改变“凡中国之贩丝茶者 ，几于十岁而九亏 ”的情况，决定与洋商一较高下，为了争取生丝的价权，集资两千万两购买生丝。同年6月，胡收到国内生丝受到病虫害影响下降的利好消息，又误信意大利歉收消息，进一步加强了信心。但到了当年新丝上市，胡光墉再准备集资购买时，却无人响应。此时胡的现金流已经十分紧张，政府非但没能给予帮助，反而身处左宗棠与李鸿章的政治斗争中又让他雪上加霜。在重重压力之下，胡光墉的商业帝国轰然倒塌，并以此引发了一系列的倒闭浪潮。

1910年，面对正元、谦余和兆康三家钱庄倒闭引发的危机，为了维持市场的稳定，上海道台蔡乃煌、向汇丰等九家外国银行签订《维持上海市面借款合同》，借款约350万两输血给几家钱庄，一定程度上稳定了局势。同年九月，清政府需从源丰润、义善源两家提取190万两以支付庚子赔款，蔡乃煌知两家银根紧张，请求从别处另调资金，但却被中央政府拒绝，于是源丰润与义善源被提走200万两银，二者先后倒闭，最终导致了风潮的全面爆发。上海商界对政府在金融风潮中的种种火上浇油行为感到失望，中国实业协会曾在商议挽救上海市面时无奈言道：“政府不通商界情形，不明实业利害，实业界同人宜自行互相维持”。

在1921年“信交风潮”中，北洋政府采取了多种干预措施，但作用仍是有限。北洋政府在1915年通过了《证券交易所法》，规定每个地方只能设立有一个交易所，试图以立法的形式对资本市场做出规范，但收效甚微。到1921年底，上海的交易所数量已达140多家。这一方面是政府监管不严；另一方面又是上海的特殊地位导致的。上海作为当时最重要的金融中心，存在许多的租界，它们不受北洋政府约束，这使得许多的交易所在租界成立。江苏省设立专门部门与租界对接，严格禁止不合法交易所。最终，法国领事同意对交易所采取措施，“法租界于管理交易所之章程未成立以前不再发给执照、许人开办交易所；对于需要取缔的交易所，为确保持股人不受损失，邀请租界内中外商人共同协商取缔之办法”。

近代政府不通市场，加之内部的政治派系斗争，导致政治利益凌驾在经济利益之上，致使政府在市场中的角色缺失，虽然其中也有部分官员尝试采取各种方法阻止事态的进一步蔓延，奈何作用很小。当代中国必须处理好政府与市场的关系，党的十八届三中全会指出：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用”。市场与政府是两种最基本的资源配置方式。市场通过“看不见的手”，完成激励创新、调节资源配置的作用，但同时市场并非完美的，也存在着盲目性、滞后性、自发性等问题，最终会导致“市场失灵”。单靠市场无法稳定经济，这就需要政府发挥作用，政府通过宏观调控、再分配等措施，可以有效地弥补市场缺陷。

政府如何发挥在市场中的作用？首先就要把推进供给侧结构性改革作为未来各项经济工作，尤其是宏观经济治理工作的主线。习近平指出：“我们讲的供给侧结构性改革，既强调供给又关注需求，既突出发展社会生产力又注重完善生产关系，既发挥市场在资源配置中的决定性作用又更好发挥政府作用，既着眼当前又立足长远。”推动供给侧改革要抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务：推动产业转型升级，淘汰落后产能，聚焦发展新能源、新健康、新计算、新材料等；出台优惠政策去除房地产库存；关注企业发展，降低企业杠杆，规范企业信贷行为；简政放权，优化审批流程，降低制度交易成本；补齐基础设施、生态环境、科技创新等领域的短板。要发挥政府在市场中的调节作用，稳定市场，打通生产、分配、消费等各个环节，释放内需，将内需潜力转化为经济高质量发展的动力，以经济发展促进金融市场的发展。

新时代，防范金融风险既要强调政府的重要地位，但也不能忽视市场在资源配置中的决定性作用。比如，企业和金融机构在经营活动中涉及的专业知识与技能是政府部门不擅长的。因此，要合理地划分政府与市场的边界，市场本身可以妥善处理的问题，政府就不需要介入，减少政府的无效干预。

综上，近代上海三次金融风潮都给中国经济发展带来了不可估量的损失。1883年初，上海的钱庄有78家，而到年底只剩下10家。同时，股票的暴跌使得股东受到了巨大的损失，打击了人们对于股份制公司的信心。人们对于股票的怀疑，日后更影响到了开办企业与建设铁路的集资，“无如售股之人忽买忽卖，股票之价倏涨倏跌，不为传家之承业，而以为欺世之借端，使天下轻视股份，不复相信，虽铁路织布之股票确有把握，真实不虚，而购之者反觉观望不前，未能踊跃” 。

橡胶风潮导致钱庄大量破产，1910年上海钱庄有91家，因橡胶股票风潮倒闭者达到53家。江浙的金融业也遭到了巨大的破坏，各大钱庄、票号接连倒闭。同时，商业也受到了金融业的影响，各商企往往依赖钱庄进行资金周转，钱庄一倒，企业的资金链也纷纷断裂，大量企业破产、变卖。

1921年底，交易所股票价格的泡沫破裂。华商证券交易所年中的股价为100多元，第二年初跌至4元多；中国证券交易所股价9月底时为135元，11月底时跌至25元；中易信托公司股票在1922年3月间仅值7角，其他信交企业的股票也纷纷下跌。最终，大量的股票交易所以及信托公司倒闭。上海一地只剩6家经过农商部批准的交易所，而信托公司则只剩两家。1922年，各交易所为了互维信用而组成的交易所公会，因为成员的倒闭而失去了资金来源，宣布解散。申报形容公会解散为投机行为之末日。

经过三次风潮的洗礼后，人们对于金融市场产生了极大的不信任，股票市场交易者寥寥，交易所转而发行公债。工商业受银行与钱庄收缩银根影响，处境更加艰难，“四月份中，本埠事业界之趋势，实属毫无生气，既无新公司之勃兴，失败倒闭者亦属稀少，各交易所失败于先……商业市场所受之影响，实恭重也”。市面萧条，可见一斑。

金融风险对经济发展产生的影响是深刻而长远的，尤其在国内外疫情的背景下，后果更显严重。当代我国金融市场面临着新的挑战，随着金融自由化进程的开始，中国金融体系快速扩张，资金脱实向虚现象加剧，未来中国金融市场面对的系统性金融风险概率增加，如何化解风险仍旧是我们需要面对的重要议题。通过对近代上海三次金融风潮的分析，我们发现促进国内国际双循环、完善金融市场与政府干预是化解金融风险的三叉戟。理应牢记历史教训，通过“双循环”的建设、去市场泡沫化、加强市场监管、推动供给侧改革等途径，建设和谐稳定的金融市场。

（作者单位：安徽师范大学）

主要参考文献：

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