［提要］ 企业作为金融市场的主要参与者，在绿色“双碳”指导下，积极响应国家总体部署，将“碳中和、碳达峰”纳入企业可持续发展战略。在此背景下，企业积极发行绿色债券，筹集资金，专门投入于具有碳减排效益的项目，这符合企业自身发展规划和社会期望。通过分析绿色债券定价影响因素，研究绿色债券定价与企业承诺的碳减排效益相关性，以期帮助企业提高发行绿色债券的议价能力。
关键词：绿色债券；碳中和债券定价；碳减排效益
基金项目：国家级创新创业训练计划项目（项目编号：202213021036）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2022年11月10日
债券市场是金融体系中不可或缺的部分，其对引导资金流向绿色产业、推动经济绿色转型、达成“碳达峰、碳中和”目标有着举足轻重的作用。我国绿色债券市场相较于西方国家，起步较晚但发展速度快，自2016年绿色债券市场起步以来，绿色债券存量已跃居世界第二位，但市场发展成熟度不高，因此制定合理的绿色债券价格是绿色债券发行成功的关键因素。另外，绿色债券发行利率水平的高低直接关系到发行人的融资成本、发行的成功率以及投资人的购买率。本文研究我国绿色债券发行利率影响因素，以期给予发行人有效建议，并以此推动我国绿色债券市场发展，具有深刻的现实意义。
一、文献综述
2015年9月，中共中央、国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，提出建立绿色金融体系，研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化。自此，我国绿色债券发展拉开序幕。绿色债券就是募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。2021年10月发布的《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》肯定了绿色金融的作用，提出助力绿色债券“扩容”。随着政策的实施和引导，中国绿色债券市场蓬勃发展，目前已成为世界第二大绿色债券市场。在力争实现碳达峰、碳中和目标的推动下，中国绿色债券市场正在迎来广阔的发展前景，吸引了众多学者从不同角度、使用不同方法对绿色债券定价问题进行探索，主要从影响因素和模型定价两个角度入手。
（一）在影响因素方面。目前普遍采用多元线性回归模型构建的方法进行探究。大多数学者都主张市场利率和信用利差主导债券发行价格，并且如今国内“双碳”背景之下，与一般债券相比较之下，绿色债券的发行定价具有更大的优势。刘鹏飞（2019）提出，绿色债券作为一种特殊的债券，仍然具备一般债券所拥有的特点，债券发行期限、发行规模、市场利率、信用评级、第三方认证、政府补贴等影响一般债券发行利率的因素也可以作为绿色债券发行利率的影响因素。陈文虎等（2021）以公募信用债、公募绿色信用债为研究对象，以描述性统计和回归分析的方法探究影响绿色债券发行定价的因素，结果显示资产规模、债项评级这两个因素较为显著，发行定价优势更大，同时指出应该将绿色债券相对一般债券的发行利差作为因变量，才能更好地研究绿色债券发行定价优势的影响因素。郑兰祥、胡晓玉（2021）对2016～2018年的主流绿色债券的横截面数据进行线性回归分析，发现发行主体对发行利率的影响甚小，但利率市场化、债券发行规模、第三方认证等因素与发行利率呈现高度的相关性。杨希雅和石宝峰（2020）主张利用2016年以来发行的绿色债券与一般信用债的票面利率差值作为信用利差，选取影响因子进行多元回归，得出发行方式与绿色政策支持力度、偿债能力指标同信用利差显著相关，第三方绿色认证的存在与发债主体的财务状况并非影响发行利率的显著因素。朱家明（2019）选取2018年9月末市面上所有的绿色债券进行回归性分析，发现银行拆借利率、信用评级的提高均会对绿色债券的发行利率产生影响。陈珺（2018）选择面向我国境内公募发行的非金融绿色债券进行多元回归分析，发现政府补贴、当期市场利率、主体评级、净资产收益率和资产总计、债券期限、债券规模均为其与同类普通债券的利率差额的影响因子。然而，目前国内基于“环境效益”因素等企业承诺对绿色债券发行利率的探究少之又少，相关文献也难以搜集。肖虹（2014）研究发现企业可以通过履行社会责任降低其债券的信用利差，节约债务融资成本。倪弋菁（2019）认为社会关注度对绿色债券信用利差会产生一定程度上的影响，其中媒体关注度、分析师关注度和公众关注度与绿色债券的信用利差具有显著的关系。
（二）在模型定价方面。刘利香（2020）采取BS模型与二叉树模型两种方法对G16嘉化1债券进行定价实证分析。其中，BS模型分析过程中，将债券分为固定债券价值与绿色债券“绿色”属性价值两部分进行定价实证；按照现金流折现模型计算出该绿色债券固定债券部分价值，按照BS模型计算浮动“绿色”属性部分价值，两者相加得到债券发行理论价格；与实际进行对比，从而得出债券是否与实际价格相符合。龚玉霞、腾秀仪等（2018）通过收集已经发行的绿色债券的价格作为原始数据，对当前市场上流通的6支绿色债券使用二叉树定价模型方法进行定价研究，得出我国绿色债券价格被明显低估的结论，供债券投资方和发行方进行参考和借鉴。周涛（2020）使用静态现金流折现法和基于蒙特卡洛模拟的期权调整利差模型对“19深能G1”进行定价研究，得到我国绿色债券发行普遍存在着价格低估这一结论。截至2019年，我国依然在处于使用普通债券定价理论同理得出绿色债券定价的方式。刘鹏飞（2019）指出，绿色债券的定价机制应在原有的基础上融入类似科学量化后“绿色债券投资项目产生的环境效益”的“绿色”因素，使绿色债券定价模型更能体现其绿色效益。
二、绿色债券概述
绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。而近年来，绿色债券市场不断发展，主要体现在以下两个层面。
（一）顶层设计方面。2016年1月，浦发银行发行境内首单绿色金融债券，标志着我国绿色债券发行正式起步。此后，我国绿色债券市场迅速发展。如图1所示，2016～2019年我国绿色债券发行规模大体稳定在每年2，000～3，000亿元的区间，2019年更是突破2，900亿元。2020年突发新冠肺炎疫情，全球市场遭到打击，导致绿色债券发行低迷，我国绿色债券发行数量同比减少18.24%，发行规模仅达2，201.61亿元，同比下滑25.53%。而2021年，我国债券市场规模达到6，114.54亿元，实现同比增长170.93%，全年发行量增幅位居全球第一，这得益于疫情后的经济复苏、创新产品的发行以及绿色债券标准的明晰。（图1）
2021年7月1日起实施的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，由中国人民银行联合发展改革委和证监会印发，该目录在三个层面具有重大的突破，分别为绿色债券发展的框架和空间、绿色项目界定标准和债券发行管理模式。足以可见，政府社会层面积极优化绿色债券的顶层设计，近些年来不断完善绿色债券市场制度建设，规范指导，严格管理绿色债券市场的运行。
（二）微观主体层面。据同花顺iFind数据库显示，近年来中债-中国绿色债券指数不断攀升，在2021年底达到102.3050，此外绿色债券发行速度也不断提升，债券发行数量达到534支。如图2所示，债券主要形式为中期票据、企业资产支持证券、非公开发行公司债券、一般公司债，分别占29.18%、25.44%、10.50%、9.96%；2021年，绿色债券主要在银行间债券市场发行，占53.91%，其次是上海证券交易所占39.68%、深圳证券交易所占6.41%。债券发行人行业以公用事业、工业、金融为主。如图3所示，债券发行人多集中在高评级主体，其中AAA评级占62.86%，AA+占20.36%，AA占16.11%，AA-占0.67%。（图2、图3）
三、研究假设
目前中国正处于经济转型阶段，绿色债券作为发展绿色金融的重要工具，正在推动“碳达峰、碳中和”目标的实现。通过查阅大量文献，本文认为绿色债券的定价机制公式应当综合考量近似的普通债券定价与该绿色债券投资项目产生的环境效益的“绿色”程度，充分体现绿色债券定价模型中“绿色”因素对模型的影响。一般来说，绿色债券投资项目的“绿色属性”，往往会产生难以量化的环境效益。随着绿色生态与绿色经济的社会共识逐渐达成，绿色债券投资项目所产生的环境效益逐渐被纳入企业经济价值的衡量范围之内。基于此，绿色债券的发行中，企业承诺的碳减排效益在无形之中存在为企业提高其议价能力的可能性，以实现降低绿色债券的发行利率。
综上所述，提出以下假设：
H1：企业承诺的碳减排效益与绿色债券的发行利率呈负相关
四、我国绿色债券发行影响因素实证分析
（一）样本选择及数据来源。2021年，我国绿色债券市场诞生了新的子品种——碳中和债券。碳中和债券是指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具。据统计，2021年碳中和债共发行302只，发行规模占我国整体绿色债券的比例为42.3%，高达2，586.35亿元。碳中和债成为绿色债券市场不可或缺的组成部分。不断创新的绿色债券市场持续助力实现“双碳”目标，为中国低碳转型做出重要贡献。因此，选取2021年2月（即自碳中和债券出现之日起）至2022年6月的GICS一级行业标准中属于公用事业和金融业的碳中和债券作为研究对象，并基于以下原则对样本进行筛选：剔除了碳减排效益数据严重缺失的样本，最获得49个公用事业项目相关碳中和债券，32个金融业相关碳中和债券。数据均来自同花顺ifind数据库，数据处理由Excel和Eviews共同完成。
（二）变量设定
1、被解释变量。被解释变量Y为碳中和债券的票面利率。
2、解释变量。发行总额、发行期限以及企业承诺的碳减排效益和信用评级作为碳中和债券票面利率的影响因子，具体情况如下：X1为发行总额，票面发行总额越大，市场上的供给越多，票面利率就会下降。X2为发行期限，发行的期限越长，绿色债券的违约风险就越大，票面利率越高。X3为企业承诺的碳减排效益，企业承诺的碳减排效应是绿色债券的绿色能力衡量标准，也是企业社会责任的体现。当绿色债券所投资项目所能产生的碳减排效益越大，即减排的碳排放量越多，可以增强投资者对该绿色债券的信心，同时也有利于提高绿色债券认购率，企业面对投资者的议价能力就会变强，相应的票面利率会下降。X4为信用评级，发行主体评级越高，代表发债主体的还款能力越强，违约风险越低，债权人拥有更多的保障。我国目前主要包括AAA、AA+、AA和AA-四个等级，在模型中，对四个等级分别进行打分，分数为3、2.5、2、1.5。
（三）模型设定。为探究样本中碳中和债券和票面利率的相关性，根据上文中的变量设定，构建如下模型：
Y=b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+ε
该模型采用的为截面数据。其中，b1、b2、b3、b4分别是对应变量的回归系数。
五、碳中和债券票面利率相关性实证分析
（一）全样本描述性统计分析。对所选取的81个样本进行描述统计，如表1所示，可以看到票面利率主要集中在3.5%上下，变化幅度相对较小；发行总额最小为0.14亿元，最大达50亿元，变化幅度相对较大，但主要集中在10亿元以下；样本发行期限从一季度到10年不等，包含短期债券、中期债券和长期债券，主要集中在3年左右；企业承诺的碳减排效应最小为0.02万吨，最大为10，718.93万吨，差距极为明显；发行主体评级设置为1和0，但以1居多，即AAA级债券发行主体占比更大。（表1）
（二）多重共线性分析。根据表2可得，两个模型的VIF都位于0～2之间，方程存在轻微的多重共线性，属于正常范围内，模型的变量设定是合理的。（表2）
（三）多元回归分析。通过Eviews软件对样本进行多元回归分析，判断公共事业和金融业下解释变量与被解释变量之间是否存在线性关系，观察其回归结果及显著性水平。
对收集到的公用事业的49个样本进行回归，回归结果如下：
Y=3.8389-0.0054X1+0.1939X2-0.0000763X3-0.3198X4
对32个金融行业样本进行多元线性回归，回归结果如下：
Y=7.55-0.0430X1+0.1299X2+0.0001X3-1.42X4
通过表3可以看到，公共事业和金融行业的回归方程均显著，可以认为公用事业和金融行业的回归模型都具有一定统计学意义。（表3）
另外，两组样本的发行总额、发行期限和信用评级的回归系数符号皆符合经济理论意义假设，而企业承诺的碳减排效益在不同行业中作用却有所不同。我们猜想，碳减排效益对债券票面利率的影响通过发行期限、发行总额和信用评级进行传导。对比表4和表5，可以发现在两个行业中，碳减排效益对发行总额、发行期限和信用评级的作用方向一致，但作用效果不大，可以忽略传导。仅在公用事业中，碳减排效益与票面利率之间存在中等程度的负相关，此传导效果可以得到解释，即碳减排效益增加，促使债券发行总额增加，进而使得债券的票面利率下降。（表4、表5）
另外，公用事业承诺的碳减排效益与票面利率呈现负相关关系，金融行业承诺的碳减排效益与票面利率呈现正相关关系，意味着在公用事业领域企业承诺的碳减排效益帮助企业提高其议价能力。我们猜想其中原因有两个行业发行碳中和债券融资方式不同、筹集资金的用途不同、受到的社会关注度不同和投资者参与度不同。
首先，GICS对该债券的一级行业划分，主要是根据发行人（创设机构）所处的行业进行分类。在金融行业模型中，债券发行人为金融机构或债券发行运用了融资工具或其他融资结构，例如SPV。债券发行人采用的是间接融资方式，即金融业融资再贷款给项目，使得债券的票面利率与碳减排没有特别直接的关系。
其次，查看募集资金使用情况报告后，发现筹资的资金大多用于发行人投放节能环保、污染防治、资源节约与循环利用等绿色项目的融资租赁款项或置换、兑付前期投放绿色项目的绿色贷款，余下额度用于公司主营业务中的绿色领域。这使得资金使用的过程中，投资者没有直观感受，参与度低，并且由于金融机构发行的绿色债券的相关报道较少，因而在社会上受到的关注度较小。在公用事业行业中，发行人均为公用事业企业，普遍主体资质较好，例如碳中和债券的首批发行人包括南方电网、三峡集团、华能国际、国家电投集团、四川机场集团和雅砻江水电均为国有企业。公用事业行业发行该债券为直接融资行为，筹投项目多为清洁能源发电，与人民生活息息相关，受到社会广泛关注。企业对存续期碳排放、募集资金使用等信息进行定期披露。
综上所述，在金融行业中，承诺的碳减排效益增加对绿色债券的认购率没有影响，对债券的票面利率没有明显作用。公用事业行业承诺的碳减排效益增加，有利于投资者对该绿色债券的信心，同时也有利于提高绿色债券认购率，使发行人在债券上的议价能力提高，进而票面利率下降。但因为债券票面利率受多因素影响，所以单一的碳减排效益对票面利率作用较小，仅为企业承诺碳减排效益上升1个单位，其票面利率会下降0.0000763个单位。
六、结论与建议
本文以绿色债券的子产品——碳中和债券为研究对象，对减排效益与票面利率的相关性进行了讨论，将公用事业和金融行业进行对比分析，考虑不同领域下承诺的碳减排效益是否会对债券定价产生影响，最终通过构建多元回归模型进行实证研究得到结论。
在微观因素中，绿色债券的票面利率与发行期限呈现正相关关系，与债券发行总额、发行主体信用评级呈现负相关关系。企业承诺的碳减排效益在金融行业和公用事业行业中表现不同。
公用事业承诺的碳减排效益与票面利率呈现负相关关系，金融行业承诺的碳减排效益与票面利率呈现正相关关系。在公用事业的模型中，企业承诺碳减排效益上升1个单位，其票面利率会下降0.0000763个单位；在金融行业的模型中，企业承诺碳减排效益上升1个单位，其票面利率上涨0.0001047个单位。金融行业模型中，债券发行方式为金融业融资再贷款给项目，与碳减排没有特别直接的关系。公用事业模型中，由于发行人的资质普遍较好，项目资质好，发行人承诺的碳减排效益增加，有利于投资者对该绿色债券的信心，同时也有利于提高绿色债券认购率，使发行人在债券上的议价能力提高，进而票面利率下降，但由于债券利率受多因素影响，单一的碳排放效益影响很小。
本文研究仍存在以下局限性：第一，本文选取2021年新出现的绿色债券子产品碳中和债券作为实证研究对象，受限于其发行时间较短、数据较少，披露以项目为口径的碳减排效益的数据有效性缺失，样本数较少，且公用事业和金融行业样本数量分布不均等问题，使得实验结果存在一定的误差；第二，本文对信用评级指标采取最新主体评级、发行主体评级、最新债项评级来进行综合考量并使用打分制，一方面目前国内债券评级的客观性较低，另一方面信用评级只包括三个等级，区分度较低，因此需要寻找更加合适的数据处理方法。
（作者单位：浙大城市学院）
主要参考文献：
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