［提要］ 随着我国股票市场日趋成熟和监管的日益完善，过去以价格取向为主体的投机操作时代已逐步让位于以价值取向为主导的投资时代。上市公司财务状况是公司内在价值的一种体现，也是投资者最直接最容易获取的信息。在当前投资环境下，投资者往往依靠上市公司公开披露的财务信息做出相应的决策，由此财务状况与投资者获取的超额收益之间存在一定的相关性。本文选取2011～2020年沪深300成分股中市值排名前20位的上市公司作为研究样本，利用主成分回归方法，对投资者较为关注的超额收益与财务状况间的关联性展开实证检验，为投资者提供决策依据。
关键词：投资者；超额收益；财务状况；主成分回归
中图分类号：F832.5 文献标识码：A
收录日期：2022年12月9日
随着这些年改革红利的凸显，越来越多的资金进入投资领域。投资者会因个人的风险喜好而选取不同的投资对象，但高回报率是所有投资者的追求目标。长远来看，股票价格本质上反映着公司的价值。而上市公司的财务状况是公司内在价值的一种体现，也是普通投资者最直接最容易获取的信息，一个理性的投资者会更加重视公司的内在价值。投资者获取的超额投资收益与公司的财务状况有一定的关系。因此，研究超额收益与财务状况的关联性，有助于专业投资者利用企业财务状况等基本面信息来评价股票的内在价值，并在股价偏离内在价值时买卖股票，以期跑赢大盘，获取超额收益。
一、相关研究文献述评
国外学者Ball和Brown（1968）首次讨论了上市公司的财务盈余与股票价格之间的关系。此后这一问题引起了国内外学者的广泛关注，并且把注意力从会计盈余扩展到现金流量、资产负债表、偿债能力、发展能力、运营能力等领域。
（一）国外研究。Beaver（1979）从众多财务指标中定义了信息含量的概念，他认为有效的财务信息应当是一个财务指标的改变会对公司的市值、股价和未来收益的分布产生重大的影响。与此同时，Beaver还发现，美国财务数据导致股票价格的超常波动，这种现象通常会持续一个星期，且市场估值调整得很快。Livnat等（1990）试图将现金流分为经营活动、投资活动和融资活动，并对其进行了分析，结果表明，通过对现金流的进一步细化，可以提高财务信息对股票收益率的解释力。Santanu（2008）对净资产和现金流量等财务指标进行了实证研究，结果表明，正常收益与前一年度的正常收益和账面净资产有着很大的关联，同时正常收益和账面净资产显著预测了市场价值，而经营性现金流不具有显著的价值相关性。
（二）国内研究。郝玉贵等（2006）运用最小二乘法进行了一元回归分析，发现每股收益和股价正相关，而每股经营现金流量和股价没有统计显著相关性。胡保国（2011）运用事件分析方法，对63家创业板公司股价与会计盈余的关系进行了实证分析，研究发现，会计盈余对股价的影响周期比较长，公告前后均会对股价产生影响，未预期会计盈余的符号与股票异常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关。王碧芳（2014）运用多元回归分析，探讨获利性、成长性、规模以及风险性财务指标对股价的影响，研究结果发现获利性以及成长性对金控股价有显著影响。赵息等（2016）发现会计盈余水平越高，其股票回报就越高，公司盈余质量越高，其股票回报就越高，与盈利的公司相比，亏损公司中盈余质量对股票回报的正向影响更加显著。
虽然学者们对企业的财务信息与股价关联性研究取得了丰富的研究成果，但前人的研究大多采用股价均值作为被解释变量。剔除背景值沪深300指数影响，从而科学分析超额收益与财务状况关联性的很少。因此，本文以剔除背景值沪深300指数影响的累计超额收益作为被解释变量，以多个财务指标作为解释变量，对两变量的相关性进行研究，以期为投资者提供一定的参考依据。
二、变量及数据描述
（一）变量的选取与描述
1、解释变量：本文根据前人的研究，筛选出投资者较为看重的12个财务指标，分别为市盈率（X1）、市净率（X2）、净资产收益率TTM（X3）、每股收益TTM（X4）、每股营业收入TTM（X5）、销售毛利率（X6）、销售费用率TTM（X7）、管理费用率TTM（X8）、流动比率（X9）、速动比率（X10）、资产负债率（X11）、权益乘数（X12）。这里的12个财务指标均采用十年间季度数据进行分析，并以各个股2011年3月31日的数据为基准，计算剩余39期财务数据的涨幅。
2、被解释变量：与上述一致，为了解决数据指标之间的可比性，以各个股2011年3月31日的数据为基准，计算剩余39期前复权股价的涨幅。并采用剔除背景值沪深300指数影响的累计超额收益（α）作为本研究的被解释变量，具体如下：
αi，t=yi，t-βi，tXf，t （1）
其中，αi，t为第i只个股在第t期的超额收益水平，yi，t为第i 只个股在第t期的前复权股票价格，Xf，t为沪深300指数在第 t期的股票价格，βi，t为第i只个股第t期前复权股票价格与沪深300指数第t期股票价格的相关系数，i为个股数量，i＝1，2，…，20，t为期数，t＝1，2，…，40。
α＝■αi，t （2）
其中，α为各个股各期的累计超额收益，αi，t为第i只个股在第t期的超额收益水平。
（二）数据的选取与处理。沪深300个股市值排名前20位的上市公司对沪深300的影响较大，是投资者重点关注的股票，且其安全性、投资价值相对较高。因此，本文选取2011～2020年沪深300成分股中市值排名前20位的上市公司作为研究样本。研究过程中对个股的数据进行统一分析，每个个股有40条数据，本研究共得到800条数据。为了保证数据的准确性，在筛选数据时剔除2011年以来数据不完整的上市公司，以2021年12月31日当天的市值排名为依据，最终筛选出20家上市公司，如表1所示。本文的财务数据和个股相关数据来源于锐思金融数据库、东方财富App、上市公司财务报表等，并运用SPSS 23软件进行后续的实证分析。（表1）
三、实证检验分析
（一）皮尔逊相关系数分析。为了保证研究结果的准确性，本文首先对研究数据进行了标准化处理，即将各个股2011年3月31日的数据标准化为1，计算剩余39期的涨幅。接着对各财务指标与超额收益间相关性进行分析，如表2所示。由表2可知，市净率、净资产收益率、每股营业收入、管理费用率、流动比率、资产负债率与累计超额收益在0.01水平上显著相关，速动比率与累计超额收益在0.05水平上显著相关，其余5个财务指标市盈率、每股收益、销售毛利率、销售费用率、权益乘数与累计超额收益的相关性不显著。从表中还可以看出，财务指标之间大多数在0.01水平上显著相关，如市净率与净资产收益率的相关系数值为0.595，市净率与资产负债率的相关系数值为0.522，说明这些财务指标之间关系紧密。（表2）
（二）主成分回归分析。由上述可知，市盈率、每股收益、销售毛利率、销售费用率、权益乘数与累计超额收益的相关性不显著，因此本文将剔除这些指标进行后续研究。为解决上述财务指标之间有较强相关性的问题，本研究采用主成分回归法。
1、KMO和Bartlett检验。KMO指统计量检验，是一种用于比较各变量间的简单关联与偏相关的方法，KMO的统计量值为0～1，KMO数值越接近1，表示各个变量间的关联度越高，越适合做主成分分析，一般认为，KMO值应大于等于0.6。Bartlett检验是用来检测各变量之间的相关性，若拒绝原假设，即可进行主成分分析。检验结果如表3所示。（表3）
由表3可知，KMO＝0.617＞0.6，说明样本数据适用主成分分析，且Bartlett检验显著性Sig.＝0.000，拒绝了原假设，再次表明研究数据可以进行主成分分析。
2、指标特征值与贡献率。表4为主成分的特征值、方差贡献率与累计方差贡献率。表中的特征值反映的是各主成分变量解释原始数据的多少，一般提取特征值大于1的主成分。由表4可知，第一主成分、第二主成分、第三主成分的特征值均大于1，且它们的累计方差贡献率分别为41.523%、63.229%、81.197%，说明前三个主成分能够保留81.197%的信息。因此，把前三项作为主成分因子进行分析。（表4）
3、回归分析（表5）
表5为各财务指标在这三个主成分中的系数，其中主成分一、主成分二、主成分三分别记作F1、F2、F3，具体函数表达式如下：
F1=0.195X2+0.172X3-0.120X5+0.180X8-0.279X9-0.268X10+0.283X11
F2=0.424X2+0.451X3+0.368X5-0.308X8+0.139X9+0.148X10+0.062X11
F3=0.181X2+0.125X3-0.388X5+0.415X8+0.420X9+0.450X10+0.212X11
将以上提取的影响超额收益的三个主成分F1、F2、F3作为解释变量，累计超额收益作为被解释变量进行线性回归，回归后P值近似为0，说明在0.01的显著性水平下，模型的线性关系显著，并得到回归方程如下：
α＝0.116F1+0.089F2-0.040F3
将三个主成分表达式带入上述回归方程，便可以得到7个财务指标与累计超额收益的线性回归方程：
α＝0.0531X2+0.0551X3+0.0344X5-0.0231X8-0.0368X9-0.0359X10+0.0298X11
在回归方程中，市净率、净资产收益率、每股营业收入、资产负债率与累计超额收益呈现正相关，管理费用率、流动比率、速动比率与累计超额收益呈现负相关。其中，X2和X3的正向回归系数最大，分别为0.0531、0.0551，说明沪深300上市公司的净资产收益率、市净率为投资者关注的重要指标。
四、结论
本研究筛选出投资者较为关注的12个财务指标，经皮尔逊相关系数分析，发现财务指标之间的联系紧密。运用主成分回归法将与累计超额收益存在相关性的7个财务指标归纳为3个相互独立的综合指标，提供了原来信息的81.197%，解决了数据存在多重共线性的问题。经过回归得出累计超额收益与各财务指标间的相关系数及正负相关情况。结果表明，市净率、净资产收益率、每股营业收入、资产负债率与累计超额收益呈现正相关，管理费用率、流动比率、速动比率与累计超额收益呈现负相关。
在与累计超额收益存在相关性的7个财务指标中，净资产收益率与累计超额收益的相关性最强，其次为市净率。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要财务指标，它反映的是一种对公司利润的再投资，如果公司的净资产收益率达到20%，那么公司的利润不仅会超过一般的股票和债券，还可以继续投资，让投资者有机会得到源源不断的20%的回报。可以看出，净资产收益率的高低是衡量投资者能否获得超额收益的关键性指标。然而，市净率可以帮助投资者在低投入的情况下寻找高产出的上市公司，并有助于大型投资机构识别投资风险。
（作者单位：贵州财经大学）
主要参考文献：
［1］Ball R.J，P.Brown.An Empirical Evaluation of
Accounting Income Numbers［J］.Journal
of Accounting research，1968.06（02）.
［2］Beaver，Clarke，Wright.The
association between unsystematic security returns and the magnitude of earnings
forecast errors［J］.Journal of
Accounting Research，1979（03）.
［3］Livnat J.，Zarowin P.The Incremental
Information Content of Cash Flow Componengts［J］.Journal of Accouting and Economics，1990.13（01）.
［4］Santanu.Accounting Eaming，Book Value and
Cash Flow in Equity Valuation：An Empirical Study on CNX
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［5］郝玉贵，吕娟.现金流量、净利润和股价之间的相关性［J］.财会通讯（理财版），2006（Z1）.
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［11］陈文静，薛丽丹.投资者关注对股市超额收益的影响效应研究——基于不同市值的视角［J］.工业技术经济，2018.37（11）.
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