［提要］ 本文以我国沪深A股上市公司为研究样本，分析企业金融化对企业创新的影响。研究分析表明：企业配置金融资产大部分以“投机套利”为动机，会对企业创新产生显著的抑制作用。更进一步基于产权和规模的异质性分析，证实企业金融化对创新的抑制作用在非国营和中小规模企业中较为明显。研究结果解释了金融投资活动对企业发展的具体经济逻辑，对合理完善我国金融体系、积极引导企业创新以及经济高质量发展具有重要的现实意义。
关键词：企业金融化；企业创新；“蓄水池”动机；“投机套利”动机
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2022年12月21日
引言
党的二十大报告指出：“建设现代化产业体系，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。实体经济是金融业的盈利基础和来源，金融必须以服务实体经济为出发点和落脚点。”然而，由于近年来市场经济不景气，产能过剩等原因，导致实体企业经营利润下降，企业逐渐不愿意将资金用于主营业务投资，反而在金融市场投资回报率高的现状下，企业将更多的资本用于金融投资活动。进一步看，处于不确定的经济环境下，企业创新又是一项风险系数高、周期长的活动。因此，相比于金融资产具有流动性强、收益高和变现能力强等特性，我国非金融企业更愿意将资金投入金融行业，而不愿意将资金投入支持其长远发展的创新活动。肖忠意等（2019）指出企业金融化是指企业将更多的货币资本进行金融投资而非企业原有的生产运营活动。
本文的边际贡献在于：一是已有文献资料对于企业金融化的真实经济后果尚存在争议。如，黄贤环等（2019）指出金融投资活动使企业具有了资金流动性，平滑了企业经营风险，对企业创新投入有长期激励作用；谢家智等（2014）研究发现企业不断增加的金融资产投资会导致创新活动资金投入不足，阻碍企业创新技术发展。本文从创新投入的角度来研究企业金融化对创新的作用，创新投入可以全面计量企业对创新的实际付出，进一步丰富企业金融化的经济后果研究。二是本文根据企业的产权异质性和企业规模的差异性，探究企业金融化对企业创新的作用，为不同类型企业的下一步发展提供数据参考。三是从现实层面上来说，政府要进一步完善金融市场体系，适度控制非金融企业拥有金融资产的比率，避免出现企业过度金融化，积极主动引导企业创新，促进我国实体经济的高质量发展。
一、理论分析与研究假设
企业技术创新具有周期长、风险性高及投资额大等特征，同时市场中存在的一些不确定性因素等问题，使得企业创新面临着极强的不确定性。进而，特别是以银行为主导的我国金融体系很难愿意将资金借入非国有企业，来支持他们的创新活动，使得企业在进行创新融资方面有着严重的融资约束问题。鞠晓生等（2013）也指出不稳定的融资来源制约着企业的创新活动。因此，稳定充足的资金是创新活动的物质基础。已有文献均证实企业金融投资对企业创新活动具有重要的影响。顾海峰和张欢欢（2020）指出金融资产可以在企业遇到财务困境时，及时支持企业发展。晋盛武和何珊珊（2017）研究发现，企业持有非货币性金融资产越高，其创新能力越弱。值得注意的是，企业进行金融化是促进企业创新还是抑制企业创新，学界尚且存在分歧。王红建等（2017）的学术研究表明，实体企业金融化对企业创新的影响，显然与其持有金融资产动机有关。根据现有研究，企业配置金融资产一般分为两种动机：一种是“蓄水池”动机。即金融资产具有较强的变现能力，在企业面临财务困境时，能够及时出售，为企业创新活动引入资金，改善企业的融资约束难题；另一种是“投机套利”动机。即非金融企业的经营收益低于金融投资收益时，企业便会将更多的资金用于金融投资，来获取超额回报。
（一）基于“蓄水池”动机来看。一方面根据企业预防性储蓄需求，企业创新需要人力、财力和物力的支持。杜勇等（2017）指出企业配置金融资产可以作为规避未来不确定性的“前瞻性”策略。有益于企业从容应对创新投入资金短缺时产生的各类问题，缓解企业的融资约束，进一步提高企业创新投入的持续性。另一方面基于企业长远发展来看，企业创新有利于企业进行价值创造，提升其影响力。企业金融化会增加企业的投资收益，很大程度上减少对外部融资的依赖，为企业积累更多留存收益，促进企业创新投资。因此，企业采取金融投资可以为创新活动提供资金支持，即企业金融化对创新活动有促进作用，表现为一种“挤入效应”。
（二）基于“投机套利”动机来看。一方面企业创新具有周期长、不确定性高的特点，与金融资产的投资期短和收益高的特征形成鲜明对比，在资本逐利的驱动下，企业更可能将目光放在金融市场，降低企业的创新投入成本。另一方面因企业代理问题的存在，企业所有权和经营权相分离，企业管理者的报酬又与其业绩相关，这会使管理层的投资视野缩短，通过大量配置金融资产来进行投机套利，进而达到提高企业短期业绩的目的。此时，企业便会更加关注其短期效益，而放弃支持其稳步发展的创新能力。因而，企业金融化也可能对创新活动有遏制作用，表现为一种“挤出效应”。
综上所述，如果实体企业金融化基于“蓄水池”动机，企业配置金融资产将有益于企业降低对外部融资的依赖度，为自身创新活动提供资金投入的支持，促进企业创新。如果实体企业金融化基于“投机套利”动机，那么企业将会借助配置众多金融资产来获得短期的投资收益，继而降低对企业创新的投入比重，挤占企业创新活动。因此，本文提出如下竞争性假设：
H1a：如果企业基于“蓄水池”动机，那么企业金融化对企业创新有促进作用
H1b：如果企业基于“投机套利”动机，那么企业金融化对企业创新有抑制作用
二、研究设计
（一）数据来源与样本选择。本文以我国2008～2020年沪深A股上市公司为初始的研究样本，所用相关数据均来自于CSMAR数据库和Wind数据库。为保证样本数据的准确性，本文对数据进行以下筛选：剔除金融类和ST类公司；剔除财务数据异常的企业；剔除数据资料残缺和明显异常的样本，最终共得到29，192个有效样本观测值。为了降低极端值的影响，本文对模型中连续变量在1%和99%水平上采取缩尾处理。
（二）变量定义与描述性统计
1、被解释变量：企业创新（rd1）。本文借鉴郭玥（2018）的方法，用rd1来衡量企业创新，表示研发投入的强度，取其投入费用与总资产的比值进行衡量，两者比值的大小，表明创新能力的高低。
2、解释变量：企业金融化（fin）。根据文献，金融资产涉及范围较广，主要包括货币资金、交易类金融资产、投资性房地产等。本文将采用金融资产占企业总资产的比重来度量企业金融化水平，其比值越大，表明金融资产的配置比例越大，企业金融化水平越高。
3、控制变量。借鉴以往参考文献，本文引入如下指标作为控制变量：企业规模（Size）、企业年龄（Age）、企业成长性（Growth）、董事会规模（Inboard）、企业资产负债率（Lev）、股权集中度（Share）。同时，进一步控制年度固定效应（Year）和行业固定效应（Industry）。
（三）模型设定
rd1=α0＋α1fin+Σcontrols+year+ind+ε
上述模型中，rd1为被解释变量，表示企业创新，用企业研发投入占总资产的比值来表示；fin为解释变量，表示企业金融化程度，用企业金融资产占总资产的比重来衡量企业金融化水平；controls表示控制变量；year为年度固定效应；ind为行业固定效应；ε为随机扰动项。
三、实证结果分析
（一）企业金融化与企业创新。从回归结果看，企业金融化与企业创新均在1%水平上显著负相关。在分别控制相关变量、年份和行业的固定效应后，企业金融化水平对企业创新的抑制效应仍未改变。本文假设H1b成立。
（二）稳健性检验
1、更换被解释变量。本文采用（patent）发明专利总申请量加上1的自然对数和（rd2）公司年度研发占营业收入的比例，进行稳健性检验，其结果显著负相关。
2、增加控制变量。增加总资产回报率（ROA）、企业资本密集度（CAP）、现金存量（CASH），结果依旧显著负相关。
3、更换样本。为了避免2008年金融危机的影响，本文选用2008年以后的样本来开展稳健性检验。结果显著负相关，本文假设H1b依旧成立。
四、进一步分析
（一）基于产权的异质性分析。根据结果可知，企业金融化对非国有企业在1%水平负显著，而企业金融化对国有企业的抑制性较弱，表明企业金融化对非国有企业的抑制性更强。原因在于：非国有企业信息不透明、质押物不足和对创新风险的担负能力较低等原因，导致非国有企业在正规金融渠道融资困难，提高了其进行金融投资的倾向。
（二）基于规模的异质性分析。异质性分析报告了不同规模企业的回归结果，企业金融化对中小规模企业在1%水平负显著，相比于大规模企业，企业金融化对中小规模企业的抑制作用更大。因此，企业金融化对中小规模企业创新的抑制更强。
五、结论及建议
（一）结论。我国企业配置金融资产的动机是“投机套利”动机，并非“蓄水池”动机，即企业金融化对企业创新有抑制作用，该结论在更换变量和样本等稳健性检验中依旧成立。同时，基于产权和规模的异质性分析中，证实企业金融化对创新的抑制作用在非国有和中小规模企业中尤其显著。
（二）建议。（1）政府应建立多元化融资途径，为我国非金融中小企业创造便捷的融资环境，增强企业创新的融资能力。同时，应加大对实体企业创新的支持和包容，为企业创新活动提供前进的动力。（2）企业应重视内部存在的委托代理问题，降低企业管理者以投机套利为动机的行为。同时，企业应建立健全企业创新薪酬的绩效评价指标，加大对企业人员创新的奖励制度。 （通讯作者：孙玉忠）
（作者单位：黑龙江八一农垦大学经济管理学院）
主要参考文献：
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［5］谢家智，王文涛，江源.制造业金融化、政府控制与技术创新［J］.经济学动态，2014（11）.
［6］卢馨，郑阳飞，李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究——来自中国高新技术上市公司的经验证据［J］.会计研究，2013（05）.
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［8］晋盛武，何珊珊.企业金融化、高管股权激励与研发投资［J］.科技进步与对策，2017.34（22）.
［9］王红建，曹瑜强，杨庆，杨筝.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究［J］.南开管理评论，2017.20（01）.
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