［提要］　本文选取2017～2021年沪深两市部分A股上市企业作为研究样本，通过实证研究的方法，阐明负债水平、创新收入对公司绩效的影响。实证结果表明：（1）负债水平越高，企业研发创新性投入就会越低，负债融资对创新投入存在约束效应。（2）企业创新研发投入越高，公司绩效也会越高，呈正相关性。（3）债务水平可以通过影响创新投入水平来间接影响公司绩效的高低。也就是说，创新投入水平在负债水平与公司绩效之间存在中介效应，负债水平与创新投入对公司绩效交互影响呈负相关关系。

关键词：负债水平；创新投入；公司绩效

中图分类号：F270.3 文献标识码：A

收录日期：2023年1月7日

引言

目前，大多数公司都不约而同地减少项目数量，特别是高风险创新项目的投资，以期降低风险，保证资金流动。但是，企业创新力度降低的同时，其市场竞争力也会相对的降低，所以它们只能通过债务这个手段去促进创新，也期望能够规避债务负担，把风险控制在一定范围。从这个方面来看，企业绩效要想提升，就需要协调债务和创新的关系，这是一个需要探索和解决的重要课题。一方面关于研发投资与企业绩效之间的关系、债务与研发投资之间的关系以及债务与企业绩效之间的关系有很多研究，但对三者之间关系的研究文献有限；另一方面研发是一个高风险的投资决策，根据现有研究，一家公司的债务水平在一定程度上影响其研发决策，从而影响其业绩。因此，公司做出投资和融资决策时，明确债务水平与研发和业务绩效之间的联系非常重要。

从现在能够查阅的众多文献中不难看出，大多数的研究人员对于企业创新的影响因素都是通过环境监管、知识产权、社会资本、国家补贴等方面。研究人员先前的研究表明，创新投资决策与资本结构密切相关，并受债务水平以及环境、治理、制度和其他因素的影响。理论上，企业债务水平影响创新投入行为，主要有两种观点：“抑制观点”和“促进观点”。抑制性观点认为，企业债务对创新投资具有约束力，因为创新投资是一项高投资、高风险和长周期的持续活动。当公司负债率过高时，大多数公司都会选择从研发上减少投资，但是这个选择往往会让公司出现业绩降低。戴舒松和朱晨星等国内外学者在研究后都表明，当企业减少了创新投入后，相关的融资就会呈现上升趋势；创新投资增长时，融资就会下降。促进观指出企业在负债的时候进行的融资活动反而会激发创新投资，因为企业处于负债的时候，管理者会被债权人监督，从而投资行为受到约束，减少不必要的投资，这一系列后果会导致创新投入的资金提高。本文着重于债务水平、创新投资和经营业绩之间的相互作用，并为提高中国上市公司的创新发展水平和经营业绩提供有针对性的建议。

一、研究假设

（一）负债水平与创新投入。根据相关文献，企业在承担债务时会被两种效应影响，即激励效应和抑制效应。通过先前研究人员的研究，我们可以得知债务水平的高低会影响创新水平的增长与下降。众所周知，企业资金链里面占比较大的外援融资是负债融资，对于企业创新投入也十分重要，起到保障作用，从这点不难看出企业在承担负债时会影响创新投入，这种影响反而是正向的。但另一方面，企业的创新投资活动由于高投资以及不确定性，所以相应风险也就越大，而债务融资的方式需要稳定和持续的现金流支持，债权人通常有严格的风险控制要求。因此，债务风险控制要求公司在债务水平较高时减少创新投资活动，所以此时研究得出两者并不是正面作用。本文认为负债在可控情况时，会提高企业资本配置效率，它会限制企业管理者在一些方针上的决策权，从而让企业能够多方面思考投资方向，获得投资机会，让创新业务得以发展；反之，水平比较高的债务会加大企业压力，不仅仅是债务人对它的估值，更多的还是财务方面，让该企业在之后的商业环境中会更加难以抉择，面临很多的不确定性，从而对公司的创新投资产生了负面影响。综上，本文预设研究假设1：

假设1a：债务水平与企业创新投资之间存在显著的负相关

假设1b：债务水平与企业创新投资之间存在显著的正相关

（二）研发投入与公司绩效。在一个知识、经济和技术爆炸的时代，消费者的需求是多样化和差异化的。只有通过不断的研发和创新以及及时的产品现代化，企业才能在激烈的市场竞争中赢得消费者的认可，拥有基本的竞争力并获得较高的市场份额。研发投资是技术创新的重要途径。根据创新基础理论和基本竞争力理论，企业可以通过研发创新提高核心竞争力和盈利能力。研究人员先前的研究表明，公司增加对研发和创新的投资有助于提高公司的业绩，这会影响到公司是否存在利润。Porter认为，创新是企业生存和发展的动力，加大创新投入力度有助于提升公司绩效。公司在后续的发展和生存中需要不断地进行产品迭代，这就需要创新，而它也是公司绩效提高的驱动力。对公司产品增加研发投资，有助于公司实现产品设计和工艺创新，提高市场竞争力。然而，由于企业从研发到产品进入市场并产生收入通常需要很长时间，且研发成本应计入当期损益，因此公司的研发投资与当前业绩呈负相关，但它可以促进公司未来的业绩。因此，本文侧重于创新投资对企业绩效的影响，预设研究假设2：

假设2a：企业创新投入与公司绩效呈显著正相关关系

假设2b：企业创新投入与公司绩效呈显著负相关关系

（三）创新投入对公司绩效的影响——基于负债水平的调节效应分析。在委托代理理论、资本结构理论和产权理论持续发展的现在，有越来越多的研究者认为债务融资会对公司投资行为造成影响，特别是在利益层面和决策行为上，当这两种管理机制被影响后，公司的绩效也会随之发生变化。毕竟公司在进行的创新活动是一种长期可持续的行为，需要资金的持续投资。而稳定的资金来源不仅对企业创新至关重要，也会直接限制创新投资范围。特别是在中国现在这个具有特色的市场环境下，公司内部融资规模有限，所以就需要去寻求外部帮助，而融资行为就能够满足一定的发展需求。在寻找外部帮助时，大部分企业更偏向贷款，而不会从股权下手。所以我们可以分析出，贷款融资会对公司的创新和业绩产生正向或者负向的影响。先前的研究表明，在任何情况下，债务水平都会影响企业对创新的投资，但其结果最终会反映在企业绩效的变化上。一般而言，公司债务融资方法具有较高的风险控制要求。由于公司必须承担高额的固定利息成本，所以就更加需要现金流支持。但是在创新研发的过程中又不仅仅只是研发支出，还需要对市场有敏锐洞察以及实时更新信息，不然投资风险过高，可能最终会导致偿还不上，而这些问题也就成为制约管理者是否投资创新的关键。毕竟研发属于长时间投入，而利息和本金都在不断积累着，形成层层压力，从而降低了公司的业绩。总体而言，本文的研究更加偏向于企业绩效在债务水平和创新投资两者作用下会出现什么变化，我们可以先做出假设3：

假设3：公司绩效在负债水平与创新投入两者作用下会降低，呈现负相关关系

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文的研究数据来源于国泰安数据库中2017～2021年A股上市公司的微观数据。在使用该数据的同时，笔者为了使数据更加清晰完整，在数据库中筛选了一些样本，例如带有金融属性的公司以及数据不够全面的公司，从数据库中最终选取确定了4，630家上市公司。

（二）变量选择。本文以公司绩效为因变量，以创新投入、负债水平为自变量。本文对公司绩效主要是从两个方向看待，第一个方向是从以前研究者的角度去衡量公司财务绩效，所用的指标是净资产收益率（ROA）；第二个方向就是从市场方向去衡量公司的发展，大多数研究者会用托宾Q值指标去看待它们之间的关系。笔者根据研究的内容和目的，结合负债水平，还会考虑研究数据是否能够获取，并在其中选取公司资产负债率（LEV），以更好地去衡量。除了这些方面，笔者还参考以前被学者发表过的一些研究成果，从这些成果中选取一些控制变量，其中包括股权集中度（CENT）、企业年龄（Age）、总资产增长率（ER）、公司规模（SIZE）、企业成长性（Growth）。各变量的定义见表1。（表1）

三、实证研究

（一）描述性统计。从表2中可以很清楚地看出每个变量的描述性统计分析结果。这些变量结果中，我们把无效样本和数据缺失的样本剔除，最后剩下的有效样本有4，630条观测值。从表2的统计信息中可以看出，被保留下来的有效样本里面分别列出了几个数值：创新投入均值、标准差、最大值和最小值，这几个数值分别对应为0.046、0.047、0.650、0.000。四个数据的水平波动比较大，从侧面反映了每个上市公司之间也存在着水平差异，整体上来看，企业创新投入的平均水平也比较低。表2中所列出的结果与《国家创新指数报告2018-2019》一样，侧面说明我国大多数企业依旧缺少创新投入的积极性，创新意识和创新能力都需要继续提升。（表2）

负债水平的均值为1.388，标准差为4.36，变动范围在-81.3～270.994，从这个数据可以看出，大部分上市公司的低负债率较多，并且负债数据的分布也比较广泛。对于可以反映公司财产绩效的资产净利率以及市场绩效的托宾Q值，二者的标准差都在1以下，由此可知，企业的公司绩效变化范围相对较小。

（二）回归分析

1、负债水平与创新投入。从表3中不难看出，负债水平对企业创新投入是有一定影响的。负债水平与创新投入之间的显著性水平的值为0.003，0.003<0.05，所以负债水平与创新投入之间具有相关性，且他们之间的系数为-0.026，所以负债水平增长会让创新投入下降，两者呈明显的负相关关系，这个数据和上文的假设1a是能够匹配上的。这就表明，当一家公司的债务出现了增加，那它所处的商业环境中也会有一定风险和不确定性，特别是债务水平过高的情况下，容易让公司财务陷入困境。（表3）

当管理者发觉公司财务出现过高风险时，随时都可能会放弃贷款以及融资活动，并且会减少公司相关投资，以此来规避风险。这一系列的操作就会对公司创新造成阻碍，并且还会带来创新投资的负面影响。

2、创新投入与公司绩效。创新投入对公司绩效的影响实证研究结果如表4所示，通过回归结果可以发现，创新投入与财务绩效和市场绩效之间的显著性水平的值均为0.000，因为0.000＜0.05，所以创新投入与公司绩效之间具有相关性，且他们之间的系数分别为0.036和0.055，所以创新投入增长的同时也会带动公司绩效的增长，反之也是如此。与假设2a相吻合，侧面说明创新研发投入和公司绩效是相辅相成的。（表4）

（三）创新投入对公司绩效的影响——基于负债水平的调节效应分析。表5主要表现的是三者之间的回归结果。从结果中我们不难看出，负债和创新是有矛盾的，两者的交乘项系数低于0，为-0.021。不难看出，公司在进行创新投入的时候，会受到负债水平的影响，而且还是负向的。而从托宾Q值去分析，负债和创新两者的交乘项系数是负数的0.025，在百分之一水平上显著为负。依旧能够看出负债水平起到反向作用，对创新投入并不友好。（表5）

从这些数据中我们知道，三者之间关系复杂，负债融资虽然可以约束管理者，但是会使得创新难以增长，也会带来公司绩效的降低。综上所述，本文假设3得到验证。

四、研究结论及建议

（一）研究结论。本文以 2017～2021年我国所有的A股上市公司为样本，研究了它们的负债水平、创新投入与企业绩效，从经验数据中得到三者的相关关系，并且考查了公司绩效是否会被负债水平与创新投入影响，特别是两者交互作用时是正向还是负向，得到三者之间的关系。从研究中得出结论，上市公司生产活动会被创新投入所影响，而且负债水平与创新投入之间是负向的作用。但是公司绩效却会随创新投入增长而增长；并且在研究数据中能够得出，当负债水平和创新投入两者相互作用时，会影响公司绩效，这种影响是负向的。

（二）相关建议。企业走向创新是不可避免的，它会被动地调整经济结构，提高公司的现代化以及让公司能够适应高质量发展。本文针对创新问题提出以下两个方面的建议：第一个方面就是站在企业角度思考，企业想要市场占有额提高，就需要投入一定的研发资金以及加强员工本身的建设。在贷款融资选择上，管理者应该更加谨慎，根据公司最近几年的发展去选择。而在创新上面的研发和投资会让公司在市场上更有竞争力，从而提高企业绩效。企业定下中期目标，合理分配资金，更好地应对创新研发带来的高风险，并将负债保持在平均水平。第二个方面就是站在国家角度思考，国家作为监管者，应该鼓励企业创新。一是利用政策手段加强税收激励，例如扣除上市公司在研发投入中的额外税收，支持上市公司创新研发从而设立专项资金，为这些愿意做出技术创新的企业创造更好的市场环境，指导创新方向；二是对一些高科技公司表示支持，让银行能够对它们进行贷款评估，推动技术创新。

（作者单位：南京工业大学经济与管理学院）

主要参考文献：

［1］戴书松，朱晨星.负债融资是企业创新与企业价值的中介变量吗？基于信息传输、软件与技术服务行业的面板数据［J］.财会通讯，2017（15）.

［2］杨楠.资本结构、技术创新与企业绩效：基于中国上市公司的实证分析［J］.北京社会科学，2015（07）.

［3］李海燕.负债水平、创新投入与公司绩效——基于不同产权性质上市公司的实证研究［J］.经济问题，2021（02）.

［4］贺春阳.研发投入、负债水平对企业绩效的影响研究［D］.北京：首都经济贸易大学，2019.

［5］徐士伟，门成昊.企业创新投入与短期并购绩效——企业年龄和负债水平的调节作用［J］.浙江金融，2018（01）.