［提要］　本文将“宽带中国”政策作为数字经济发展的代理变量，利用全球并购交易数据库统计的我国企业跨国并购数据，采用多期双重差分法检验数字经济发展与企业跨国并购的关系。研究发现：数字经济发展显著推动企业进行跨国并购，并且在采用中介效应模型进行机制检验后发现，提升公司治理水平、推动企业技术进步是数字经济促进企业跨国并购的重要渠道。研究结果为我国数字经济发展和企业国际化发展提供理论依据和经验借鉴。

关键词：数字经济；跨国并购；多期双重差分法；中介效应模型

基金项目：北京市社科基金项目：“新《外商投资法》下北京CBD扩大开放路径与营商环境优化研究”（编号：19JDYJB025）；首都经济贸易大学北京市属高校基本科研业务费专项资金（编号：QNTD202206）

中图分类号：F27；F830.59 文献标识码：A

收录日期：2022年11月23日

近年来，在国家持续推进“走出去”战略背景下，中国企业也在积极利用跨国并购的方式来进行对外直接投资。在这种背景下，本文从数字经济角度研究影响企业跨国并购的因素。在中国企业跨国并购规模下降，所面临的贸易保护主义升级背景下，如何借助数字经济的发展助推企业跨国并购就十分具有现实意义。

一、理论分析与研究假设

根据国际生产折衷理论，所有权优势、内部化优势和区位优势是影响企业进行对外直接投资的决定性因素，因此若企业能够掌握核心技术或是具有快速获取信息的能力，就会更容易获得上述三种优势，从而实现对外直接投资。首先，现阶段数字经济蓬勃发展，新一轮技术革命已然显现，大数据、人工智能等已经与经济的方方面面融合并发挥出强大的作用，进一步促进企业掌握核心技术，解决企业面临的关键技术“卡脖子”的难题；其次，数字经济发展促进了信息流通和共享，推动了城市治理和服务数字化转型，这将有利于企业以更快的速度获取有利的信息；最后，数字经济发展所带来的数字金融的快速发展使得企业能够获得融资的便利性。核心技术的具备、信息的快速获取以及融资的便利都将助推企业进行跨国并购。基于以上分析，提出假设1：

假设1：数字经济发展能够促进企业跨国并购

数字经济促进企业跨国并购的一个重要渠道是数字经济发展提高公司的治理水平。由信号传递理论可知，当企业面临外部监督时，企业为了获得投资者的认可就会不断提高自身的治理水平并会利用各种平台积极展示。数字经济通过及时披露企业经营状况，给投资者提供更多详细了解企业经营状况、管理状况的途径，从而提高整个市场的治理水平。根据并购整合理论，一次并购涉及到诸多问题的解决，例如并购前的融资准备，并购时与目的国的沟通问题以及并购后的人力资本的整合问题都需要较高的公司治理水平，否则任何一个环节的失误都会使跨国并购以失败告终。

第二个渠道是数字经济促进企业的技术进步。全要素生产率是系统中多种生产要素的综合生产率。数字经济影响企业全要素生产率的路径总结如下：首先，数字经济凭借其网络化、智能化的特点，使供需双方都能够快速获取所需的信息，缓解市场的信息不对称，从而提高整个企业的运行效率；其次，数字经济发展会促进各种高新技术在企业创新活动中的应用，降低企业创新的试错成本，同时也促进了各种数据、知识的传播，有利于企业之间的协同创新；再次，数字经济的发展打破了企业经营的地理位置的限制，数字技术与传统物流行业的融合大大降低了产品的运输成本，使得企业和消费者能够跨越地域的限制实现供需的匹配，由此，企业利润增加，全要素生产率提高；最后，数字经济与企业活动的各种融合需要引进具备相关知识的人才，因此有利于企业整体的人力资本升级。根据异质性企业贸易理论，生产率较高的企业更可能选择对外直接投资作为其自身的国际化战略。基于以上分析，提出假设2：

假设2：数字经济可以通过提高公司治理水平、推动企业技术进步等机制促进企业进行跨国并购

二、模型设计与数据来源

（一）数据来源及处理。本文所用数据来源于Zephyr全球并购交易数据库A股上市公司2011～2019年之间宣布的所有跨国并购交易，其中675家进行了跨国并购，1，967家未进行跨国并购。核心解释变量：企业所在城市是否入选“宽带中国”战略数据来源为中国工业与信息化部。控制变量来自CSMAR数据库。本文使用公司－年度层面数据进行实证检验，并对数据进行了如下清理：剔除资不抵债（LEV＞1）、被特殊处理（ST/PT）、数据缺失的样本，对所有连续型变量进行［1%，99%］缩尾处理，剔除目标方所在行业为金融、保险、房地产以及所在国家或地区为英属维尔京群岛、开曼群岛等避税海岛后，最终获得942笔并购交易。

（二）实证策略与模型设定。“宽带中国”战略于2014年、2015年和2016年共选取120个城市作为试点城市，目的在于推动国家信息化与数字化发展，本文将该战略作为数字经济发展状况的代理变量。试点城市构成处理组，其余城市构成控制组，此外由于被解释变量跨国并购是二值变量，因此借鉴张金清等（2022）采用Probit回归方法，具体模型如下：

Prob（MAｉｔ）＝?准（α＋βＤＩＤｉｃｔ＋γＸｉｔ＋δｊ＋δｔ＋εｉｃｔ）　（1）

其中，i、c、t分别表示企业、城市和年份。MAit为本文的被解释变量：i企业在t年进行了跨国并购则取值为1，否则取值为0。DIDict为本文的核心解释变量：i企业所在的c城市在t年入选“宽带中国”战略试点城市则取值为1，否则取值为0。Xit为一系列控制变量的矩阵，包括盈利水平（ROA）、资本结构（LEV）、发展能力（GROWTH）、公司年龄（Age）、控股权性质（SOE）、资产规模（SIZE）、企业的投资机会（TobinQ）、公司的账面市值比（BM），并控制了行业固定效应和年份固定效应，εict表示多维度的随机误差项。

三、基准回归分析

本文借助“宽带中国”战略这一外生政策冲击，利用多期双重差分法实证检验了数字经济发展与企业跨国并购这一投资决策之间的关系，表1为相应的回归结果。从表1可以看出，核心解释变量DID的估计系数始终在1%的显著性水平下显著为正，证明了假设1的正确性。（表1）

四、稳健性分析

（一）平行趋势检验。满足平行趋势假设是多期双重差分法成立的基本前提之一，本文利用事件分析法进行平行趋势检验。具体来说，本文首先为所研究的城市匹配上其所入选“宽带中国”战略的年份，没有入选城市则取空值，然后与研究年份相减生成一系列虚拟变量再进行回归，回归结果如图1所示。图1表明，本文的多期双重差分模型满足平行趋势假设。（图1）

（二）安慰剂检验。本文参照魏志华等的做法，通过随机设定各地区“宽带中国”战略的实施时间进行安慰剂检验。本文重复了500次随机过程的估计系数的核密度见图2。从图2可以看出，估计系数的均值都接近于0，并且大部分p值在0.1以上；同时，数字经济的实际估计系数（0.112）在核密度图中位于小概率事件的范围内，因此本文的实证结果具有可靠性。（图2）

（三）工具变量法。本文选取各城市1984年每百万人电话机数量作为数字经济发展的工具变量。历史上电话机数量较多的区域其数字发展水平也较高，但又不太可能对现如今该地区企业跨国并购产生直接影响，满足工具变量的相关性及外生性原则。但由于各城市1984年每百万人电话机数量为截面数据，故借鉴Nunn & Nancy（2014）的做法，用上一年的互联网用户数量与其构成交乘项作为数字经济发展水平的工具变量，回归结果见表1的第（7）列，回归结果依然稳健，一阶段F统计值大于10，排除了弱工具变量。

五、机制分析

基于本文的理论假定，提高公司治理水平、推动企业技术进步是数字经济助推企业跨国并购的可能途径。为深入考察数字经济是否通过这两种途径影响企业跨国并购活动，本文采取中介效应模型来验证假设2。

参考温忠麟（2004）中介效应检验思路建立如下中介效应模型：

MAｉｔ＝β0＋β1DIDｉｃｔ＋β2Ｘｉｔ＋δｊ＋δｔ＋εｉｃｔ　（2）

Iｎｔｅｒｖｉｔ＝ｋ0＋ｋ1DIDｉｃｔ＋ｋ2Ｘｉｔ＋δｊ＋δｔ＋εｉｃｔ　（3）

MAｉｔ＝λ0＋λ1Ｍｉｔ＋λ2DIDｉｃｔ＋λ3Ｘｉｔ＋δｊ＋δｔ＋εｉｃｔ　（4）

其中，Interit为中介变量，即公司治理水平、全要素生产率，εict表示多维度的随机误差项，i表示个体单位，其余变量同基准回归，β、k、λ为回归系数。回归结果见表2。（表2）

（一）公司治理渠道。借鉴周茜等（2020）的做法，运用主成分分析法，基于高管薪酬、高管持股比例、独立董事比例、董事会规模、机构持股比例、股权制衡度、董事长与总经理是否两职合一这7个指标，运用主成分分析法构建公司治理指数：Governance首先对7个指标进行Bartlett球形检验和KMO检验，通过KMO和巴特利检验，得到KMO为0.581，大于0.5，并且显著度小于0.05，说明主成分分析有效。将从主成分分析法中得到的第一主成分作为反映公司治理水平的综合指标，Governance越大，表明公司治理水平越高。

由表2的（1）、（2）列可知，数字经济对公司治理的影响显著为正，说明数字经济发展有利于公司治理水平的提高；在加入公司治理水平这一中介变量后，数字经济对企业跨国并购的影响也显著为正，说明公司治理水平在数字经济对跨国并购的影响中发挥的是部分中介效应。

（二）技术进步渠道。本部分用企业全要素生产率衡量企业技术水平。企业全要素生产率普遍采用OLS法、OP法和LP法来度量，本文参考鲁晓东和连玉君（2012）的研究，采用OLS法、LP法和OP法分别估算企业的全要素生产率，记作tfp_ols、tfp_op、tfp_lp。

由表2的（3）、（4）列可知，数字经济对全要素生产率的影响显著为正，说明数字经济显著促进了企业全要素生产率的提高；在加入全要素生产率这一中介变量后，数字经济对企业跨国并购的影响也显著为正，说明企业技术进步在数字经济对跨国并购的影响中发挥的是部分中介效应。OP、LP法计算的全要素生产率回归结果同OLS法，受篇幅所限并未展示。

六、结论及建议

在数字经济蓬勃发展的背景下，本文实证检验了数字经济发展对企业跨国并购的影响。首先，利用多期双重差分法验证了数字经济发展确实显著促进了企业跨国并购；其次，在进行了工具变量法、平行趋势检验、安慰剂检验等稳健性检验后，结果仍然稳健，很好地支撑了本文的论点；最后，本文还实证检验了数字经济发展影响企业跨国并购的机制，发现数字经济能够通过提升公司治理水平、推动企业技术进步等关键渠道助力企业跨国并购。因此，数字经济对于企业跨国并购具有积极的促进作用。

关于数字经济的建设以及企业的国际化发展，提出以下建议：首先，相关建设部门应更加重视数字经济的建设，进一步扩大地区间的网络覆盖面积，同时提高网络质量，在提升网络质量的同时也要提升网络速度，加快5G基站的建设，加快与5G相关的核心技术的研发，力争做到高质量、高速度的信息网络惠及到社会的方方面面。其次，积极提高数字经济在企业进步中的地位，鼓励数字经济与传统企业相融合，给企业注入新的增长动力。同时，鼓励企业利用数字技术来提升自身竞争力，借助数字经济发展给企业带来的极大便利，在适当机会下进行跨国并购来获取核心技术以及市场份额，以不断提高自身的竞争力。

（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）

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