［提要］　股权质押作为一种新型的融资方式，自进入我国资本市场以来，一直受到很大的推崇。然而，部分上市公司出于我国资本市场对于股权质押的不成熟管理，大股东往往进行高比例的股权质押，这给中小股东甚至是我国资本市场带来巨大的安全隐患。股权质押会为我国资本市场带来何种挑战，这是非常值得进行深入研究的课题。

关键词：股权质押；经济后果；文化传媒行业

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2022年11月16日

股权质押作为一种抵押式融资方式，以其方便快捷的优势，在我国资本市场迅速走红，其强大的融资能力给文化传媒行业带来高额的、迅速的现金流，如此看来，股权质押是饱受现金流影响的文化传媒行业所喜爱的。学者对于这一新型融资方式一直在进行如火如荼的研究。从理论意义上来说，可以更深入地了解这一融资方式；从实践意义上来说，可以完善我国资本市场对于股权质押的披露与监管，为中小投资者以及证券市场排除隐患，保持我国资本市场的可持续性。

一、文化传媒类上市公司股权质押现状

（一）文化传媒类上市公司股权质押动因分析

1、程序简单。股权质押融资所需的程序简单方便。企业在进行融通资金时，可以根据具体情况采取具体的措施，主要包括对外融资和对内融资。而对外融资主要包括对外公开发行股票、债券、基金等以及对外借款等方式；对内融资主要是上市公司在企业经营过程中的资本积累与自有资产的出售减值与处置。但是进行综合分析，不难发现，这些融资方式的手续、程序都比较复杂，而股权质押作为资本融通的方式，只需将股权进行质押，无需出现认证监管审批等步骤。文化传媒行业的前期投入、拍摄剪辑等所需的主营业务成本过大，而其获得的主营业务收入又有很大的滞后性，这使得文化传媒类上市公司必须在短期内获得资金进行资金融通，股权质押的方便简单正好符合文化传媒行业的这一要求。

2、固有的资金流通吃紧。文化传媒行业固有的资金流通吃紧。文化传媒行业从制片到发行上映所需的时间短则一年，长则5～10年。一部电影所需时间可能相对较短，但是一部电视剧，甚至是一部分季上映的电视剧，比如《无心法师》自2015年上映以来，再在第三季完结时，已经是2020年，这5年的时间里，《无心法师》所需投入的时间精力这些成本都是非常巨大的，再加上投入资金进行拍摄录制，时间周期之长，对于资金链供应构成了很大的考验。一部影片的上映还需进行国家监管部门的审核与批准，这其中的时间投入成本很大，而获得收益却有很大的延迟。以影视拍摄发行作为主营业务的文化传媒行业来说，利润的延期过长，资金极易出现吃紧，股权质押的融资渠道很好地解决了文化传媒行业的资金融通问题。

3、融资困难。文化传媒行业的风险使得银行等借款机构望而却步，文化传媒行业上市公司融资困难。文化传媒行业的影片很大程度上会出现亏损和持平，获利的影片相对来说可能较少。一部好的影片，高票房、高收视率才会创造高收益。近年来，文化传媒行业新片无数，但好口碑的影片却是凤毛麟角。各大投资机构和金融放款机构对于其投资更注重是被投资方的偿债能力，他们很注重被投资企业的风险，文化传媒行业上市公司的收益率相对较低，这使得投资者会对文化传媒行业的投资失去信任。而股权质押仅仅将自身股权质押，质权人对于出质企业的风险关注相对较少。

（二）文化传媒类上市公司股权质押风险分析

1、大股东面临的风险。从出质方即大股东进行股权质押来说，由于其本身对于自身企业的了解和投资人对于投资企业的不了解，这种信息的不对称性，很有可能使得大股东在进行股权质押时传播虚假的利好信息，迷惑投资者，给予其一个良好的投资环境的信号。大股东股权质押在无形之中给中小股东带来的是疯狂的掏空，隧道行为逐步加剧。我们通过分析欢瑞世纪这一文化传媒行业的企业来说，在2019年7月该公司发布的公告中说明，欢瑞世纪的几年来的报表是存在造假、未能完整披露企业发展的资金流通和运转的，而其中主要是大股东进行股权质押获取现金流并未予以正规反馈，存在违规操作。大股东给企业带来的是信誉的损失，企业失信，企业所获取的投资现金流受到影响，股票下跌。

2、质权人面临的风险。从质权人角度来说，当质押人进行股权质押违约时，其带来的打击是相当大的。股权质押违约在某种程度上传递出出质人企业经营发展出现阻碍的消极信号，质权人受质的股权在做转让出手时，会受到很大的限制，再加之出售质押股权的手续极其繁琐，这给质权人带来的是巨大的风险。文化传媒行业的风险性本身就较大，股票处置困难会使得质权人利益受到较大的打击。此外，从道德角度分析，质权人接受质押企业的股权，是出于对出质方的信任与看好，这变相的影响了中小股东对于投资企业的信任，在出现问题时，质权人的行为加剧了大股东对于中小股东的掏空行为。

3、中小股东面临的风险。中小股东作为企业的外部投资者，由于本身地位的限制，不具有企业经营发展过程中的表决权，他们对于企业的了解，大部分情况下来自企业公开披露的报表、公告以及证监会等证券投资机构对于投资企业的评估，这种信息的不对称性造成中小股东面临遭受企业财务造假、发布虚假信息等所带来的资金利益损失。

二、华谊兄弟股权质押案例分析

（一）华谊兄弟股权质押情况介绍

1、公司介绍。华谊兄弟由王中军、王中磊两兄弟于1994年正式创立，是一家民营性影视娱乐集团，旗下影视明星众多。在1998年时，企业投资冯小刚的电影《没完没了》之后，正式进入电影行业。到2009年时，华谊兄弟股份有限公司正式在我国证券市场挂牌上市，这也是我国第一家上市的娱乐传媒类企业。

华谊兄弟和大部分文化传媒行业上市公司一样，主要进行的是文化传媒类行业的发行、投资等活动。其本质特征和文化传媒行业的其他上市公司有着相似的地方。企业资金回笼周期长，资金流通压力较大，资金链断裂的风险较大。在2014年时，阿里巴巴、中国平安以及腾讯公司宣布入股华谊兄弟，这使得华谊兄弟能够突破行业壁垒，在资金方面具有重大的后援保障。

时间追溯至2018年，一向风生水起的华谊兄弟，在文化传媒行业也算是摸爬滚打闯出一片天下。但是，“崔永元炮轰冯小刚”事件一时间发酵，冯小刚作为华谊兄弟一直以来的合作伙伴，这次事件给华谊兄弟的企业形象带来巨大损害。紧接着，华谊旗下当红一线女星范冰冰阴阳合同、偷漏税事件，再一次给华谊兄弟带来巨大的影响。此次娱乐圈明星偷漏税行为的发酵，给文化传媒行业带来巨大的冲击，股票价格直线跌停。此时，华谊兄弟公告进行质押比例为10.98%的股权质押行为，王中军、王中磊二人此时的累计股权质押比例已高达88.49%。这一行为给投资者传递出的是华谊的大股东在疯狂套现，企业经营状况不容乐观。

2、大股东股权质押情况。华谊兄弟在2009年上市以来，股权质押行为一直没有出现过，直到2011年，王中军、王中磊两兄弟开始进行股权质押，这也是华谊兄弟的首次股权质押行为。那时正值股权质押刚刚进入我国资本市场，股权质押作为新型的融资工具，很多企业由于业务的不熟悉导致股权质押比例相对较低。由表1可知，王中军、王中磊两兄弟质押数占个人所持股数比例只有24.99%，并不算特别高。随着股权质押的逐步渗透，到2013年，王氏兄弟二人股权质押数占个人所持股数比例直线上升至98.52%。（表1）

由表1可以看到，截至2021年底，华谊兄弟股份有限公司的总股本达到了277，454万股，王氏二兄弟持有的股数为62，940万股，他们作为公司的大股东，在2019年底股权质押股数为59，514万股，质押股数占公司股本的比例为21.45%，质押数占个人所持股数的比例为94.56%。从2013年到2021年底，华谊兄弟的大股东股权质押数占个人所持股数比例均超过70%，股权质押比例极高，而股权质押的相关数据资料只会在公司股权质押公告中显现，但是关于为何华谊兄弟连续多年来大股东高比例股权质押，在公告中只是简简单单的一句“大股东融资需求”，其深层次的原因并未说明，有待我们进一步研究分析。

（二）华谊兄弟股权质押动因分析。华谊兄弟公司属于文化传媒行业公司，股权质押的动因和文化传媒类上市公司有相似之处，当然也和大部分其他行业上市公司一样，他们的最终目的就是现金流。

1、融资需求。华谊兄弟正如它在股权质押公告中所述的那样，股权质押是大股东对于资金的需求。从2021年度合并现金流量表来看，华谊兄弟筹资活动产生的现金流量净额为-19.83亿元，投资活动现金流量净额17.72亿元，经营活动现金流量净额为2.34亿元，由此看来，华谊兄弟对于资金的需求量还是很大的。现金流作为企业经营发展的必要元素，对于企业的生存发展可以说是命脉。华谊兄弟作为一个具有投资性经营的企业，现金流量对于企业具有重要作用。此外，文化传媒行业的资本运作模式高成本、延期收入，使得华谊兄弟不得不进行大量现金的输入。

2、绝对控股的股权垄断。王氏兄弟作为华谊兄弟的唯一大股东，对于股权需要绝对的控股。根据华谊兄弟的股权结构进行分析，华谊兄弟股权结构特别集中，与其说华谊兄弟是一家上市公司，不如说华谊兄弟是一家王氏独资企业，王氏兄弟对于企业股权具有高度的集中意识。股权质押行为可以在“隧道”中，将华谊兄弟的中小股东的股权逐步稀释，达成华谊兄弟的王氏股权高度集中。此外，在2021年底的股权质押公告中也特别提示华谊兄弟累计质押股份数量占其所持公司股份数量比例超过80%，请投资者注意相关风险。而且也表明王中军个人此次股权质押不用于满足上市公司生产经营相关需求，这所传达出来的讯号，可能会是大股东的掏空行为。

（三）华谊兄弟股权质押可能引发的风险分析

1、股价波动的风险。从2021年12月29日发布的股权质押公告中可知，王中军作为大股东进行股权质押，当日的股票收盘价为3.72元，自2021年12月29日开始至2022年1月12日，股票价格基本变化不大，但是在2022年1月12日又一次发布质押公告之后，股票价格迅速出现下降趋势，而在2021年12月18日之前，股票价格整体走势向上，这段时间的股权质押比例是一直在增长的，由此可见，股权质押的进行，会对股票的价格造成相应的影响，股权质押比例的增长在一定程度上会使得股票价格发生波动，这也与前文所述一致，股权质押会造成企业的风险增大，投资者会特别注意股票的买卖。

2、财务风险。华谊兄弟股权质押给企业带来的财务风险可能会对企业发展带来不可逆的影响。我们从华谊兄弟频繁的股权质押公告中可以看出，王氏兄弟的股权质押主要是为了资金的融通，但是在公告中也有所披露，华谊兄弟的大股东连续很长一段时间的资金是用于偿还债务，我们从2021年底的财务报表中可知，上一年度华谊兄弟的借款为15.38亿元，2021年底的借款为20.42亿元，企业的偿债压力还是非常巨大的，并且纵观华谊兄弟2019～2021年3年的利润表可知，企业连续3年的利润为负数，企业经营获利存在很大的问题，企业的财务风险很大。华谊兄弟进行频繁的股权质押活动，加上连续几年的亏损，使得企业发展受到很大的阻碍。

3、利益侵占的风险。我们从华谊兄弟的财务费用来看，如图1所示，华谊兄弟2012～2018年财务费用呈现上涨的趋势。当一家企业出现利益侵占时，往往会进行一些大额的借贷行为，目的就是为了资金的融通，华谊兄弟也不例外，这样往往带来的是公司财务费用的大幅度提升。我们通过查看华谊兄弟的年报以及股权质押公告可知，股权质押很大一部分是为了偿还债务，企业是存在高额债务的，并且偿还债务的时间点和股权质押的时间点存在一定的吻合，这就不得不产生大股东可能在对中小股东进行“隧道”的掏空行为。（图1）

三、案例启示

（一）对同行业的启示

1、限制股权质押比例及用途。股权质押作为一种新型的融资方式，它的资金管理机制并不完善，股权质押本质上还是一项大股东融资的个人行为，具有很大的主观性，股权质押后的融资是否一定要投入到企业运营发展中，还没有做明确的规定，如果这种融资行为是偏向大股东的个人融资需求，那么对于整个企业发展来说是有很大的弊端的。对于文化传媒行业来说，强大的资金需求促使企业需要不断去融资，大股东的不当操作对于中小股东来说，是一种利益的掏空。故而，在大股东进行股权质押时，要对于大股东进行股权质押的比例进行限制，对于资金的用途要加以注意，对于股东是否是进行高位套现还是真的需要进行资金融通，需要做到心中有数。

2、建立资金事后监管机制。股权质押的频繁进行，往往代表着企业经营过程中出现了较大的资金需求，而当大股东获得了资金之后，他的行为是否是有利于企业发展的，大股东在质押之后，是否真的像其在公告中表述的那样，将所获得的资金用于对应的用途，是否大股东的资金是用于个人财产的补充或其他用途，是否是股权的高位套现，股权质押是否会将资金用于企业发展，这些都是需要对大股东进行限制的。文化传媒行业的固有性质是否会使得大股东携款跑路亦或者是将企业进行退市处理，这些可能性都必须受到相应的监管。故而，应建立监管机制，监管大股东的行为与资金去向，对于不当行为加以阻止，要建立风险管控机制，将企业风险降至最低。

（二）对利益相关者的启示

1、建立有效的制衡机制。中小股东一直处于企业股权持有的劣势地位，大股东的行为往往会出现侵占中小股东的利益。在像华谊兄弟这种股权结构单一的情况下，企业要注重保护中小股东的合法权益，具体包括建立有效的制衡机制。对于大股东股权质押前的质押比例划定以及事后质押所获资金的用途加以管控与监督，可以建立三方监管体制，引入外部监管方对大股东的行为进行制约与监管。

2、提升中小股东话语权。对于中小股东来说，他们对于企业的了解程度一直相对较少，作为外部投资者的存在，企业内部的信息披露并不能完整准确地反映企业的经营状况，合理有效的表决权可以帮助中小股东维护自身的合法权益，例如网络投票等形式，加大中小股东的话语权。中小股东由于这种信息的不对称性往往会出现对于企业经营状况的了解不够全面。外部投资者往往关注的是证券投资的基本面分析，而对于技术面的分析，由于非专业性，往往会根据个人经验进行，但是股权质押的进行，一般企业只会发表一次股权质押公告，而这种公告的可信度往往只有企业内部投资运营者知晓。在这种情况下，中小股东的话语权往往能够给外部投资者传递有力的讯号，对于所投资企业的内部信息也能够做到更多的了解。

3、加强风险防范意识。质权人对于出质大股东的资产信用状况和企业的经营状况要做到预测与调研，盲目地选择相信出质人并以获得股权现金流权为目的，极有可能由于利益的驱使而被蒙蔽了双眼。对于大股东的股权质押的资金用途要做到心中有数，是用于企业经营还是个人融资，是否会造成自身利益亏损都需要做好风险导向机制。对于企业经营过程中可能存在的问题与风险要有敏锐的嗅觉与长远的眼光，强化自我的风险防范意识有利而无一害。

（三）对政府与监管部门的启示

1、加强监管与信息披露。股权质押不像企业财务数据那般在报表中予以反映，企业股权质押的相关信息只会在企业股权质押公告中加以列示，对于股权质押的披露，证券监管机构的管理尚且不够到位，政府与监管部门还需建立完善股权质押披露机制，而不仅仅只是任凭像华谊兄弟在公告中简单地说一句“用于融资需要”，证券监管部门对于股权质押相关信息的准确性要做到监管到位与信息的公开透明。

2、建立健全监管体系。股权质押进入我国资本市场的时间尚不长，对于股权质押的法律监管可能不到位。政府与监管部门应加强对股权质押的了解，建立健全相关的法律法规，对于股权质押的不良行为做好惩治，减少大股东在股权质押时打擦边球，不断试探法律道德底线，对于他们的不合法行为，要及时进行严厉打击。

（作者单位：1.赣东学院；2.东华理工大学经济与管理学院）

主要参考文献：

［1］王良，梁美琪，郭超.控股股东股权质押、市场情绪与股票价格波动［J］.会计之友，2022（17）.

［2］姚禄仕，陈婕.控股股东股权质押与信息披露质量——基于内部控制与外部监督双重视角［J］.财会讯，2022（14）.

［3］张震，胡金月，金永红.控股股东股权质押会影响公司财务舞弊风险吗？［J］.金融理论探索，2022（05）.