［提要］　近年来，许多大型企业都加快纵向一体化战略的实施。其中，伊利股份作为乳品行业龙头，其纵向一体化战略最具代表性。除了并购上游企业，伊利还通过参股、牧场建设和产业链金融实现与上下游企业的协同。本文将2000～2021年划分为三个阶段，分析伊利股份在其不同发展阶段的纵向一体化行为，并从盈利能力、发展能力和资产管理水平三个角度分析伊利股份纵向一体化行为的绩效，发现纵向一体化行为能够增强企业盈利能力，同时保障企业稳定发展，但随着纵向一体化程度的加深，企业对上下游的利益出让可能导致资产流动性的降低。

关键词：伊利股份；纵向一体化；绩效分析

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2022年11月18日

引言

随着中国经济的发展、人民生活水平的不断提高，我国居民对乳品的消费会进一步增加。纵向一体化战略布局开始受到包括伊利股份在内的多家大型乳企的关注，逐渐强化与上游奶源的联系，以保障奶源的供应效率和供应质量。此外，纵向一体化手段发展扩展逐渐多样化，包括建设奶源基地、产业链金融、参股或并购控制奶源等。伊利作为当前乳品行业的龙头企业，其在产业链整合的过程中采取的手段最为丰富，故研究伊利股份的纵向一体化战略能够为其他企业带来丰富且具有参考意义的经验。

有学者从企业规模与交易费用角度解释企业的纵向一体化行为，发现市场环境的恶化将使得企业有更强意愿去实行纵向一体化战略以降低交易成本。也有相关实证研究表明企业规模与企业的纵向一体化倾向存在显著的正相关关系，纵向一体化能够有效地提升企业价值。还有学者对饲料企业的一体化行为进行了研究，发现在纵向一体化过程中，我国饲料企业的管理水平不足，同时各方缺乏有效协同和沟通，对企业本身乃至整个行业都造成不利影响。

一、伊利股份纵向一体化战略案例分析

（一）伊利股份公司介绍。伊利股份于1993年6月4日创立，1996年3月12日上市，一直以来从事乳制品和混合饲料制造业务，主业清晰。公司刚上市的时候总资产2.76亿元，主营收3.55亿元，净利润0.33亿元，经历1996年到2021年上市运作发展之后，2021年底公司资产总额达35亿～798亿元，营收达到1，053亿元，净利润84亿元。

伊利股份自2008年开始实施纵向一体化，开始全面建设自有牧场，仅2008年一年增加生产性生物资产（育成牛）5，083万元。自此，伊利股份开始了纵向一体化进程，2008～2013年伊利股份处于纵向一体化A阶段，虽然加大了纵向一体化战略的实施力度，但手段相对单一，投入力度较2014年后也较小。2014年，以伊利股份成立内蒙古惠商融资担保有限公司为标志，伊利股份进入纵向一体化B阶段，此后伊利进一步加大了纵向一体化战略的投入力度，同时采取了多元化的纵向一体化手段，包括产业链金融、通过参股和并购控制奶源等。

（二）伊利股份纵向一体化战略实施概况。1996～2007年之间，是伊利的准纵向一体化阶段。在此之前，伊利施行的还是简单的“公司+农户”的发展模式，与上游奶源并没有建立有效的联系。而在这一时期，伊利已经注意到与上游企业建立联系的必要性。在此期间，伊利与上游奶源的联系主要通过建立奶源基地实现。在1996年的伊利年报中，伊利提出了“分散饲养，集中挤奶，统一收购”的策略，大力培植乡村奶牛户，在此之前，伊利长期保持了“大群体，小规模”的奶源供应策略，即奶源获取主要依赖分散的农户。在1997年完成对青山乳业的收购后，伊利开始着力扩建奶源基地，此后伊利的奶源供应策略逐渐由“大群体，小规模”向“小群体，大规模”转变，伊利希望通过建设规范化奶源基地，促进奶源基地的养殖模式由“分散饲养”向“集中饲养”过渡，目标为建设多个中、小型牧场。

2008～2013年，伊利开始步入纵向一体化A阶段并开始持有生产性生物资产。期间的2012年生产性生物资产余额达到峰值的133，966万元。2014年随着伊利处置旗下优然牧业60%的股权，此后直至2020年，合并报表中不再存在生产性生物资产，2014年之后伊利不再执着于直接控制奶源，而是通过参股和控股结合的方式，其对奶源的控制也基本通过优然牧业实现。2021年末，伊利账面生产性生物资产余额为177，694万元，由2021年并购中地乳业导致。伊利在2009年的年报中提出奶源是乳品企业生存和发展的基础，未来乳品企业之间的竞争将是乳业产业链的竞争。在2008～2021年间，伊利及其最重要的奶源供应商优然牧业总共主要完成了6项大型的对外并购。在这6次并购中，有4次都与奶源获取有关，分别是对Westland Dairy Company Limited、赛科星、恒天然（中国）及中地乳业的并购，其中伊利对赛科星、恒天然（中国）和中地乳业的并购几乎完全是出于对奶源获取的考虑；对Westland Dairy Company Limited的并购则是同时考虑到了拓宽澳洲市场及奶源获取。仅赛科星和中地乳业的投资总规模就达到47.4亿元，以伊利2021年的归属于母公司所有者的净利润87.05亿元相比，这样的投资规模不可谓不大。

2014年开始，伊利进行产业链金融改革，步入纵向一体化B阶段。先后成立内蒙古惠商融资担保有限公司、惠商商业保理有限公司、内蒙古惠商互联网小贷公司和伊兴奶业投资公司，申请获批4块类金融牌照，耗费千万搭建乳业产业链金融系统“乳链惠”，帮助解决上游牧场、供应商和下游经销商、分销商及零售门店的资金需求。通过信用共享模式，伊利给产业链合作伙伴注入了急需的资金补充，催生了产业和金融的化学反应。截至2021年12月31日，伊利累计为8，590户产业链上下游合作伙伴提供金融扶持，累计融资金额为930亿元，其中80%从未获得过融资，户均150万元。上下游合作伙伴的平均融资成本从9%降到6%，减轻了沉重的资金负担。截至2021年末，伊利产业链金融业务不良率0.52%，远低于中小微企业的平均不良率。伊利通过实施产业链金融，使其上游增加了约20万头奶牛，带动鲜奶产量增长约110万吨，行业增幅15%。同时，由于加工的上游是养殖业，养殖业的上游是种植业，借助产业链金融赋能上游种植业，间接对上游种植玉米、苜蓿草的积极性收入形成保护作用。

二、伊利股份绩效分析

本文将从盈利能力、发展能力和资产管理水平三个角度评价伊利股份纵向一体化战略的绩效。（表1）

（一）盈利能力分析。本文以营业毛利率以及总资产净利润率衡量纵向一体化对伊利股份盈利能力的影响，根据伊利各年的年报以及国泰安数据库，整理数据如图1所示。可以看出，在2014年之前，即准纵向一体化阶段及纵向一体化A阶段，伊利股份整体的营业毛利率以及总资产净利率除了2008年后短时间由于三聚氰胺事件的影响发生了强烈波动以外，其余时间基本保持稳定，缺乏稳定的增长。虽然2009年的营业毛利率出现了快速的增长，但很快回落至正常水平。2014年之前，伊利股份与上下游并未建立紧密联系，大多依然通过契约和建立奶源基地形式与上下游实现协同，但是这样的形式带来的协同效应非常有限。在2014年之后，伊利股份开始加强与上下游的联系以强化合作，主要有产业链金融以及参股控制奶源的形式，仅2020年一年，伊利通过旗下内蒙古惠商融资担保有限公司就为上下游提供了共58.81亿元的担保，协助上游奶农建设牧场，同时协助下游经销商进行资金周转。同时，伊利成立的惠商商业保理有限公司、内蒙古惠商互联网小贷公司和伊兴奶业投资公司也持续为上下游合作伙伴提供包括贷款在内的其他金融服务。得益于此，伊利在2014～2016年期间实现了稳定的快速增长，并且在2016年达到了营业毛利率和总资产净利润率的峰值37.94%和14.37%。（图1）

（二）发展能力分析。本部分将分析纵向一体化战略对企业成长能力的影响，成长能力的衡量通过财务指标营业收入增长率以及非财务指标市场占有率实现。从图2可以看出，在准纵向一体化阶段，即进入纵向一体化阶段前，伊利股份的增长率呈现长期的下降趋势。这是由于进入21世纪之后，除了蒙牛这样的全国性乳企之外，包括光明、三元及新希望在内的区域或地方性强势乳企逐渐发展壮大，这些乳企虽然不像伊利与蒙牛一样业务遍布全国，但是它们在其主营区域的影响力不可忽视，其在地方市场通常拥有与伊利的一战之力。随着乳制品行业竞争的愈演愈烈，伊利的发展势头逐渐被遏制。但在由准纵向一体化阶段进入纵向一体化阶段后，即2008～2021年期间，伊利相对2008年之前保持了稳定的发展速度，除了2016年由于宏观环境放缓导致部分产品销售萎缩最终导致增长率下跌至0.75%之外，营业收入增长率基本稳定在10%～20%之间。营业收入增长率的稳定意味着在整个乳品行业竞争格局初步确定的情况下，伊利作为行业龙头依然存在着很强的发展潜力。（图2）

从有据可查的2008～2021年间，不同于主要竞争对手蒙牛基本不变的市场份额，伊利股份的市场份额与其营业收入一样保持着稳定的增长，并在进入纵向一体化B阶段后，即2014年首次超越蒙牛后一直保持着对蒙牛的市场份额优势。从伊利股份2000～2021年营业收入增长率情况以及纵向一体化阶段各年内伊利股份的市场份额变化可以看出，纵向一体化战略虽然不能直接加快企业的增长速度，但却可以使企业保持稳定的增长状态。通过与牧场以及下游零售商建立更为紧密的联系，实现上下游的协同，不论是生鲜乳的及时足量供应、产成乳制品的及时出库都将能够得到保障。借助于此，伊利在纵向一体化阶段始终保持着原料供应以及销售渠道的稳定。

（三）资产管理水平分析。本部分将探究纵向一体化战略对企业资产管理水平的影响，运用的财务指标为应收账款周转率及流动资产周转率。应收账款周转率是反映企业经营性资产管理状况的重要指标，能够反映出企业与客户的往来状况。一般情况下，乳制品企业的应收账款周转率介于10和30之间，伊利的应收账款周转率远远高于这个水平，这证明伊利作为行业龙头，在与客户交易时，有着很大的话语权。其次，伊利的客户非常分散，据伊利2021年年报可知，其前五大客户销售总额合计仅为535，039.51万元，仅占到全年销售总额的 4.86%，这使得下游客户难以联合从而形成议价能力。得益于以上两个条件，伊利的信用政策比大多乳制品企业更为严苛，这导致了其应收账款周转率非常高。伊利股份当前采用的分销渠道有两大类，分别为多级分销渠道和直销渠道。其中，多级分销渠道大致可分为3级：第一级为分公司和分销商；第二级为大型商超、二级批发商和组织采购等；第三级为各中小型零售商。直销渠道则是由伊利总部直接控制，包括线上的电子商务平台和线下的直营店铺。虽然近年来伊利大力发展线上销售以及直营店铺，但多级分销渠道依然是主要的收入来源。根据伊利2021年年报，分销收入和直销收入分别为1，050.02亿元和34.6亿元，分别占比96.81%和3.19%。（图3）

通过前文的分析可知，由于行业地位高且下游客户分散，在其自身以分销作为主要销售方式的情况下，伊利能够保持远超行业一般水平的应收账款周转率。但是通过对图3中伊利2000～2021年应收账款周转率的变化进行分析，可以发现，伊利的应收账款周转率在2000～2013年，即在准纵向一体化和纵向一体化A阶段保持了持续不间断的增长，并在2013年达到最高值151.83；但是从2014年开始，即进入纵向一体化B阶段后，其应收账款周转率开始持续地稳定下跌，仅在2021年度有小幅回升。伊利在2014年后的应收账款周转率下降存在两方面原因：其一，之前伊利的应收账款周转率持续上升是建立在其营业收入的高增长率上的，但正如前文中分析经营协同效应时提及的，在2014年后，伊利的营业收入增长率基本保持在10%～20%之间的稳定水平，增长速度相比之前保持了稳定的相对低水平。在营业收入增长速度下降后，应收账款周转率也随之减小。其二，在2014年，以伊利成立内蒙古惠商融资担保有限公司为标志，伊利进入纵向一体化B阶段，伊利开始加大力度协助上下游往来方，这就包括资金往来方面的利益出让，伊利在一定程度上放松了原本的信用政策，减轻了下游客户资金压力的同时，使得自身应收账款周转率有所下跌。因此，通过本部分的分析可以得出如下结论：在纵向一体化水平较低时，即本文中的准纵向一体化阶段及纵向一体化A阶段，随着企业的稳步发展，伊利股份的市场地位使得其应收账款周转率稳定上升；但在纵向一体化程度加深，即本文中的纵向一体化B阶段，伊利股份开始通过产业链金融等方式加深与下游企业的协同，同时通过延长回款时间的方式，主动向下游经销商出让了部分利益，使得应收账款周转率下降，但这并不意味着管理水平的降低，而是伊利股份自身的选择导致。

三、研究结论

本文从盈利能力、发展能力和资产管理水平三个角度研究了伊利股份纵向一体化战略的绩效。研究发现，纵向一体化能够强化企业的盈利能力，并且在竞争激烈的情况下保障企业的稳定发展。但是，随着纵向一体化程度的加深，对上下游的利益出让可能降低企业资产的流动性，造成负面影响。故对于大型企业，由于具备强大的资金实力，应当主动采取纵向一体化战略以促进自身发展；而规模相对较小的企业应当审慎实行纵向一体化，因为一旦向上下游出让了过多利益，将会导致企业自身的资产流动性降低，不利于企业自身发展。

（作者单位：浙江农林大学）

主要参考文献：

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