［提要］　在我国“一带一路”倡议下，跨国并购成为企业实现国际化战略布局的重要手段。然而，跨境并购面临的环境和问题更加复杂，如何通过有效措施防范风险非常关键。本文以继峰股份并购德国格拉默公司为例，对跨国并购面临的风险进行分析，并提出案例启示，为我国企业在跨国并购过程中的风险防范提供参考。

关键词：跨国并购；并购风险；风险控制

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2023年1月4日

一、跨国并购案例概述

（一）并购双方简介

1、继峰股份公司简介。宁波继峰汽车零部件股份有限公司（简称：继峰股份）是我国汽车制造行业的知名企业，成立于1996年。该企业在2015年3月赴上交所正式挂牌上市，股票代码为603997。继峰股份的经营范围主要包括汽车内饰配件及系统、乘用车座椅及道路汽车、非道路汽车悬吊驾驶座位的研发、生产及销售。

2、格拉默公司简介。德国格拉默股份公司（简称：格拉默）是德国专业生产座椅系列的跨国企业，成立于1880年。该企业于1996年在法兰克福和慕尼黑证券交易所同时挂牌上市，其股票代号为GMM，公司股票也被纳入了SDAX指数中。格拉默的经营范围主要包括汽车内饰系统、座椅系统和相关中控系统的产品制造、开发及营销。

（二）并购过程。继峰股份并购格拉默的并购交易过程可分为两个阶段：第一个阶段是关联方在海外率先获得格拉默的控制权；第二个阶段是继峰股份支付相应对价实现对格拉默的控制。

1、第一阶段（前次并购）。2017年2月，继峰股份的实际控制人王氏家族通过Wing Sing在德国设立子公司JAP GmbH，通过JAP GmbH认购了格拉默的106.26万股可转换债券，并于三个月后转换成股票，转股后持有格拉默8.43%的股份。同时，JAP GmbH在二级市场上不断现金增持格拉默公司在外流通以及小股东手中持有的股份。截至10月，JAP GmbH超过原控股股东Hastor家族成为格拉默的第一大股东，累计增持股份至25.56%。2018年初，继峰股份的实控人王氏家族引入几家并购基金，共同设立了“上市公司+PE”型的并购基金继烨投资。2018年5月，为了进一步增持股份，继烨投资利用设立的子公司继烨（德国），通过并购基金实施要约收购格拉默58.67%股份。包括之前JAP GmbH持有的25.56%的股份，继烨（德国）共计持有格拉默84.23%（合计10，618，681股）的股权，以绝对的股权优势成为格拉默的实际控制者，前次交易完成。

2、第二阶段（后次并购）。在继烨投资取得了对格拉默的绝对控制后，继峰股份也开始布局对并购基金继烨投资进行收购，准备在基金成功退出的同时，实现格拉默控制权的转移。2019年8月14日，继峰股份发布交易报告显示，收购并购基金交易对价为39.56亿元。其中，双方达成的EBITDA对赌协议中，继峰股份通过现金支付、股份支付和发行定向可转换债券等多种方式向参与并购基金的六家企业实际支付37.54亿元，另外2.02亿元通过现金支付，前提是格拉默达到所约定的息税折旧摊销前利润标准，具体交易对价情况如表1所示。2019年10月8日，并购重组完成，继峰股份持有了继烨投资100%的股权，并完成了其标的资产的过户及相关工商变更手续，继峰股份完成对格拉默的绝对控制。当年公司的合并财务报表也将格拉默纳入了合并范围。（表1）

（三）并购动因

1、国家政策大力支持。中国工信部2017年发布的《汽车产业中长期发展规划》中指出，要推进中国零部件配套体系建设，推进具有竞争优势的特色零部件企业改革，增强优势特色零部件企业产品国际竞争力。国务院2018年5月发布的《关于降低汽车整车及零部件进口关税的公告》中提到，2018年7月起降低汽车零部件进口关税。因此，我国积极鼓励国内汽车零部件企业走出国门，开展跨国合作，引进国外先进技术和优质人才。同时，国家制定的相关政策也简化政策审批流程，丰富并购的资金支付方式等，鼓励汽车零部件企业积极进行对外直接投资，开展跨国并购。在此背景下，继峰股份跨国并购格拉默是顺应国家“走出去”的号召，政策审批相对顺利，同时在支付方式上使用了最新的发行定向可转换债券的方式，帮助企业减轻资金压力，控制财务风险。

2、完整产业链布局，实现产业升级。从产业链视角进行分析，汽车零部件行业的兴衰与整车制造业息息相关，但近年来我国汽车销量增长缺乏强劲动力，汽车零部件行业也增速放缓。想改变业绩下滑，寻找新的利润增长点，则需要企业进行战略升级，开拓新的海外市场。据继峰股份的年报披露，在乘用车领域的头枕细分市场内，继峰股份与格拉默分别为中国市场占有率第一和欧洲市场占有率第一，在此细分国内外市场上占据绝对份额，二者的强强联合可以使企业的市场优势得到巩固。

同时，与继峰股份相比，格拉默在商用车座椅领域占据欧洲90%以上的市场，因此并购格拉默有利于继峰股份进军汽车零部件产业内更多的细分市场，完成进军全球市场的策略。格拉默作为一家有着悠久历史的老牌德企，拥有多项自主研发专利技术，并购格拉默有助于继峰股份实现产品转型升级。

3、格拉默身陷恶意收购。除了自身的战略需求之外，继峰股份此次并购还有帮助格拉默摆脱Hastor家族恶意收购的原因。Hastor家族旗下的Prevent集团原本是格拉默的第一大股东，2016年，由于“排放门”事件的持续发酵，大众集团为了压缩开支，单方面取消了与Hastor家族之前达成的交易合约，也未向Prevent集团提供任何赔偿，双方关系迅速恶化。为了反击大众集团，Prevent集团不仅停止向大众供应汽车零部件，还陆续收购大众集团的关键供应商，控制这些供应商停止向大众供货，格拉默就在Prevent集团的收购计划之内。然而，这一收购行径遭到格拉默管理层的一致强烈反对和抵制。在Hastor家族的敌意收购威胁之下，格拉默开始自谋生路，积极寻求第三方合作，这正与意图扩大国际市场战略布局的继峰股份不谋而合。2017年2月，继峰股份与格拉默签署谅解备忘录，在格拉默管理层的支持下，继峰股份通过认购强制可转换债券、二级市场增持、要约收购三种手段，开始了对其并购之路。

二、并购风险分析

（一）目标估值风险。在并购进程中，跨国并购因为在地域上存在客观限制，信息不对称情况下极大可能会使得对标的企业估值出现误判。据继峰股份发布的收购公告，本次并购性质实为溢价并购，当时继烨（德国）在竞争者Prevent集团威胁下，为保证要约收购顺利完成，要约收购定价明显高于格拉默之前90个交易日的平均股价，融资成本增加，目标估值风险增加，同时带来商誉减值风险。在并购第一阶段，继烨（德国）支付49.82亿元，取得格拉默84.23%股份，交易完成后扣除格拉默可辨认净资产公允价值21.76亿元，差额28.06亿元确认为第一阶段并购商誉。在继峰股份完成对格拉默的绝对控制，这些商誉也会被并入当年合并财务报表，具体如表2所示。（表2）

2019年12月31日，继峰股份并购完成后首次将格拉默纳入合并报表，合并后继峰股份的总资产规模为175.66亿元，商誉规模为28.13亿元，商誉占比达16.01%。总资产规模和商誉的骤增主要因为并购格拉默的估值溢价，未来可能导致出现商誉减值，影响继峰股份的经营情况。

（二）支付风险。支付是企业并购过程中的一大重要环节，企业选用不同的支付方式往往会产生相应的支付风险。继峰股份用于收购继烨投资的实际支付对价为37.54亿元，其中股份支付对价为29.16亿元，占总对价的77.68%，现金支付对价仅为4.38亿元。结束本轮股份支付后，继峰股份实际控制人持股份比例由70%减少到40%。采用股份支付方式一定程度上缓解了继峰股份现金支付的压力，降低企业因负债比率过高而带来的财务风险，然而也可能致使公司股权结构发生变化，导致原有股东控制权降低，出现短期股权稀释。采用现金支付方式，理论上不会对公司的股权结构产生影响，但继峰股份很明显不能负担起收购继烨投资的37.54亿元的现金需求，若考虑向金融机构申请贷款等外部渠道募集资金，巨额贷款及利息支付会使得继峰股份后期资金流动性压力剧增，甚至影响到整合后的经营现金流。

（三）融资风险。跨国并购中的融资是指企业在并购时因企业自身不足以支付全部的并购费用而选择向其他组织筹措的资金。查阅公司年报资料可知，此次并购属于特殊的“蛇吞象”型，在发起并购时，2018年继峰股份营业收入为21.5亿元，总资产为25亿元，但同期格拉默的营业收入为146亿元，资产总量高达113亿元。本次前期交易的收购资金之中，继峰股份总支出高达52亿元，其中股东投入35.11亿元（王氏家族出资15.01亿元，其他投资者出资20.1亿元）、银行借款16.89亿元（境内借款3.29亿元，境外借款13.6亿元），借款金额占出资总额的32.48%。巨大的融资规模和频繁的融资借贷都让继峰股份面临巨大的财务风险，如果在之后的生产运营过程中没有针对偿债能力制定相应的风险预警机制，企业可能会出现资金链断裂的风险，从而陷入财务危机的困境。

（四）汇率风险。跨国并购项目重大，时间周期较长，货币汇率更是随着国际资本市场的变动而发生波动，巨大的交易金额下，市场汇率的微小波动都会给整个并购交易进程带来影响。自双方协议签署后，2018年对格拉默发起要约收购时，继峰股份在国内外共融资7.76亿欧元。综合2016～2021年欧元汇率走势来看，此时欧元的货币汇率整体偏高，间接增加了此次各项并购成本费用。同时，汇率的不断波动增加了继峰股份的欧元负债，加大外汇风险。（图1，数据来源于新浪财经）

（五）整合经营风险。由于继峰股份跨国并购经验不足，在此次并购进程结束后，继峰股份面对的最大难题是整合经营风险，企业整合经营由财务、人员和一体化整合组成。首先，格拉默作为继峰国际首次海外收购对象，有着截然不同的内部的财务制度实施和财务管理团队结构，如果两者不能进行有效的整合以适应业务需求，可能会影响格拉默合并后的执行力，使得面临较大的财务整合风险。其次，面对全球化的激烈竞争，运营管理之间的差异会使企业重要人才流失和企业发展受限，对合并后的格拉默产生不利影响。再次，格拉默的业务范围多为欧洲，双方语言、企业文化和管理理念等存在明显差异，如果不进行有效的整合规避，双方将不能很好地发挥协同效应。

三、跨国并购风险防范措施

（一）科学评估企业价值。首先，由于跨国并购本身存在信息不对称风险，在并购准备阶段，并购方需要对被并购方的信息做全面调查，辨别和检验信息的真实性和准确性，充分了解目标企业的行业特点、生命周期和相关经济政策等，着重关注被并购方财务状况，降低被并购方为了粉饰自己的财务报表而隐瞒企业真实财务状况的风险。其次，跨国并购企业在聘请专业评估机构对被并购方进行估值时，可在符合成本效益原则下，多聘请几家权威中介机构介入，对被并购方各方面进行周全评估，同时并购方可派内部投资调查责任人对评估机构的相关数据进行审核，提高企业估值的准确性，制定合理的交易价值。最后，设置或有延期支付的补充条款也是防控目标估值风险的有效途径之一。在继峰股份并购完成后，若格拉默的经营业绩能够达到要求，继峰股份需要完成对价支付；反之，继峰股份不需要支付。此补充条款的设立，不仅对被并购方企业经营产生激励作用，避免格拉默合并后消极经营，也有效防止了双方买卖壳资源的不良意图产生，有效分散企业的估值风险。

（二）支付方式多元化。一般而言，我国民营实体企业的规模和资产相较于世界上百年历史的老牌企业而言都较小，而且存在资金周转慢、资金短缺的问题。为了提高并购成功率，继峰股份在前期并购中通过认购强制可转换债券、二级市场股票收购和并购基金参与的方式，循序渐进地完成了此次并购。值得注意的是，此次并购基金的参与在弥补企业资金不足短板的同时，专业的资本运作经验和投资眼光也大大提高并购效率，实现并购风险管控。这也充分证明企业可以利用金融机构和资本市场助力并购。同时，在决定何种支付方式时，并购方应根据企业实际支付能力制定合理的支付方案，通过对资源合理配置来减轻企业偿还债务的压力，降低支付不确定性和交易风险。

（三）拓宽融资渠道。继峰股份此次“蛇吞象”并购过程中需要的资金量较大，企业自身现有资金远远不够支付巨额并购价款，因此企业选择了多种融资方式。从资金稳定性出发，第一阶段并购中，继峰股份通过旗下子公司认购格拉默的可转换债券拥有其一定的股份后，为了进一步股权收购，又重新引入新的战略投资者。同时，在第二阶段并购中，使用现金、股份和定向可转债的支付方式。在并购活动中，企业应立足于自身的经营状况和盈利水平，根据资产规模和盈利能力选择合理的融资方式，可以合理规划银行借款、股份支付和现金支付相结合的筹资方式，稳定原有资本结构；拓宽融资渠道，增加资金来源，适时引入并购基金和发行定向可转债等混合融资方式，分散企业并购资金压力，调整最佳的融资结构，降低融资成本，控制并购融资风险。

（四）关注国际金融市场。从外部因素看，国家宏观政策、市场交易环境、货币汇率等变动都会影响企业交易风险；从内部因素看，企业经营状况、负债比率、产权比重等也会有所影响。就跨国并购而言，大额外币交易中币种转换产生的汇兑损益，在合并财务报表核算中影响企业财务费用和净利润。继峰股份在境外融资期间，针对欧元汇率变动导致支付利息费用增加的可能性，提前完善利率和汇率管理机制，将汇率波动及所产生的额外利息都在企业支付报价内，极大地降低了财务风险。因此，跨国并购需要重点关注国际金融市场中外汇的走势，可以选择汇率较低点进行并购，提前预设存在风险对策，建立健全外汇管理机制，加强汇率波动跟踪分析，避免过大的外汇风险给企业带来不利影响。

（五）重视整合工作。企业在跨国并购后要依据未来发展战略对并购双方的资源及优势做到充分整合，以实现并购双方的协同发展。首先，进行企业文化整合，并购双方不仅所处国家的宏观经济政策不同，而且企业内部的经营管理模式和企业文化也各有不同，因而并购后应层层递进实现文化融合，减少双方沟通成本，实现经营管理和财务协同效应。其次，调整组织结构，并购后根据新的需求，简化管理流程，提高管理效率，继峰股份先重新调整格拉默的内部架构，将乘用车部门化繁为简，同时将其垂直化管理的组织架构转为扁平化管理，总部负责全局性制定战略，各分支机构严格执行战略。最后，优化配置全球资源，并购双方进行产品和客户的共享，在保证企业生产效率和产能的情况下，继峰股份利用自身国内客户资源帮助格拉默扩大中国市场份额的同时，格拉默也利用其在国际市场的影响力帮助继峰股份提高国际知名度。

（作者单位：东华理工大学经济与管理学院）

主要参考文献：

［1］王清.我国企业跨国并购动机及财务风险控制［J］.商场现代化，2022（13）.

［2］张晨曦.我国企业跨国并购财务风险及防范研究——以吉利并购沃尔沃为例［J］.中小企业管理与科技（中旬刊），2021（09）.

［3］张婷.跨国并购财务风险控制研究［J］.西部皮革，2020.42（12）.

［4］李阳一.企业并购中的财务风险防范［J］.财会月刊，2019（S1）.