［提要］ 本文以陕西省制造业上市公司为研究对象，运用Malmquist-DEA方法，从静态和动态两个角度对其2016～2021年融资效率进行分析。结果表明：陕西省制造业上市公司融资效率五年间的变化呈现下降趋势，主要是由于规模效率的下降导致；四种融资方式的融资效率均呈现下降趋势，下降幅度从高到低排列顺序为：股权融资、商业信用融资、银行借款融资和内部融资。针对以上问题，本文分别从政府、企业角度给出建议。
关键词：融资效率；制造业；Malmquist指数
中图分类号：F275；F83 文献标识码：A
收录日期：2022年11月17日
随着“一带一路”、黄河流域生态保护和高质量发展等多个国家重大战略叠加，为陕西省制造业发展提供了新空间。制造业属于资金密集型行业，融资能力是制造企业的命脉，制造业企业如何在有限的资金供给下实现最佳的资源配置，摆脱以往依赖于投资驱动的传统粗放型增长模式，将是企业实现高质量发展的关键。通过对制造业企业融资效率的准确测算，厘清各种融资渠道资金的配置效率，进而提出针对性的建议，对于促进制造业企业提质增效，实现经济的高质量发展具有重要的现实意义。
一、文献综述
由于制度背景的差异，国外学者大多研究企业的融资结构和融资模式，国内学者关于融资效率，分别从不同的研究方法和研究对象入手进行了大量的研究。
从研究方法上来看，主要有回归分析法、模糊综合评价法、熵值法和数据包络分析法（DEA）。魏开文（2001）、朱冰心（2005）、蒋志川（2008）运用了模糊综合评价法分析中小企业的融资效率。刘力昌等（2004）首次运用DEA方法对股权融资效率进行测算，此后彭晓英等（2008）、高山（2010）、赵守国（2011）、李京文等（2014）、方先明等（2015）分别运用DEA方法测算不同类型企业的融资效率。佟孟华（2012）等利用回归模型对辽宁省上市中小企业融资效率进行了分析。郭平等（2012）运用熵值法分析中小企业的融资效率。张博（2014）等运用熵值法对陕西省上市公司融资效率进行研究。在评价融资效率的研究方法上，早期以传统评价方法为主，这些方法在确定相关权重时存在主观性而无法进行对比分析。近年来，采用DEA方法评价的学者不断增多，主要是由于DEA方法可以克服人为设置权重而导致的主观性，同时还可以对综合效率进行分解，分析融资效率的提升路径，为克服传统DEA方法静态评价的缺陷，本文采用Malmquist指数方法动态分析融资效率的变化。
从评价对象上来看，早期的研究评价对象较广，往往是针对上市公司的融资效率，之后学者以新三板和创业板为主对中小企业做出大量研究，直到现如今学者集中于评价新兴产业的融资效率。李京文等（2014）对北京市战略性新兴产业的融资效率进行了评价。汪涛（2014）、方先明等（2015）、沈忱（2017）、杨国佐等（2017）、吴阳芬等（2019）分别运用不同模型对中小企业在新三板市场的融资效率进行了研究。涂咏梅等（2018）实证分析中小板科技型企业融资效率。潘玉香等（2014）从不同融资来源的角度出发对我国文化创意产业融资效率进行实证研究。王玉荣等（2018）分析了我国创业板上市公司的股权融资效率。潘永明等（2016）实证检验了我国环保产业融资效率动态变化情况。曾刚等（2017）测度了中国高端装备制造上市企业融资效率。耿成轩（2016）对江苏省战略性新兴产业中的机械制造业进行了研究。贺正楚等（2020）分析了不同融资模式下生物医药产业的融资效率。马珩等（2015）、赵越等（2021）测算了新材料产业上市企业的融资效率。刘超等（2019）测量了我国37家人工智能产业上市公司的融资效率。姚德权等（2020）考量了中小制片企业融资效率变化情况。赵娟霞等（2021）对环保产业的融资效率进行了评价。近年来，研究对象行业主要是针对医药行业、文化产业和战略性新兴产业，研究企业的规模集中于中小企业，对于制造业上市公司融资效率的研究较少。
二、研究设计
（一）研究方法选择。DEA方法是由美国运筹学家A.Charnes和W.W.Cooper提出的一种计算效率的非参数统计方法，基本模型包括规模报酬不变的CCR模型和规模报酬可变的BCC模型。CCR模型是以规模效率不变为前提条件，即只要增加投入就可以扩大产出规模，这种模型不符合现实情况。因此，本文选择投入导向的BCC模型对陕西省制造业上市公司的融资效率进行静态评价。
DEA模型从静态角度针对同一时点的截面数据评价决策单元的效率，但生产是一个长期的连续过程，生产技术本身在发生变化，当被评价DMU的数据为包含多个时间点观测值的面板数据时，Malmquist指数方法可以对决策单元技术效率变化、技术进步变化进行分析，从动态角度对不同时期的效率值进行纵向对比。Malmquist-DEA模型是一种将Malmquist指数与DEA相结合的非参数线性规划测算效率的评价方法，能够准确地测算动态效率，分析决策单元综合效率的变化趋势，找出影响决策单元综合效率变化的因素，为优化决策单元提供依据。
（二）样本选取与数据来源。本文选取2015～2021年陕西省在沪深上市的制造企业作为样本，截至2022年9月，陕西省共有52家制造业企业上市，其中有3家为ST类上市公司，由于ST类上市公司的财务数据已发生异常，故将其剔除，同时有21家公司上市不满五年，1家公司被终止上市，经过上述筛选后最终得到27家样本企业。本文数据均来源于CSMAR数据库及企业年报。
（三）评价指标体系构建。融资效率是指企业如何以最低的融资成本获取资金来投入生产，以此产生最大的回报，这种定义方式不仅考虑了企业资金的获取，也考虑了企业如何有效地配置融通的资金。企业融资渠道可分为外部融资和内部融资，因此在选择投入指标时也应综合考虑不同融资渠道。外部融资主要包括银行借款融资、商业信用融资、债券融资和股权融资。产出指标借鉴杨国佐等（2017）、刘超等（2019）的文献，选取代表企业运营能力、盈利能力和成长能力的财务比率作为具体指标。具体投入与产出指标的构建见表1。（表1）
三、实证分析
（一）陕西省制造业上市公司整体融资效率的变化。Malmquist指数方法测算的是以上一年为基数得出的各年之间融资效率的动态变动情况。本文运用Malmquist-DEA模型对样本企业2016～2021年融资效率的变动情况进行分析，利用DEAP软件，得出各年技术效率变化、技术进步变化、纯技术效率变化、规模效率变化和Malmquist指数，结果见表2。为避免原始数据数值差异过大且产出指标中的营业收入增长率和净资产利润率存在负值，在进行数据处理前需要对数据进行标准化处理，其中X为原始数据，X1为经过标准化处理后的数据。（表2）
X1＝0.1+0.9×■
如表2所示，从Malmquist指数来看，2016～2021年间样本企业Malmquist指数均值为0.989，说明陕西省制造业上市公司融资效率呈现下降趋势，平均每年下降1.1%，而各年度融资效率呈现波动下降的趋势，其中2017年、2019年相较于上一年度的融资效率均有小幅提升，而2018年相较于2017年的下降幅度最大，下降了6.2%。
从Malmquist指数分解来看，技术效率变化五年间的均值为0.978，平均每年下降2.2%，技术进步变化五年间均值为1.011，平均每年增长1.1%。说明陕西省制造业上市公司融资效率下降的原因主要是由技术效率的下降所导致，而即使出现技术进步的增长也难以抵消技术效率不高的负面影响，说明总体技术水平的提升可以对融资效率起到正向作用，但并不能保证融资效率提升。
从技术效率变化的分解来看，纯技术效率五年间均值为0.994，平均每年下降0.6%；规模效率均值为0.984，平均每年下降1.6%，这表明从整体上看，造成陕西省制造业融资效率下降的主要原因来自规模效率的下降。
（二）陕西省制造业上市公司不同融资模式下融资效率的变化。为了更好地分析哪种融资模式可以更好地促进融资效率的提升，本文将投入指标按照不同的融资渠道进行分析，得到四种融资来源的效率变化及其分解项变化的情况见表3。根据表3中的Malmquist指数绘制图1，以直观地反映四种融资方式下Malmquist指数的变化。（表3、图1）
从表3可知，无论哪种融资方式的Malmquist指数五年间的均值都小于1，说明四种融资模式平均每年的融资效率在下降，其中内部融资效率年均下降0.5%，银行借款融资效率下降3%，商业信用融资效率下降3.6%，股权融资效率下降4.5%。从图1可以看出，2016～2021年间，内部融资在四种融资方式中Malmquist指数均值最高，其次是银行借款，再次是商业信用融资，最后是股权融资。四种融资方式效率变化趋势一致，Malmquist指数在2017～2018年同时达到各自五年间的最低点，随后再次上升。因此，从融资模式的角度来看，企业“先内后外，先债后股”的融资模式更易促进融资效率的增长。
从分解项的均值来看，技术效率的下降导致了融资效率的下降，说明无论在哪种融资方式下企业自身的管理水平以及企业规模的变化都造成了融资效率的下降。特别是对于内部融资而言，规模效率变化的均值仅为0.928，即平均每年由于规模变化而导致的企业融资效率减少7.2%，说明企业规模距离最优规模仍有差距，企业应选择合适的规模以促进内部融资效率的提升。
四、对策建议
（一）政府角度
1、创造良好的营商环境和市场竞争环境。政府应当完善资本市场建设，发展不同层次的资本市场，拓宽多样化融资的渠道，以克服陕西省因资金吸引力不足和资本市场的约束而导致企业规模的受限，通过营造良好的外部环境可以在外部促进企业融资规模的扩大，进而提升企业的规模效率，提升企业的融资效率，实现良性循环。
2、制定符合陕西省实际的制造业发展规划，引导传统制造业升级，支持新兴制造业发展。政府应当积极鼓励企业创新，加大财税支持的力度，提升技术进步水平，促进融资效率的提高。
3、发挥监管职能，健全证券法规。政府应当监督企业融资情况，加大对募集资金的监管，防止上市公司出现大股东侵占、挪用资产等情况。同时，引导企业投资方向，避免企业出现短期行为和闲置资金，降低因纯技术效率的下降而导致融资效率下降的情况，维护资本市场健康运行和持续发展。
（二）企业角度
1、采取合适的资本结构，提高资金使用效率。对于融资渠道的选择，应优先考虑内部融资，利用企业的自有资金，在内部融资不足以支持企业发展时，优先考虑利用银行借款，其次是商业信用融资，最后是股权融资。同时，企业应采取多种融资方式，尤其是样本中的企业均是上市公司，可以利用自身上市优势，运用各种融资工具来扩大规模，如通过资产证券化、融资租赁等方式，实现最优生产规模。
2、注重自主创新，增加研发投入。技术进步是制造企业的核心竞争力，技术进步的上升对制造业企业融资效率具有显著的正向作用，企业可以通过吸纳高端的技术人才，增加研发投资，提升技术进步水平，实现融资效率的增长。
3、提升内部管理水平，建立健全内部控制体系，提高资金使用效率。技术进步是推动制造业融资效率提升的有效途径，但仅仅提高技术水平并不能保证融资效率的提升，企业也要注重提升纯技术效率，制造企业要不断更新自身的机器设备，继续优化公司治理结构，提高吸收消化投融资技术进步的能力。
（作者单位：西安财经大学商学院）
主要参考文献：
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