［提要］　企业确认商誉减值的直接原因在于过高的估值溢价与过激的业绩承诺，而企业在连续并购过程中的不合理行为则加剧商誉减值对企业业绩的影响。本文以天神娱乐为研究对象，针对上市公司在连续并购中如何避免商誉减值、减轻商誉减值的影响提出建议。

关键词：连续并购；商誉减值；防范对策

中图分类号：F23；F27 文献标识码：A

收录日期：2022年11月24日

随着我国市场经济的持续发展以及政府相关部门对上市公司实施并购重组的约束减少，越来越多的上市公司选择通过并购来实现企业快速扩张与业务转型，并购浪潮愈演愈烈，企业通过并购累积的商誉价值因此急剧增长，商誉在企业财报中所占的比重也越来越大。随着这股狂热的并购潮逐渐退去，商誉减值危机开始映入投资者的眼帘。2019年年初，多家上市企业相继发布2018年年度业绩预告，宣称因业绩下滑、经营不善等原因将确认商誉减值损失，众多上市公司因商誉发生减值而由盈转亏。因此，如何避免企业在连续并购过程中形成的商誉发生减值、减轻商誉减值对企业的影响具有重要的现实意义。本文以A股市场在2018年因商誉减值而发生巨额亏损的典型企业——天神娱乐为例，通过分析其连续并购过程，针对上市公司在连续并购过程中如何避免商誉发生减值、减轻商誉减值带来的影响提出建议。

一、天神娱乐案例背景介绍

大连天神娱乐股份有限公司前身是北京天神互动科技有限公司，设立于2010年3月9日，法人代表为朱晔，主要从事网页端与移动端的网络游戏开发。

2014年，为实现企业进一步发展，在当时IPO审批缓慢、排队企业众多的环境下，天神互动通过与上市公司大连科冕木业股份有限公司进行重大资产重组交易实现反向购买，朱晔、石波涛成为重组之后的上市公司新的实际控制人，天神互动因此成功借壳上市。2015年4月2日，科冕木业正式更名为天神娱乐，证券代码为002354。

2015～2017年间，天神娱乐为进一步优化公司原有的移动网络游戏研发和发行业务，同时为推进战略布局，实施了一系列的直接与间接并购交易。2015年，天神娱乐收购为爱普、雷尚科技、妙趣横生、AvazuInc以及上海麦橙，当期形成商誉36.64亿元；2016年，天神娱乐收购一花科技，当期形成商誉9.02亿元；2017年，天神娱乐收购幻想悦游、合润传媒、嘉兴乐玩以及星空智盛，当期形成商誉38.90亿元。（表1）

2018年，在行业与政策的双重冲击之下，天神娱乐当期在游戏业务方面的经营状况大幅下滑，先前通过连续并购形成的商誉需要集中确认减值准备。根据天神娱乐在2019年4月30日发布的2018年年度报告，2018年当期天神娱乐实际计提商誉减值准备约40.60亿元，当期归属于母公司所有者的净利润亏损额约为71.51亿元。

二、天神娱乐商誉减值原因分析

（一）收益法估值结果偏高，估值过程披露不充分。在天神娱乐连续并购确定交易对价时聘请的第三方资产评估机构中，除中信建投在对为爱普估值时采用了市场法与用户价值法以外，其余三家机构对交易标的估值时均采用收益法确定最终的估值结果。收益法是指将企业预期收益折现以确定评估对象价值的评估方法。收益法在估值时充分考虑了企业在未来营业收入与费用的综合变动，但其所依赖假设条件较为理想，因此容易产生较高的估值结果。程凤朝、刘家鹏（2011）在研究时指出，收益法是以企业未来收益能够实现为假设，如果收益在未来无法实现，估值结果会因此产生较高程度的偏差。具体至天神娱乐在交易实施前公开的几份估值报告，在对雷尚科技、妙趣横生、上海麦橙、幻想悦游以及合润传媒的估值报告中，内容仅涉及采用的假设与方法，而对估值过程的描述局限于事务性的工作，并未详细披露各项参数，估值结果的可靠性有待商榷。

（二）主并方未及时确认减值，标的无力完成业绩承诺。在天神娱乐连续并购系列事件中，天神娱乐与大部分被并购标的签订了业绩补偿承诺。主并方要求被并方作出业绩补偿承诺，能够在一定程度上减轻并购重组交易完成后在未来的不确定性，也能够对并购交易发生前对被并方估值结果的合理性起到佐证作用；被并方则通过主动向主并方作出业绩补偿承诺，向主并方传递其财务状况良好、在未来具有持续盈利能力的利好信息，以促成并购重组交易。然而，业绩补偿承诺也存在消极效应，例如诱导标的企业实施盈余管理以达到当年的承诺、推迟主并方对商誉减值金额的计提等。（表2）

综合来看，与天神娱乐在连续并购过程中签署业绩承诺协议的标的，大多数为精准完成业绩承诺，且存在至少一年未完成业绩承诺的情况。显然，标的企业疑似存在为达到业绩承诺而实施盈余管理行为，其本身真实的经营管理状况与盈利能力并不符合估值时的预期；天神娱乐在2016～2017年间也并未对标的表现出来的商誉减值迹象予以应有的重视，不排除这种行为是出于保证自身业绩而有意为之。以上两点致使天神娱乐在2018年度行业环境发生恶化的情况下，集中计提商誉减值准备，对其当期业绩造成严重影响。

三、连续并购过程中加剧商誉减值的原因分析

（一）现金支付过多，偿债能力下降。2015年，天神娱乐使用现金支付用于实施并购重组达到13.91亿元，占当年全部交易总成本的33.28%；2016年以9.86亿元收购一花科技时，天神娱乐采用了全现金支付的方式；2017年，天神娱乐在实施并购重组时使用现金支付的金额与比例均进一步上升，金额达到25.45亿元，占当年交易总成本的54.88%。（图1）

天神娱乐2014年现金比率为421.28%，经营活动产生的现金流量净额与其流动负债之比为2.40，资产负债率为10.90%，在行业中处于中上地位。而在其实施连续并购的2015～2017年间，现金比率逐年下降，尤其是实施连续并购的首年，企业现金比率下跌至72.35%，与2014年相比下降82.83%。在天神娱乐连续并购过程中，每次并购交易溢价率至少在200%以上，且在连续并购后期收购更大规模的公司时选择扩大现金支付的比例，因此企业不得不通过进一步举债来收购其他标的，导致资产负债率逐渐升高，现金比率不断下降，企业偿债风险大幅上升，这种做法加重了商誉减值对企业的影响。（表3）

（二）成功的并购经验导致管理者过于自信。企业并购中的过度自信假说最早由RICHARD ROLL（1986）提出，用于解释企业在连续并购过程中绩效呈现逐渐降低的现象。实际上，过度自信是一种普遍存在的心理现象，在连续并购中具体表现为主并企业的管理者认为自身的能力能够超越市场的平均水平，因此会不顾风险进行较多次数的并购交易。吴超鹏、吴世农、郑方镳（2008）在进行研究时将主并企业首次并购成功、通过并购实现了营业收入的大幅增长定义为管理者存在过度自信。

2015年，天神娱乐收购两家移动端游戏公司雷尚科技与妙趣横生、移动端应用分发平台为爱普以及移动互联网广告平台Avazu Inc.与上海麦橙后，当年营业收入比上年增加4.76亿元，主营业务在原先游戏业务的基础上增加了移动端互联网与平台方面的业务；2016年，天神娱乐完成对移动端棋牌类网络游戏公司一花科技的收购，移动业务板块规模进一步上升，并成为企业营业收入的主要来源。

受先前成功的并购经验影响，天神娱乐在分析行业发展前景时过于自信，对市场环境作出了错误的估计，未正视行业中存在的风险。根据天神娱乐公布的2017年年度报告中“公司未来发展的展望”一栏，天神娱乐对游戏行业的发展作出如下表述：市场规模增速放缓，用户规模逐渐稳定、质量持续上升；行业内两级化趋势严重，高品质与精细化成为拓宽市场格局的重要推动力；游戏海外发行受到国家政策大力支持；形象协同效应收益明显，应当加强融合游戏和影视。对于游戏行业可能面临的政策风险，天神娱乐只是在报告中用“时刻关注” “准确配合”等字眼进行了简单描述，并未详细提及具体的应对措施。

（三）并购模式未正确考虑标的抗行业风险能力。天神娱乐在连续并购过程中收购的移动端游戏公司在并购交易发生时至少拥有一项核心经营产品或业务，天神娱乐通过连续并购实现了营业收入的大幅增加，因此天神娱乐在并购后期仍然选择以“高溢价、高承诺”的方式收购轻资产类型企业。（表4）

实际上，这种并购模式使得企业整体抗行业风险能力较弱。以游戏、影视以及广告为代表的轻资产类公司与传统制造行业相比，投资资金少，产品周期短，也正由于上述特性，行业波动性较强，当国家政策支持水平与经济增长水平等外部环境因素出现不利变动时，游戏公司将首当其冲。在面对2018年游戏与影视行业的高压监管时，天神娱乐集团下多家子公司当期经营状况出现严重下滑，企业在面对主营业务大幅减少的同时还需要集中确认商誉减值，因此企业当年净利润受到了商誉减值的严重冲击。

四、连续并购过程中商誉减值防范对策

（一）改进评估方法，完善信息披露制度。为使得主并企业在连续并购时确定科学合理的支付对价，第三方资产评估机构在开展价值评估业务时，针对市场上有可比案例的情况，应当首先评估可比案例的可比性是否充分再决定是否进行详细对比，避免选取不具有参考价值的案例作为评估依据；当市场上缺少合适的对比案例时，资产评估机构应当充分考虑评估对象所处行业的特点与评估对象主营业务类型，合理判断预期收益，综合考虑多种经营风险，提高评估结果的科学性和合理性。此外，资本市场监管机构应当要求上市公司在实施并购交易时完整披露标的估值的相关信息，针对过高的交易溢价应当提供充分说明，降低中小投资者与企业管理者之间的信息不对称程度。

（二）丰富合并对价支付方式。企业在并购过程中常用的并购支付方式为现金支付、股权支付以及现金+股票的混合支付三种。当股权支付比例较高时，容易造成主并企业控制权转移，因此企业在支付合并对价时通常会优先考虑使用现金支付。过度依赖现金支付可能会增加主并企业的资金压力与偿债风险，尤其是在标的评估增值率较高时，过度使用现金支付会导致企业在短时间内流失大量现金。采用分期支付的方式能够在一定程度上缓解现金支付引起的资金压力，具体支付条款可以设置为主并企业在标的业绩承诺期内按照标的是否完成当期业绩承诺而分期支付相应对价，天神娱乐在收购为爱普时就采用了上述方式。除分期支付方式之外，还可使用债权支付、资产支付等方式，既能缓解企业的资金压力，还能避免控制权发生转移。

（三）客观评价成功并购经验。受心理认知与归因偏差的影响，企业管理者在实施成功的并购交易之后，容易将这种成功的经验归因于自身的能力，增加自身的过度自信程度。与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理层在对行业环境与市场发展前景作出分析时会因过于乐观而作出错误的估计，随着并购交易的进行倾向于给出高并购溢价，对交易完成后续期间标的表现出的商誉减值迹象认知不足，延长商誉减值确认时间、降低商誉减值及时性，致使商誉减值集中确认，对企业当期业绩造成严重冲击。

（四）充分评价标的综合素质。主并企业在连续并购过程中，应当充分评价标的的综合素质，尤其是评价标的能否有效控制未来经营的不确定性以及能否在未来保持持续、稳定的盈利能力。首先，被并标的应该具备较为长远的发展潜力；其次，所有的行业在生产经营过程中都避不开经营风险，在考虑标的的发展潜力时，也要将企业的经营风险与承受风险的能力纳入考量范围之中。由于互联网手游行业自身的特殊性，这就意味着，在进行经营的过程之中，应当针对性地就后续产品的研发、产品的生命周期加以重点关注。

（作者单位：浙江农林大学经济管理学院）

主要参考文献：

［1］程凤朝，刘家鹏.上市公司并购重组定价问题研究［J］.会计研究，2011（11）.

［2］NIHAT AKTAS，ERIC DE BODT，RICHARD ROLL.Learning，hubris and corporate serial acquisitions［J］.Journal of Corporate Finance，2009.15（05）.

［3］吴超鹏，吴世农，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究［J］.管理世界，2008（07）.